השבוע החולף בת"א היה מלא מלוא החופן אדום ואכזבה, אך נדמה כי במידה רבה צפינו בפרומו בלבד לצפוי בשבוע הקרוב. לרוב ,הסקירה עולה בימי ראשון בלילה אך בשל הנסיבות חסרות התקדים, מצאתי לנכון להקדימה ואף לשנות מעט מהרכבה. אם עד כה סקרנו בקצרה את שהתרחש, לרבות נתונים, והערכה כיצד הדבר עתיד להשפיע, הרי שהפעם חייבים לתת מקום נכבד למה שהתרחש ב 48 השעות האחרונות.
ראשית כל, יש לשים את עניין הסמנטיקה בצד ולקרוא לילד בשמו – זוהי מפולת. לא תיקון (וזה בכלל מגוחך שהרי מתחילת השנה לא היו עליות, אז תיקון למה בדיוק לא ברור), לא פאניקה רגעית, ולא חוסר הבנה מצד s&p כפי שניסה להציג זאת הממשל האמריקני. פשוט מפולת. אם הדקס הגרמני, המדד היציב בעולם, מאבד בשבוע כ 13% אזי למשקיעים בהחלט יש סיבה לדאגה.
שנית, זה היה צפוי לחלוטין. מזה שנה ויותר שאני מציין את הפער ההולך ומתרחב בין שוק ההון לכלכלה האמריקנית. בעוד ארה"ב מאבדת מכוחה, ואף מיכולת ההובלה שלה, החברות בוול-סטריט מציגות רווחי שיא ועקום חד מעלה הן בשורה התחתונה והן במניותיהן. לפני כחודש, עת רשמו מדדי וול-סטריט ראלי שבועי של כ 6.5%, ציינתי כי אין כל הגיון ולא צריך להתעקש לנסות ולהסביר: העליה אינה הגיונית וככזו לא תחזיק מיים. ואכן, הנפילה מרמת השיא השנתי לא איחרה לבוא והציגה את אותה עליה כמלכודת קלאסית.
כשמשהו, כל דבר, מתנתק כ"כ משוויו זוהי בועה וסופה להתפוצץ. לא יתכן ששוק הנדל"ן יאבד בשנתיים מחצית משוויו, האבטלה תטפס ל 20% בפועל והגרעון הממשלתי ישבור שיאים – ועדיין, הדבר לא יחלחל לחברות, והבורסה האמריקנית תציג נסיקה של כ 100%. אבל, וזה אבל משמעותי, ישנן נסיבות מקלות. ברננקי דאג מאז פרוץ המשבר לסמם את השוק בהזרקות נזילות חוזרות ונשנות. QE1, QE2, צ'קים למשפחות אמריקניות, הטבות לרכישת דירות ועוד כל מיני "פטנטים" ו"המצאות" שפשוט ניסו לשנות את חוקי הכלכלה. אם יש חוב, נדפיס כסף. אם שוק המניות מקרטע, נזרים כסף ישירות למשקיעים שירכשו, וזה פשוט לא עובד ככה. בפועל, ההישג היחידי של ברננקי הוא שמשבר 2008 ימתח על פני עשור ויותר. המשקיעים אינם טפשים, וברור להם שהדבר אינו פותר את הבעיה, אך כל עוד נמשכת המנגינה מוסיפים לרקוד, ופשוט מקווים שהדלת לא צרה מידי לכשתפרוץ האש. כעת, ארה"ב ניצבת בפני המשבר החמור בתולדותיה, כשהיא מובלת ע"י נשיא רטוריקן מדהים, אך ללא כל תכונות מנהיגות מחד. ונגיד יהיר בצורה יוצאת דופן, וחסר כל נסיון עסקי מנגד. זו הסיבה מדוע המשקיעים הלוטשים עיניים לעבר שני אלה בתקווה להצהרה אופטימית הממאנת להגיע, פשוט משחיטים את זמנם – לאובמה וברננקי אין יותר מה לתת. ברננקי זה אותו אדם שהבטיח לפני חודש כי המחצית השניה של השנה תהיא מוצלחת במיוחד, ושהמשק עלה על דרך המלך. אובמה הוא אותו אחד שהבטיח כי תוך שנה מיום בחירתו אחוז האבטלה ירד מתחת ל 8%, וששוק הנדלן ימצא תחתית עד תום 2010. מה הם כבר יכולים לומר?! אדגיש פי כמה את הדברים – גם QE3 לא תועיל במצב הדברים הנוכחי. המצב הנוכחי כבר מגלם בתוכו תכנית הצלה נוספת, ולכן צריך לרקוח תכנית מופלאה עם כ"כ הרבה אפסים שיגרמו לשתי התכניות הקודמות להחויר, ואת זאת אני מתקשה לדמיין (מה גם שהרפובליקנים רק מחכים שברננקי יפתח את הפה כדי לבצע בו לינץ' תקשורתי). אז QE3 תתרחש, ואולי בשם אחר, אבל זה לא יעזור, וכאן שורש הבעיה – אין כאן מפולת הנובעת מסיבה מוגדרת ! צונאמי הוא סיבה מוגדרת, וכך גם נפילת בנק אבל כשנתוני המאקרו נורים על ראשי המשקיעים אחד אחרי השני, אזי אי אפשר לטפל בהכ-ל. במשך שנתיים הפד והממשל לא התקדמו אפילו חצי צעד בפתרון הבעיה. במקום לנסות ולבצע רפורמות שיקטינו את הגרעון הם פנו למאבק תקשורתי אל מול סוכנויות הדירוג, ועסקו בלהסביר את חוסר מהימנותן ומקצועיותן. אני מודע לכך שכמעט בכל האתרים הכלכליים מציינים עד כמה הצעד מפתיע, במיוחד בעת הזו, אבל העוקבים אחרי הסקירות יכלו לראות זאת מבעוד מועד.
בסקירה ב 6/6/11 ציינתי "ברקע לכל הדברים הללו, קיים סיכוי לא מבוטל כי תגיע הפתעה מכיוון אחר, אך אציין כי מדובר בספקולציה שלי בלבד שאינה מעוגנת בנתונים. הולך ונדמה כי מתחממת זירת הקרב בין מודיס לארה"ב. במודיס לא אהבו את העובדה שהממשל האמריקני ביטל כלאחר יד את אזהרותיהם, ואף הגיב בזלזול רב. בפוליטיקה שביניהן, בכירים רבים ברשת הדירוג החלו לרמוז כי לא בהכרח תגיע אזהרה, ולכן כפי שניתן לצפות להפתעה מצד ברננקי, אני בהחלט מעריך כי מודיס יכולה באחת להודיע על הורדת דירוג לארה"ב, דבר שעד כמה שהממשל האמריקני יקל בו ראש, בהחלט עלול להכניס את השווקים לסחרור".
במקום להתחנף ולפייס את סוכנויות הדירוג, ולהעלות את קרנן בחר הממשל להתנגש בהם תוך שהוא שוכח מי מחזיק באמת באקדח. לא זה הגורם למשבר אבל בהחלט שמדובר על ליטרת שמן למדורה.
בעת כה רגישה באירופה לא חכם להתחכם, וכך הירידות הצפויות בשווקים רשומות בראש ובראשונה על הממשל האמריקני והפד.
לתוך הקלחת צריך להכניס גם את סין, נושת האגח אמריקני הגדולה בעולם המתעוררת לבוקר בו החזקותיה שוות הרבה פחות, עם פונציאל נזק אדיר. קשה (ומפחיד) מאוד להעריך מה יקרה כששתי המעצמות הללו יתנגשו, כשבטווח הקרוב הם יעשו כל שלאל ידם לנסות ולהרגיע את השווקים. מה שבהחלט בטוח הוא שהסינים יתחילו להקטין ולגוון את רזרבות האגח, מה שילחץ את השוק וכך בעקיפין גם אם הורדת הדירוג לא תוביל לשחיקה, הרי שהמכירה תעשה כן.
בזירה המקומית, הורדת הדירוג לישראל היא מוחלטת. מכאן זהו עניין טכני בלבד, ולכן הלחץ על הבנקים צפוי לגדול ובמידה מסוימת גם על חברות רבות בשוק. הורדת הדירוג מובילה קרנות בעלות תשקיף מוגדר ליציאה משווקים שאינם עונים להגדרה, ולכן פעילות הזרים תקטן ובהתאם המחזורים שלאחר הנפילה ירדו ויהפכו את המשקיעים לרגישים פי כמה לימי ירידות.
הנפט צפוי להיחלש בצורה חדה, מאחר והמלה מיתון נזרקת לאויר חדשות לבקרים, ולכן הצפי הוא כי הביקושים ירדו.
הזהב, גם אם ירד בטווח המיידי, צפוי דוקא לשמור על יציבות ואף עליות כתוצאה מהיעדר אלטרנטיבה למשקיע הסולידי. לאחר איבוד אטרקטיביות הדולר, וכעת לאחר הורדת הדירוג לאג"ח ארה"ב כל שנותר הוא בריחה למתכת הזהובה.
לא מעט משקיעים חוששים ממחר (ראשון), ומהצפוי בשווקים אבל ישנו אדם נוסף, מהמר לא קטן, שאני משוכנע שהשינה בסופ"ש היתה ממנו והלאה – נגיד בנק ישראל סטנלי פישר.
הורדת הדירוג, תופסת את בנק ישראל עם יתרות מט"ח פי 4 מהנדרש, סביב 80 מיליארד דולר. די ברור כי הורדת הדירוג תוביל להחלשות הדולר אל מול האירו, אבל לא ניתן להעריך כיצד יתנהג הצמד דולר-שקל. על פניו, צפוי הדולר לחטוף מהלומה רצינית מול סל המטבעות, כשגם 4-5% בשבוע אינם בלתי אפשריים, כשבעת גל ירידות גלובאלי לא יוכל בנק ישראל לעשות דבר. בדיוק למצב מעין זה התיחסתי לא פעם בסקירות, בצייני כי יתרות כה גבוהות ללא גיוון הן הימור מוחלט. משבר מעין זה, יכול באחת להוביל למחיקת מיליארדים למדינת ישראל, ומעניין יהיה לראות את הסברי בנק ישראל למצב בדיעבד.
עוד בשוק המקומי, ישנם לא מעט ניתוחים ביחס להשפעת ההפגנות והמחאות על הבורסה המקומית. אציין בקצרה, כי לגל המחאות אין כל השפעה על הבורסה, ולראיה תשואת היתר שהציג המעוף אל מול בורסות העולם. בעתיד הרחוק, יתכן ורפורמות כאלה ואחרות יובילו לירידה ברווחיות אך להעריך מבעוד מועד, כי אלה יהיו פני הדברים אינו אפשרי כשממילא רוחות רעות מנשבות מכל עבר ומקשות על קריאת התמונה.
בצד הסולידי, התיחסתי בעבר לשוק האג"ח אותו כניתי בועה מוחלטת, תוך התיחסות לחברות "יציבות" המגיעות למצב של תספורת. ההנפקות בשנתיים האחרונות היו בהפרש תשואה זניח אל מול הממשלתי, ובאופן כללי מדדי האגח הקונצרני נושקים לשיא כל הזמנים. שוק זה צפוי לסבול מירידות עקביות יותר, וביחס לתשואה הפוטנציאלית אף חדות יותר משוק המניות. משקיע אג"ח ממוצע חושק בתשואה שנתית של 5-6% בלבד, ולכן הירידות הצפויות ימחקו באחת תשואה של שנה ויותר, כשיותר ויותר חברות (בעיקר קטנות מדירוג BBB ומטה ) צפויות לבצע תספורת.
הבעייתיות הגדולה היא שאנו נכנסים למשבר הנוכחי במצב פחות טוב מהמשבר הקודם. אפיק ההשקעה העקרי של אזרחי ישראל, קופות הגמל וקרנות הפנסיה, מצוות בחשיפה מנייתית גבוהה מבעבר ובחלק מהקופות אף מקסימאלית. במשבר הקודם חווינו ירידות של 50%, אך במשבר הנוכחי להערכתי גם ירידות של 25% "בלבד" יובילו לאותו אובדן כספי. הריבית האפסית הובילה את הקופות והקרנות, במידה רבה בלית ברירה, להצטייד בכמויות גדולות מבעבר של אגח קונצרני ובמניות שורה שניה ושלישית. בלימת הירידות חשובה מעין כמותה לחוסך הממוצע, שכן הדבר יאפשר הקטנת אחוז החשיפה המנייתית ומעבר לאפיקים הממשלתיים.
בהקשר זה, ראוי לציין כי בעוד ש"עם ישראל" חזר לבורסה בהמוניו, הרי שבארה"ב אין אלו פני הדברים. מרבית האמריקנים הוסיפו להדיר רגליהם משוק המניות, ולכן הפגיעה באזרחי האומה האמריקנית בהשוואה לשהתרחש ב 2008 תהא נמוכה יותר.
מצד שחקני המעוף, התמונה מחר פשוטה מאוד: סגירה מסיבית, בגבולות האפשרי, של הפוטים ברמת 1180 ומעלה, וכתיבה מהירה ברמות 1050-1080.הדבר צפוי להתאפשר הודות לעליה בסטית התקן, להערכתי, לרמת 23-25%, דבר שיהפוך אופציות הרחק מהכסף (put 1000 ומטה) לראויות לכתיבה. מיותר לציין, שכתיבות הקולים ירדו לספוט עצמו עוד ברגע הפתיחה, ובסה"כ השחקנים צפויים להכביד על השוק בתרחיש התאוששות או תיקון מעלה.
כאן נכנס עניין טכני חשוב: לסוחרי המעוף יהא מחר בבוקר יתרון משמעותי על סוחרי המניות והאג"ח. בהנחה ונחווה פתיחה אנגלית (ירידה של למעלה מ 2.5%), הרי שהמסחר יתארך ב 3-5 דקות נוספות. המוני ישראל אינם מבצעים קניה/מכירה בשלב הטרום, ולכן הדבר עלול להוביל לפאניקה שתגרור תיקון מחירים אף חמור יותר, עד כדי (במצב מאוד קיצוני) מנתק זרם ראשון (ירידה של 5%). אם זה יתרחש, ובצירוף כותרות שליליות, לא ניתן להקל ראש בתרחיש של זריקת סחורה מכל הבא ליד, ומשם באמת שלא ניתן להעריך היכן הן תיפסקנה.
למחזיקי המניות, מוטב להבחין בין החברות והחשיפה שלהן למשבר, כמו גם להיקף מחזורי המסחר. בהתיחסות גסה, אין סיבה להחזיק את מניות היתר ולראיה השורט על המדד בתיק המניות באתר, שהניב עד כה לא פחות מ 20% תשואה. מרבית המשקיעים יחשבו פעמיים לפני שימכרו את כיל, בזק או פועלים אך לא כך הדבר במכירת מניות שהיקף המסחר בהן לעיתים מאות אלפי שקלים ביום בלבד.
מדד הנדל"ן ובאופן כללי מניות הסקטור, הוא השני לספוג, היות וכל ההתאוששות האחרונה היתה בעיקרה משחקים חשבונאיים ולא התאוששות ברת קיימא במזרח אירופה, שחשיפתה גרמה את הנזק המרכזי למניות המגזר המקומיות. יחד עם זאת, תשואת יתר צפויות להציג מניות עזריאלי ואלרוב, ולכן אין מקום למכור מכל הבא ליד ועדין קיימת הבחנה פנימית בתוך המגזר.
מבין מניות הבנקים והמעוף עצמו, איני צופה הבדלי תשואה מהותיים, ולכן רכישת שורט על מדד הבנקים שקולה לרכישת שורט על מדד המעוף, כששוב הדבר שלישי לשורט על היתר והנדלן.
יש לזכור כי בתוך המעוף קיים נעלם בדמות השפעת הורדת הדירוג על הדולר. משקל המניות הדואליות הוא למעלה מ 30%, וירידה בשער הדולר תוביל לירידה ואף למשקולת על מדד המעוף כולו היכול לתקן מידי פעם בפעם.
ובכל זאת, תהא זו טעות לזרוק מכל הבא ליד. המשקיעים לטווח ארוך, של שנתיים ויותר, יכולים פשוט לכבות מסך ולהתעלם מרעשי הרקע. מאוד קל לומר זאת, ואני מודע עד כמה הדבר קשה, אך תיקונים עוד יהיו לרוב, חלקם אלימים ביותר, ולכן הזדמנויות יציאה לא תחסרנה. הדברים הם על אחת כמה וכמה בצד מחזיקי האג"ח (לא הבונד) היכולים בהחלט להנות מהקופון ומהקרן, תוך הבנה שישנן חברות שאפשרות הדיפולט מהן מהלאה. עניין הדירוג פחות רלוונטי בהקשר זה, והדברים אמורים בעיקר ביחס למגזר הפעילות כשהחברות הדפנסיביות, אולי יחטפו נקודתית בשל פאניקה אך תספורת לא תהא.
ניתן לצפות גם לתגובה מצד האיחוד האירופאי וארה"ב, לבד ויחדיו, שינסו להרעיד את השווקים טרם חידוש המסחר בשני בדמות הודעות חיוביות, הזרקות כספים, ותכניות רכישת אג"ח נוספות. אע"פ שברור כי הדבר רק "ימתח" במקצת את זמן המשבר, הרי שלשוק האירופאי שצלל מעל 10% הדבר בהחלט יכול לספק משענת רגעית, ותיקון נקודתי אצלנו. מעניין לציין, כי בעוד שכולם מכירים את הסטטיסטיקה (הלא מדויקת) ביחס לימי עליות בחוה"מ, מעטים מכירים את הסטטיסטיקה (ההרבה יותר מדויקת) בתשעת הימים טרם תשעה באב. מעקב קל על שנים עברו מלמד כי הבורסה לרוב איכזבה בשבע זה, לעיתים איכזבה בגדול, אך משום מה הדבר לא זוכה כלל לחשיפה תקשורתית.
ובכל זאת, צריך לחשוב גם על פתרון. לגישתי, הפתרון האמריקני חייב להגיע מחוץ לתחום הכלכלה ושוק ההון, ולחלחל ישירות לכלכלה הריאלית. ארה"ב צריכה לבנות תכנית המטפלת באחת הן בשוק התעסוקה, והן בשוק הדיור, גם אם זה אומר הזנחת וול-סטריט לרבעון או שניים. דוגמא לתכנית מעין זו, שבהחלט תטרוף את הקלפים יכולה להיות עירוב של אזרחים זרים בכלכלה המקומית. לשם המחשה: כל בעל חברה שיפתח נציגות בארה"ב, יעסיק 10 עובדים ויותר למשך 3 שנים, וירכש דירה, יהא זכאי לאשרת עבודה ואולי אף לאזרחות מותנית. הפתרון הפשטני הנ"ל, הוא רק דוגמא בסיסית לחשיבה מחוץ לקופסא שהממשל חייב לאמץ. אם הפד ימשיך להתמקד כל העת רק בחברות הוא יוסיף לאבד את הכלכלה הריאלית והירידה החדה השבוע, רק מוכיחה עד כמה המרחק בין השנים, כשהוא נסגר, מתכווץ באחת באבחת גרזן.
מניות ומגזרים
בהתאם לאמור בסקירה:
נייר חדרה – שינוי המלצה! חברה טובה ויציבה שהמשקיעים הענישו יתר על המידה, אך צפויים להעניש אף יותר בשבועות הקרובים. מחזורי המסחר שקטנו מעלים את הסבירות לירידות חדות במניה, ולכן טוב נעה אם נמכור על אף הפסד משמעותי של כ 14%.
נטויז'ן – שינוי המלצה ! מחיר העסקה כבר ידוע, וכעת אין עוד כדאיות להמתין כשרמת הסיכון עולה משמעותית. אנו נעדיף למכור ברווח של כ 4%, ולא לחשוש ממצב של זריקת סחורה מסיבית.
מבני תעשיה – שינוי המלצה ! אמנם נרכשה לא מזמן לתיק, אך צפויה לספוג גם אם לא עוול בכפה. מניות מסוגה רגישות ביותר לסנטימנט שלילי, ולכן נעדיף למכור גם אם בהפסד של כ 6%.
• בשאר המניות והמגזרים, אין שינוי המלצה.
• השורטים המצויים זה מכבר בתיק, שורט על מדד היתר ושורט על מדד הנדלן, מוסיפים להיות השורטים המועדפים ואין שינוי ביחס אליהם.
• האסטרטגיה השבועית נסגרה לאחר תשואה שבועית של כ 20%. במהלך ראשון, נעלה אסטרטגיה חדשה, אותה ניתן יהיה למצוא תחת פוורום נגזרים אוגוסט.
שבוע טוב ומוצלח !
