מאקרו שבועי ואפיק האג''ח הממשלתי בישראל - 24 לאוקטובר 2010..

מאקרו שבועי ואפיק האג''ח הממשלתי בישראל - 24 לאוקטובר 2010. כלל פיננסים.

מדד אוקטובר (שיפורסם ב-15/11) צפוי להערכתנו לעלות ב-0.4%, בעיקר בשל המשך העלייה במחירי הירקות, המזון, הדלק והדיור. ממדד נובמבר ואילך אנו צופים התמתנות משמעותית בעליות המחירים, התמתנות שתמשך עד למרץ 2011.

פוזיציית שקלי – צמוד:

טווח קצר: אג"ח צמודה 5480, שנפדית באוג' 2011 מגלמת בשוק אינפלציה מצטברת של 2.7% (עד יולי 2011) אינפלציה גבוהה מתחזיתנו ל- 2% +0.4% (פרמיית סיכון אינפלציוני). לכן אנו מעדיפים ביחס אליה את מק"מ 911, אך מעדיפים להיחשף לאסטרטגיה רק לאחר פרסום מדד אוק', שצפוי כאמור להערכתנו להיות גבוה. גם תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הבאים (כולל מדד אוקטובר) נמוכה מהמגולם בשוק ועומדת על- 2.3% + 0.4% (פרמיית סיכון אינפלציוני) כבשוק הצפי הוא ל- 3.1%, אך כאמור, אנו מחכים גם כאן לאחרי פרסום מדד אוק'.

טווח בינוני-ארוך: יכולת המודלים להעריך טווחים אלה נמוכה ולכן בשגרה סביר שהציפיות הארוכות יתכנסו למרכז יעד בנק ישראל (2%). לציפיות אלה אנו מוסיפים שקלול של סיכוני אינפלציה ודפלציה, ונכון להיום אנו רואים סיכוני אינפלציה משמעותיים יותר. בניהם: השפעת המדיניות המוניטרית המרחיבה (ריבית ריאלית שלילית), מחירי הסחורות, מחירי הדיור, העלאת מיסוי והשפעות לחצי הביקושים של ההתאוששות הכלכלית. השוק דורש לטווחים הארוכים פרמיית סיכון אינפלציונית של 1.1% (על מרכז יעד בנק ישראל) כלומר, ציפיות של 3.1%. אנו מעריכים כי מדובר בפרמיה סבירה בהתאם לסיכונים המתוארים לעיל. עם זאת, מכיוון שהשוק מגיב בעיקר לפרסומים בפועל, אנו כאמור חוששים שמדד אוק' גבוה (כצפוי על ידנו) עדיין יתמוך, בחודש הקרוב, בצמודים הארוכים. עוד תומכת באפיק השקלי היא הערכתנו להעלאת ריבית בקצב מהיר יותר מהמגולם.


טווח השקעה (על העקום)

שיפוע העקום השקלי (פער בין תשואות לשנתיים ולעשר) עלה מעט בשבוע האחרון מ-1.76% ל-1.79%. שיפוע של 1.79%, אף שגבוה, אינו הצביע בעבר על עדיפות מיוחדת לחלקים הארוכים. עם זאת, מכיוון שבארה"ב השיפוע תלול ברמה שכן העידה בעבר על יתרון קל לארוכים, ובנוסף קיימת נחישות של הפד להחזקת התשואות הארוכות למטה (איתות לכך הן התוכניות לרכישה אגרסיבית של אג"ח, שאף עלו בשבוע האחרון בעקבות פרסום ספר הבז'), עשויות הארוכות בישראל ליהנות מהשפעה עקיפה זו. עוד תומכים בחלקים הארוכים הם פוטנציאל המרווח הגדול בין האג"ח הישראלי לאמריקאי, שאף המשיך לטפס בשבוע האחרון מ-1.9% ל-1.95% (באג"ח ל-10 שנים), למרות הירידה היחסית בפרמיית הסיכון של ישראל (CDS) ולאור לחצי פערי הריבית לטובת ישראל. חשש משקיעי האג"ח הוא ממעבר משקיעי אג"ח למניות (לאור המכפילים הנמוכים ועונת הדו"חות הטובה עד כה), חשש סביר, אך נראה עדיין מוקדם. אנחנו עדיין חיוביים על האג"ח הארוכות.

למעוניינים בשארפ גבוה כיעד, ההפרש בין סטיות התקן בארוכות לקצרות עומד היום על יותר מפי 3.1 (בשקלי 0312- 1.1% לשנה, לעומת 3.5% לשנה ב-0219). ולכן, תחת המשך סטיות תקן כאלה ובהנחה של תשואה מעבר לחסרת סיכון בקצרים, ההפרש בתשואה בארוכים מריבית חסרת סיכון צריך להיות לפחות גבוה פי 3.1 מההפרש התשואה בקצרים מריבית חסרת סיכון.

בטווחים הבינוניים, במח"מ ל-4 ו-5 שנים, קמירות העקום השקלי (הפער בינו לעקום סינטטי) נמצאת בתקופה האחרונה במגמת עליה, אף שירדה מעט בשבוע האחרון מ-0.37% ל-0.34%. המגמה הארוכה עשויה להימשך ולכן נותנת עדיפות קלה בטווחים הבינוניים לישיבה על העקום הסינטטי (שילוב של ארוכים וקצרים).


סיקור השוק בשבוע החולף

מדד ת"א 100 טיפס בשבוע החולף ב-1.2%. עיקר העלייה הגיעה ביום חמישי על רקע המשך פרסומי הדוחו"ת הטובים של החברות בארה"ב ואירופה, בניהן אי-ביי, נוקיה, פיאט ודנונה. (113 מתוך 132 החברות שפרסמו עד כה את דו"חותיהן ב-S&P500 הפתיעו לטובה). עוד תמכו בעליות הן הערכות המשקיעים כי ספר הבז' שפורסם יום קודם והצביע על האטה בכלכלה האמריקאית ידחוף את הפד לנקוט בפעולה מוניטרית מרחיבה אגרסיבית יותר, ע"י רכישה של אג"ח. בישראל השפיע על המסחר מדד המחירים שפורסם ביום שישי לפני שבועיים והגשת תקציב המדינה לשנים 2011-2012 (ראו הרחבה). האג"ח הממשלתיות נהנו כולן השבוע, בעיקר נהנו האג"ח הצמודות בטווחים הבינוניים והארוכים לאור עליית הציפיות האינפלציוניות (ראו הרחבה). גם לאחר העלייה במדדי מניות, ולאור המשך ירידת התשואות באג"ח הממשלתיות, אנו עדיין מעריכים כי באופן יחסי שוק המניות אטרקטיבי יותר משוק האג"ח. מדד ה-VIX התנדנד השבוע אבל סיים אותו בירידה קלה מ-19 נק' ל-18.8. הרמה הנמוכה ביותר מאז מאי 2010, עת התחיל החשש למשבר חובות באירופה. מה שמעיד כי הפאניקה בשווקים אט אט נעלמת.