בעיות המזומנים של אלביט לאחר ההסדר
הנושא של כיצד מגייסים מזומנים לאלביט מייד לאחר ההסדר צף ועולה באופן חד:
לטענת המחזיקים, השוק לא יתמחר בעתיד את החברה לפי ההון העצמי, כפי שכיום הוא מתמחר את שווי חברת הבת פלאזה ב-25% מההון העצמי, כ-300 מיליון שקל.
המחזיקים מהציבור והמוסדיים שלא היו מעורבים במתווה מסבירים כי "בניגוד לקרן יורק ול-DK שלהן אין בעיה להזרים כסף בעתיד לחברה בשביל לבסס את שליטתם, לנושים המוסדיים ולנושים מהציבור יהיה קשה בעתיד להזרים עוד כסף לחברה שעדיין תזדקק למזומנים בשביל להשביח את הפרויקטים".
לדברי המחזיקים החוששים, "אם לא נדרוש כי הדילול העתידי לא יעשה לפי מחיר נמוך, נעזור לג'רמי בלנק להשתלט על החברה בנזיד עדשים. את בלנק לא מעניינים מחזיקי איגרות החוב לכן אנו חייבים לחייב את החברה להתחייב למנגנון דילול לפי שווי שוק גבוה שלא נפסיד את ההון".
מקורבים לחברה אמנם לא שללו על הסף את הטענה כי החברה תבצע גיוס עתידי, אך הסבירו כי אם יתבצע גיוס קרוב לוודאי שהוא יתבצע בחברות הפרויקטים. אך המחזיקים מהציבור ונציגי המוסדיים מסבירים כי גם מקרה זה אינו טוב להם שכן "אם יורק יזרימו כסף לחברות הנכסים הדבר יאפשר להם להשתלט בנזיד עדשים על אותם פרויקטים, בתמורה לכך שאלביט תוותר על עוד מניות בחברת הנכס, דבר ששוב ידלל את מחזיקי איגרות החוב באופן דרסטי".
צריך להבין את התהליך -
יהיה הסדר על בסיס "שווי" שמנותק מהמציאות - יסבירו שזה רק עכשיו עיוות שוק שהמחירים כל כך נמוכים (גם בפלאזה) ואל דאגה, אחרי ההסדר החברה תהיה שווה הון...
יומיים אחרי ההסדר , יתכנס הדריקטוריון החדש ויגלה שאין בחברה מספיק מזומנים להפעלת החברה וגם לפיתוח הנכסים וגם אין יכולת לשעבד את הנכסים (אם זיסר היה יכול, היה כבר מזמן משעבד....) אז מה עושים? - צריך לגייס כסף.
שבוע אחרי ההסדר , המניות שחולקו למחזיקי האגח מצאו שיווי משקל חדש לאחר שירדו באופן חד -החברה שווה 600-800 מש"ח ועכשיו מכריזים על הנפקת זכויות עפ"י שווי נוכחי - ושוב מחזיקי האגח שקיבלו מניות מוצאים עצמם מדוללים. הבעיה היא שבגלל שווי השוק הנמוך , אי אפשר לגייס את הסכומים שבאמת צריך לפיתוח . מי משקיע בהנפקת הזכויות? - הקרנות שלמעשה משתלטות באופן מלא על אלביט. [איך דפקנו אותם , אומר ג'רמי לזיסר, הם אפילו הסכימו לוותר על 300 מש"ח כחוב תמורת קצת מניות... ]
חודש אחרי ההסדר, הדרקטוריון מתכנס ומגיע למסקנה שאין הרבה מה לעשות - חייבים למכור את המלונות - אלו הנכסים היחידים שאפשר למכור המחיר סביר
חצי שנה אחרי ההסדר , הדריקטוריון מתכנס שוב ומגיע למסקנה ששגם לאחר מכירת המלונות , פשוט אין לחברה היכולת הפיננסית לפתח הפרויקטים בהודו ואין ברירה , חייבים למצוא משקיע.
שנה אחרי ההסדר הדריקטוריון מתכנס שוב - במחירים שהחברה מחפשת , אין משקיע. אין ברירה, מתפשרים.... מוחקים 200 מליון דולר מהשווי בהודו [פלאזה מוחקת 100 מליון על הודו ועוד 100 מליון על רומניה ] - מליארד וחצי ש"ח מ"ההון העצמי" התאדו ועדיין אין שותף בהודו....
שנה וחצי אחרי ההסדר - פלאזה במצוקת מזומנים, עדיין אין שותף בהודו.....
כיצד מפברקים הערכת שווי ומדוע רוצים לדפוק את מחזיקי האגח
אמיר ברנע: "הסדר חוב באלביט הדמיה ישפר את מעמד בנק הפועלים"
בחוות דעתו שהוזמנה על ידי אירופה ישראל, מסתמך ברנע על המתווה הקודם שהציע זיסר, ובו הוא קובע כי שוויין של מניות אלביט הדמיה המשועבדות לבנק הפועלים יהיה גבוה יותר במסגרת ההסדר לעומת שוויין באפשרות של כינוס
הוא פשוט גאון ברנע. מתווה שבנק הפועלים ישאר עם 9% מהמניות עדיף על כינוס בו יקבל 0. כל הכבוד!
עכשיו להערכת השווי:
1. בחוות הדעת מציין ברנע כי לא ביצע הערכת שווי עצמאית לנכסי אלביט הדמיה, ובהערכותיו הוא מסתמך על מחירי שוק, שווי נכסי נקי (NAV) והונה העצמי של החברה.
במילים אחרות - אין לברנע מושג כמה הנכסים שווים , הוא יוצא מנקודת הנחה שהנתונים בדוחות - אמיתיים......
2. נכון לסוף ספטמבר 2012, ההון העצמי של אלביט הדמיה מסתכם בכ־500 מיליון שקל. לאחר שעיין במצגת של אלביט הדמיה ובה הערכותיה כי השווי הנכסי הנקי של החברה עומד על 800–850 מיליון שקל, העריך ברנע כי ברבעון הרביעי של השנה התכווץ ההון העצמי של החברה בעד 200 מיליון שקל, כך שאת 2012 סיימה אלביט הדמיה עם הון עצמי של 300–400 מיליון שקל. נכון לדצמבר, ברנע מעריך כי ה־NAV של החברה מסתכם ב־600–650 מיליון שקל.
כלומר - לקח הנתונים מהמצגת, הוסיף "כיווץ" של 200 מש"ח ברבעון הרביעי [למה? למה רק 200 מש"ח? ביתר הרבעונים בעתיד לא יהיה "כיווץ"?] והגיע לשווי ....
3.לצורך בחינת שווי השוק של מניות אלביט הדמיה לאחר ההסדר ברנע נסמך על שיטת המכפיל ההוני. ברנע בחן את מכפילי ההון בחברות נדל"ן אחרות הנסחרות בבורסה המקומית. כך, למשל, הוא מצא שחברות נדל"ן גדולות כמו עזריאלי, מליסרון, בריטיש ישראל ואמות נסחרות במכפיל של 0.9–1.1 על ההון העצמי. מנגד, מכפיל ההון של חברות נדל"ן דומות לאלביט הדמיה, שעיקר פעילותן הוא בחו"ל כמו אלוני חץ וגזית גלוב, נע בטווח של 0.7–1, כשמכפיל ההון נמוך יותר אם חלק משמעותי מהפעילות של החברה הוא במזרח אירופה. לאור זאת, עולה תהייה לגבי המכפיל המתאים ביותר שבו יש להשתמש לשם הערכת שוויין של מניות אלביט הדמיה המשועבדות לפועלים.
המסקנה של ברנע היא כי "מכפיל סביר לחברה שלאחר הסדר חוב שמביא בחשבון, מצד אחד, את המשבר הפיננסי שבו נמצאה ואת הקושי במימוש ומימון נכסים במזרח אירופה, ומצד שני, את שווי השוק של הפעילות שאיננה מיוצגת בהון הפיננסי המאזני של החברה כמו פעילות המדיקל ושווי הפלטפורמה היזמית הוא בתחום של 0.6–1 או בממוצע 0.8%"
פשוט פנטסטי. משווים את אלביט הדמיה - חברה ייזמית עם כל סיכוני הייזמות במזרח אירופה והודו ל - עזריאלי, מליסרון, בריטיש ישראל ואמות שעיקרן נדל"ן מניב בישראל או אלוני חץ וגזית גלוב שעוסקים בנכסים מניבים ברחבי העולם - זה פשוט גניבת דעת.
המכפיל של אלביט הדמיה צריך להיות כמו של קרדן NV או פלאזה [אגב - אם לא יהיה כמו של פלאזה יהיה ארביטרז נחמד ביניהם] - זה אומר לא 0.8 אלא יותר קרוב ל - 0.6-0.7 במקרה הטוב
הערכת השווי המפוברקת של ברנע נועדה להשיג שתי מטרות -
1. האחת להראות כאילו נותר שווי אמיתי במניות החברה (אתם מבינים הסיטואציה - יש "חותמת" של ברנע, אז אפשר לאשר הסדר "שרוצים" לאשר....)
2. למכור למחזיקי האגח שווי מופרך אחרי הסדר כדי שיסכימו לוותר על חלק ממניות החברה לטובת הבעלים הנוכחים שבכל מקרה אחר , לא היה צתקיים אפילו דיון על האפשרות....
נראה האם הפריארים יוכלו את השקשוקה שהוכנה להם. הכין אותה שף ידוע.
