פלאזה סנטרס - תמונת מצב

ל- tby, הדבר שאתה מצביע עליו נכון לא רק לפלאזה או אלביט אלא לכלל שוק ההון הממומן בעזרת אגרות חוב קונצרניות.

לא כל החברות עושות זאת, אבל נראה שיש כאן תבנית שחוזרת: בעל השליטה ממנה דירקטורים שחייבים לו אישית וברור להם שמי מהם שיפתח את הפה או לא יצביע כמו שבעל הבית רוצה שום חברה רצינית לא תקח אותו לעבודה כדירקטור (כמובן לכאורה).

יש לנו חברות שמספרות ספורים שהן בעלות הון עצמי חיובי גדול ובפועל ההון העצמי שלילי כשמגיע רגע האמת.

קיימת בדיחה על אלגברה בסיסית: שאלו תלמיד בית ספר יסודי, מהנדס ורו"ח כמה הם 2+3=

תלמיד ביה"ס ענה 5 ללא הסוס, המהנדס אמר שקיימת שגיאת מדידה והתוצאה המצופה תוחלתה סביב 5, ורק הרו"ח שאל כמה אתה צריך שזה יהיה? עושה רושם שבישראל הערכות השווי גמישות ועל אותה חברה 3 חוות דעת של שווי נכסים חתומות בידי משרדי רו"ח נותנות 3 תוצאות הרחוקות מרחק מזרח ממערב אחת מהשניה - ראו את ההערכות השווי ב- IDB או בפטרוכימים.

האם יתכן כי הערכות השווי הללו סבירות?

מאחר וזה המצב, חובה כי כל חברה שסיפרה ספורי מעשיות של מאות מיליונים או מיליארדים ובסופו של יום תגיע להסדר המוחק יותר מ- 10% מהחוב פארי תעבור דרך קצין ביהמ"ש שיפשפש היטב מה קרה בחברה, מי אישר, למה?, .....

כשנגיע למצב בו בטוחי הדירקטור ישלמו ביוקר על המחדלים הרגולטור בפועל תהיה חברת הבטוח המבטחת את הדירקטורים ונושאי משרה. מאחר ומאות המיליונים שידרשו לשלם יגרמו להם לקרוא כמו שצריך את הדו"חות ולא לבטח את החברות "מספרות הספורים".

חובה כי לחברה שיש לה אג"ח ב- 500M ש"ח יהיה בטוח דירקטורים של לפחות 300M ש"ח כך שיהיה ניתן להפרע ממחדלי החברות והנהלתן.

בעוד שבאלביט מחירי האגח גילמו את מצבה האמיתי של החברה , בעוד שווי השוק , אפילו כעת, די מנותק מהמציאות הקשה, בפלאזה הסיפור הפוך בדיוק -

באגחים כאילו לא קרה דבר, מקסימום דחיה קלה בתשלומים - מחזיקי האגח בישראל קראו את "מתווה ההסדר " ואת "ניתוח השווי בהסדר" וקונים את הלוקשים שהחברה מוכרת.
לעומתם, מחזיקי המניות הזרים של פלאזה - קרנות ING וקרנות פנסיה פולניות מבינות היטב את המצב - הן יוצאות מהפוזיציה - ING הקטינה בכ 22% וקרן הפנסיה חיסלה את ההחזקה ומחיר המניה ממשיך להתכנס לכיוון ה- 0 - שווי השוק של פלאזה עומד על 19 מליון יורו - כבר פחות מ 100 מש"ח.

הפרסומים מגלים את מתווה ההסדר בפלאזה - דחיה של תשלומי האגח ל 3 שנים תמורת 1.5% תוספת ריבית ו- 10% ממניות פלאזה.

בנוסף, החברה תגייס בזכויות 20 מליון יורו

שני הדברים יחדיו מהווים דילול של כ 70% למחזיקי מניות פלאזה שלא ישתתפו בהנפקת הזכויות - זה מאשר את שכתבתי בעבר - מניית פלאזה לא שווה דבר.

אין ספק ששני המהלכים - דחיית חוב וגיוס זכויות ידחו את הבעיות הקריטיות של פלאזה אך השאלה היא לכמה זמן .

בדוח לרבעון 3 2013 דיווחה החברה על מזומנים בהיקף של 33 מליון יורו

מכיוון שהחברה מפסידה תפעולית, הוצ' הריבית היום של פלאזה הם 20 מליון יורו בשנה וכעת הן יגדלו בגלל תוספת הריבית (רק התוספת של 1.5% על אגח פלאזה זה 2.0 מליון יורו בשנה) ויש הנהלה וכלליות לא קטנות - פלאזה זקוקה לכ -35-30 מליון יורו רק על מנת להחזיק הנכסים פועלים, לשלם לאנשי החברה וריבית על החובות.

מכיוון שכך, 20 מליון יורו קונים פחות 3 רבעוני פעילות וזה בלי להשקיע יורו אחד בפיתוח נכסים, והמזומנים בקופה + הגיוס מספיקים לשנת וחצי פעילות - שוב ללא השקעות בפיתוח.

אני מניח שפלאזה תנצל את השנה על מנת לממש נכסים שיאפשרו פעילות ל 12 חודשים נוספים (כמה נוח שלא צריך לשלם קרן על חוב האגח...) אך איך שלא מסתכלים על זה החברה תשרוף כמינימום 65 מליון יורו בשנתיים - הרוב המכריע אלו תשלומי ריבית והיא זקוקה לעוד עשרות מליונים לטובת פיתוח שכנראה המקור המתוכנן שלהם הוא ממכירת נכסים

האם החברה יכולה לייצר רווחיות של 65 מליון יורו בשנתיים? האם החברה יכולה ליצור תזרים נטו (לא רווח, רק לקבל את ההון חזרה) של 65 מליון ? - לדעתי אין לכך סיכוי , כך נכנסת החברה לספירלת מוות של מימוש נכסים על מנת לשלם הוצ' שוטפות ותוך שנה שנתיים יהיה ברור שבעלי האגח שקיבלו "פיצוי" על דחיה , נשארו עם פחות ממה שהיה להם שנתיים קודם.....

ציטוט:

---

דן אבנון ויוסי רזניק, הנאמנים של שתי סדרות האג"ח, גוללו בפני הנוכחים באסיפה את ההתפתחויות האחרונות בפלאזה סנטרס. "יש רכיבים בהצעת הסדר החוב שהחברה פרסמה שלא מקובלים עלינו ועל חלק מהמחזיקים שפנו אלינו בעניין", אמר אבנון מהרמטיק נאמנויות וציין שעד עכשיו לא נוהל מו"מ עם הנהלת פלאזה על תנאי הסדר החוב. לדבריו ההליך יחל רק אחרי שלנאמנים ולמחזיקי האג"ח תהיה התשתית העובדתית שתשפוך אור על הנכסים של פלאזה סנטרס.

---

כל פעם זה מדהים אותי מחדש איך מוציאים מליונים של ש"ח על הסדר באלביט, חותמים על הסדר ועדיין ואין לנושים מושג לגבי שווי הנכסים של אחזקתה המרכזית - פלאזה.

רק אני חושב שמשהו לא בסדר כאן?

באסיפת נושים של פלאזה נאמר שהנושים אינם יכולים לבוא עם הצעה שלהם להסדרף אלא רק החברה יכולה להוביל הסדר, ואם הצעתה לא תתקבל הרי היא תפורק עפ"י החוק ההולנדי.

פרקטית בסיטואציה שנוצרה , לנושים עדיף פרוק - זה יקפיא מצב ויאפשר מכירת נכסים מסודרת שדי תבטיח תשלום החובות לנושים בעוד בעלי המניות ישארו עם העודף שצפוי להיות אפסי.

סיטואציה זו נותנת לנושים מנוף רציני ביותר על "החברה" - הרי הכוונה לדריקטוריון / הנהלה שמייצגים את הבעלים - במקרה זה אלו נושי אלביט שהופכים להיות מחזיקי 94% מאלביט החדשה. אני מניח שיורק הבינו זאת ולכן רכשו אגח פלאזה בנסיון להשיג מספיק מסה על מנת לאפשר הסדר בפלאזה שיותיר להם ערך כלשהו באלביט.

הבעיה עכשיו שיורק סינדלה את עצמה - על מנת שלפלאזה היה סיכוי להשביח נכסיה באופן שבעלי המניות יהנו, היא לא רק זקוקה לרוח גבית של הכלכלות של הודו ורומניה אלא היא חייבת להפסיק לדמם מזומנים והמקור היחידי לקיצוץ אמיתי זה בתשלומי ריבית לאגחים - לנושה ללא עניין מנוגד זה לא בעיה - ממירים חוב למניות לפי שווי מוסכם והנושה הופך גם לבעל מניות שישביחו עם הזמן . יורק לא יכולה להרשות זאת לעצמה כי תזת ההשקעה באלביט התבססה על שווי החזקות בפלאזה ואם אלו יורדות משמעותית ונושי פלאזה ירוויחו מעליית שווי פלאזה - הרי יורק קיבעה הפסד באלביט ללא יכולת לקבל פיצוי משמעותי בעתיד, כאשר את אגח פלאזה יורק לא רכשה במחירי רצפה כך השרווח שם מוגבל ולא יפצה על ההפסד באלביט.

מעבר לכך, בהצבעות בנושים, יורק תהיה בעלת עניין מנוגד ולכן קולה הפורמלי אף עשוי שלא להשתתף בהחלטה, מה שהופך את העניין לסבוך עוד יותר - יורק חייבים למצוא הסדר שיניח את דעת של נושי פלאזה הטהורים.

כיצד שלא מסתכלים על זה יהיה מאוד מעניין לראות איזה שווי יתנו מחזיקי המניות של אלביט החדשה לפלאזה - זה יתגלה בימי המסחר הראשונים במניות "אלביט החדשה" , אני מניח שזה יתרחש בעוד כחודש

זה כתבתי לפני כחודשיים:

ציטוט:

---

אם יורק חושבים שיש ערך אמיתי בפלאזה ורוצים לשמרו, קניית אגחים ב ב 77% מפארי היא פשוט לא הדרך הנכונה.

נניח והם חושבים שיש בפלאזה הון של - 150- 200 מליון יורו לפחות [שזה נמוך אם משווים למה שווי פלאזה ריך להיות על מנת להצדיק את ההשקעה שלהם באלביט] והחברה נסחרת ב 30 מליון יורו - זו אכן הזדמנות פנטסטית , אז מדוע לקנות אגח?

ב 30 משח - פחות מחצי ממה שהשקיעו באגח - הם יכלו לרכוש מניות פלאזה שגופים מוסדיים רוצים למכור , להכנס לדרקטוריון (גם כבעלי מניות עצמאיים וגם כבעלי שליטה באלביט) ולבצע הנפקת זכויות - שתזרים עוד 100-90 מש"ח (זו התוכנית של פלאזה) שהם יקנו זכויות בשוק ממי שלא מממש - נניח ישקיעו עוד 40 מש"ח (אלביט הרי אמורה להשתתף בהנקפקת הזכויות כך ש כמעט 90% מהזכויות ימומשו)

וכך בסכומים לא גדולים של 70-80 מש"ח הם משתלטים על חלק משמעותי מפלאזה - כ 30% ואולי יותר ששוים כ 300 מש"ח

---

היום פורסם כי "השותפים" של יורק ברכישת אגח אלביט - קרן DK , הגיעה להחזקה של קצת יותר מ 5% מהמניות של פלאזה ......

אלביט הדמיה: מחזיק אג”ח ערער לעליון על אישור ההסדר בחברה

אלביט הדמיה הודיעה היום בהמשך לדיווח החברה מה-2 בינואר בדבר אישור ההסדר בחברה בבית המשפט המחוזי בתל אביב, כי מחזיק אג"ח (סדרה ב’) של החברה, שהגיש בקשה לתביעה ייצוגית נגדה ב-11 לאפריל 2013, הגיש לבית המשפט העליון ערעור, שבו נטען כי בית המשפט שגה באישור ההסדר.


החברה מציינת בהודעה לבורסה, כי המערער מחזיק בכ- 0.1% מהחוב המאובטח הכולל של אלביט הדמיה. עוד מסרה החברה כי היא דוחה את הטיעון, ומתכוונת להגן על טענותיה במרץ, וממשיכה להוביל לקראת השלמת ההסדר.

סוף סוף הנהלת פלאזה והנושים נפגשו באותו חדר והתחילו לדבר על הסוגיות הבוערות

החברה הציגה את אותו מתווה שהוצע לפני 3 חודשים - שיפור ריבית, דחיית פדיונות, אופציה ל 10% מהמניות.

תגובת הנושים:

הטענה המרכזית שהעלה גיל לופוביץ', אחראי מחלקת מעורבות מוסדית בפסגות, הינה כי החברה לא מעניקה בהסדר המוצע כיום פיצוי הולם לסיכון שלוקחים מחזיקי האג"ח. "במצב הנוכחי, להערכתי בפירוק לא נפסיד, ונראה לפחות את הפארי. לפי ההסדר המוצע, אין לנו מה להרוויח - הסיכון עלינו, אולי נתחיל לראות את הכסף רק בעוד שנים, ובעלי המניות הם אלו שיהנו מהאפסייד האפשרי". חלק מהמחזיקים לא חלקו את ביטחונו של לופוביץ' כי לא יספגו הפסד בפירוק.

ניכר כי מרבית המחזיקים שהגיעו לאסיפה לא התלהבו מהצגתו של שטרקמן. בין המחזיקים של אג"ח פלאזה סנטרס ניתן למצוא נוכחות מרשימה של רבים מהגופים המוסדים: מיטב-דש, ילין לפידות, מגדל, פסגות, הראל ועוד. בין המחזיקים ניתן גם למצוא את חברת לפידות, שבשליטתו של יעקב לוקסנברג וקרן הגידור ברוש, אשר היתה פעילה מאוד בהסדר אי.די.בי.

הטענות של המחזיקים של פלאזה החלו מחוסר ההתחייבות של החברה לרמת הוצאות הנהלה. שטרקמן הציג כי החברה צריכה להוציא כ-7.5 מיליון יורו בשנה לתפעול שוטף, אך אמר כי אין זה הגיוני מטעם החברה להתחייב לתקרה מסויימת, במידה והפעילות שלה תורחב. בנוסף, הביעו המחזיקים תמיהה מדוע החברה מעניקה למחזיקי האג"ח רק שיעבוד שלילי, ולא אף שיעבוד ספציפי על נכסים. שטרקמן טען כי כל נכסי החברה משועבדים לבנקים, שאינם מאשרים להעניק אף שיעבוד נוסף עליהם. מחזיקי האג"ח הזכירו לשטרקמן כי לחברה גם מלאי קרקעות שאינן משועבדות, ואמרו כי "אם החברה רצתה לתת שיעבודים הם יכלו".


יש מספר תובנות מהעניין -

1. פלאזה מציגה שאף עובד בכיר לא עזב למרות הטלטלה - זה מוסבר ב 7.5 מליון יורו הוצ' הנהלה - אף אחד לא עוזב מעיין שופע וכנראה גם אין לאן לעזוב, אפילו זיסר עדיין דירקטור ומקבל שכר....

2. פלאזה אינה מציעה שיעבוד על הקרקעות כי בתהליך השיעבוד יבצעו אומדן שווי לקרקעות ואז יגלו שהן שוות משמעותית פחות מערכן - הבור הגדול הוא קאסה רדיו שמייצג 50% מההון העצמי של החברה

3. ההסדר המוצע מאפשר לבעלי המניות הקיימים לקבל אופציה על נכסי פלאזה (ששווים היום 0 גם עפ"י הדוח הכלכלי של פלאזה) וזאת ע"ח מחזיקי האגח - אם הכל ייצליח - ישאר עודף לפעלי המניות, אם הדברים לא ילכו כשורה, בעלי האגח עוד שנתיים יקבלו פחות ממה שהם יכולים לקבל היום.


שורה תחתונה, הנושים של פלאזה צרכים להגיש הצעה להסדר לחברה - המרת חוב לחלק משמעותי מהמניות וקיצוץ מסיבי בהוצאות הנהלה גם במחיר החלפת ההנהלה -החברה חייבת לצאת מההסדר מאוזנת תזרימית ככל האפשר. לא ניתן להפעיל עסק בגרעון שוטף כבד ולקוות שמכירת נכסים , שיודעים שהם בשווקים בעייתים או בכלל יש צורך לפתח אותם בתהליך של שנים , יכסו הגרעון התזרימי.

ירצו בעלי המניות של פלאזה לקבל ההצעה - מצויין. לא ירצו - הולכים לפרוק

זו בדיוק חזרה על הסיטואציה עם דנקנר - עד שלא היה איום ממשי שיקחו לו את החברה , הצעות ההסדר היו בזיוניות. עכשיו באופן אירוני אלו הם יורק ו DK שנמצאים בנעליו של דנקנר, אני מקווה שהנושים של פלאזה לא יפגינו את אותה חולשה שהפגינו הנושים של אחזקות.

עפ"י המחירים של המניות לעומת האגח נראה כי קיימת סכנה מוחשית של פרוק אחרת קשה להסביר מדוע מחירי האגחים הולכים ועולים ואילו המניה יורדת

בניגוד לחלופה של הסדר הכולל דחיה של תשלומים בו מחזיקי האגח נושאים בסיכון שההוצאות השוטפות של החברה (הנהלה וכלליות+ ריבית) "יאכלו" את העודף הנכסי שעשוי להיות קיים בפלאזה (אם אתה אופטימי ומקבל את האקסלים של החברה כתורה משמיים) , פרוק עוצר הרבה הוצאות ומאפשר למכור נכסים אומנם במחיר לא אופטימלי אך ללא צורך לשאת בסיכון של 3 שנים דחייה, הוצאת 25 מליון יורו הנהל"כ + יועצים ואז להיכנס לפרוק על בסיס אותם נכסים.

על כך פנים, שומר נפשו ירחק בעת הזו מלהשקיע בנירות הערך של פלאזה, אולי בהמשך תיווצר הזדמנות אם המשקיעים המוסדיים ירגישו כח אכן הסבירות לפרוק עולה והם יתחילו לזרוק את האגחים.

פלאזה התחילה את 2013 עם הון של 443 מליון יורו , ומסיימת אותה עם הון של 210 מליון יורו - 233 מליון יורו , 52% מההון נמחקו בשנה אחת !


הרווח הגולמי ממרכזים מסחריים עומד על 14 מליון יורו


הוצאות הנהלה וכלליות - כ - 10 מליון יורו


הוצאות מימון מנורמלות (ללא רווח / הפסד משינוי שווי אגח או היוון הוצ' ריבית על פרויקטים) - 35 מליון יורו




הפסד "מנורמל" , ללא מחיקות - 31 מליון יורו בשנה


ההפסד הזה הוא קבוע - לא יהיה שיפור ניכר בהכנסות המרכזים המסחריים, לא נראה שפלאזה מצליחה לצמצם הוצ' הנהלה וכלליות והוצאות המימון רק יגדלו בעיקבות ההסדר המוצע.


כלומר , פלאזה צריכה להרוויח מפיתוח פרויקטים 31 מליון יורו בשנה רק על מנת לא להקטין את הונה - עוד לפני שמחזירה יורו אחד של חובות.


עוד בבלוג.