השבוע החולף באחד העם היה חיובי אך סיכומו מטעה מעט. אמנם המעוף רשם עליה בת למעלה מ 1% אך בפועל המדד התנהל בתנודתיות רבה ורק בחמישי נרשמה העליה המיוחלת. בכך, יש להסביר רבות את התנהלות המעוף ועד כמה העליות/ירידות בעת הנוכחית הן פונקציה של שעת המסחר האחרונה. המדדים בחמישי פתחו בעליה של מחצית האחוז, ובמהלך השעה הראשונה התחזקו עד לכדי עליות של מעל 1%. מגמה זו הובילה בישראל להכפלת התשואה עד לאותו רגע, בעוד שבפועל וול-סטריט עברה לאחר שעה לרשום ירידות. במידה והתמונה היתה הפוכה, הרי שהמדד היה רושם דוקא ירידות או סוגר קרוב מאוד לרמות הפתיחה, ובכך יש לאותת רבות על קהל המשקיעים בבורסה: אין כמעט בנמצא משקיעים לטווח אלא רק סוחרים המביטים מעבר לים, ולמעשה החודש, שעת המסחר האחרונה היא למעשה המסחר כולו.
בסיכומו של שבוע מפן הנגזרים, הרי שהדשדוש היטיב עם הכותבים וגם העליה בחמישי לא הסבה נזק. הסיבה לכך היא כמובן השחיקה הנכנסת לישורת האחרונה, אך גם סטית התקן תרמה את חלקה כשבמהלך היום פעמים רבות אנו רואים ירידה של 1% שלם. זוהי מגמה מעניינת על רקע הצלילה בסטיה בארה"ב, כשבישראל הידועה באדישותה, הסטיה דוקא לא יורדת לרמות שפל. הסבר לדבר ניתן למצוא בעובדה שאנו רמות שיא, ולכן החשש עולה – ועדין הקורלציה איבדה משהו מהמאפיין אותה בחודשים האחרונים. כך או כך, בעוד שכתיבות ה CALL לא קודמו אלא לכל היותר התווספו לרמת 1280 הנקודות, הרי שכתיבות ה PUT קודמו כל העת. התקבול יחסית נאה אך המתבונן במפה עלול למצוא עצמו חסר אונים: לכאורה, פרישה רחבה במיוחד של אופציות משני הצדדים, כשכל פקיעה יכולה להיחשב כמוצלחת. לאמיתו של דבר, הכותבים בנו במהלך החודש שתי פוזיציות מנוגדות שאם נאחדן כעת לפוזיציה אחת הרי שהיא זקוקה השבוע לתנודתיות.
מצד אחד, קיימת הכתיבה הקלאסית במדד 1280 עם קידום רגל הPUT עד רמת 1250 הנקודות. כל פקיעה מתחת לרמת 1265 תיחשב סבירה כשהרווח הגדול מצוי בפקיעה נמוכה מ 1260 (1260-1265 = חודש עבודה לבטלה). מאידך, כשכולם מדברים על סקוויז, ובפרט לאחר ספטמבר הזכור לשימצה הרי שרבים התכוננו מבעוד מועד ורכשו אופציות CALL בעלות של כ 50 שח ליחידה ברמות 1290 בעיקר. היחס הוא בסדר גודל של 1:4 ולכן פקיעה מעל 1290 תוביל לרווח מאוד נאה, ודי אם נזכור שגם 1280 הכניס פרמיה. מכיוון שכך, אם יהיה סקוויז החודש מוטב שיהיה אלים ככל שניתן, וכך גם במצב של ירידות. הפקיעה הבעייתית היא ברמת 1265-1278 וככל שנתרחק מאמצעו של מדד זה, לכל צד שהוא, כך יוטב. במקרה בו המדד יוסיף לדשדש עוד יום עד יומיים אז תתבצע סגירה מוקדמת, ובמידה ותרחיש זה יתממש אעדכן באתר בהודעה ראשית נפרדת.
בשלב זה אף אחד מהכותבים לא ממהר לנובמבר מהטעם הפשוט, שהסטיה מורידה כל רצון לכתוב ובפרט שהסחירות מתרכזת עד גבול 1340 בלבד. לאלו שמדד זה נשמע רחוק, אזכיר כי מדובר על כ 6%, וכולם רואים לנגד עיניהם את החלטת ברננקי ב 3.11
כבר כעת ניתן לסכם, כי היקפי המסחר החודש בנגזרים ירדו משמעותית וגם הסחירות בעייתית למדי. באופציות הרחוקות כ 2% מהכסף, ניתן להבחים לעיתים בארבע דקות רצופות ללא מסחר. אחת הסיבות היא כמובן פקיעת ספטמבר שהחלישה במשהו את יכולת (ורצון) הכותבים "להתפרע" אך גם לאלגו תפקיד מרכזי בכך. אם בחודשים רגילים האלגו סיפק סחירות גבוהה לשוק, הרי שבפקיעה האחרונה נוצר מצב בו היה חוסר משמעותי במוכרים, דבר שמוביל מיידית לכיבוי מערכת בשל החשש להיתקע עם פוזיציה גבוהה מידי. הדבר מוביל למעגל קסמים המוסיף להוריד מהסחירות, וצפוי לשוב רק בנובמבר ותנאי והפקיעה תהא אידיאלית.
כהמשך ישיר, במידה והמדד לא יבצע תנועה מהירה בתחילת השבוע (שני ואילך) הרי שצפויה פקיעה אלימה במחזור גדול משמעותית מהממוצע.
למי שעוד היה ספק בנוגע לזהות הקונים ברמת מחיר זו, הרי שהדיווח הבוקר בדבר שיא (שוב) של תעשית הקרנות מסיר כל ספק. הציבור שועט לבורסה וכרגיל הוא רוכש ברמות המחיר הגבוהות. זאת ועוד, הקרנות המניתיות מגייסות בקצב של כ 25 מליון ₪ ביום, קצב הזכור מימי יוני-יולי 2008, והדבר בהחלט מאפיין את אוירת האופוריה הנוכחית. באופן כללי הקרנות הפועלות כמכשיר לציבור הרחב שברו השבוע כמעט כל שיא אפשרי: גיוס עתק במניתיות, צמיחה של 1.2 מיליארד ₪ בשבוע (!), וכמובן שיא הגיוס השנתי. בעוד מוסדיים בוחרים בפיזור סיכונים, הרי שהציבור מתמקד בקרנות מניתיות מקומיות וכך קרנות חול דוקא פדו כסף שהופנה לאפיק זה. על קרנות האגח כתבנו לא פעם, אך כל עוד הגיוס בקרנות המעורבות ימשך הרי שמרבית הכסף מופנה לאפיק זה, שהתרוקן כמעט כליל ממשקיעים מוסדיים (יחסית לאחוז האחזקה הממוצע לאורך שנים).
רמת המאקרו מספקת תמיכה מסוימת, כשהמדד המשולב של בנק ישראל נותר ללא שינוי בספטמבר. הפסימיים יאמרו כי מדובר על האטה ביחס לחודשים קודמים (ויצדקו), האופטימיים יציינו כי זה עדין מרשים ביחס לעולם – ואילו בפועל הדבר אינו צפוי להשפיע כלל על הבורסה. זו תוסיף להיות מושפעת אך ורק מהמגמה מעבר לים, ומהיעדר האלטרנטיבה בסביבת הריבית הנוכחית. תיקון מעבר לים יוביל לתיקון הרבה יותר אלים בישראל, בשל זהות המשקיעים, ודי אם נזכיר כי בארה"ב התמונה הפוכה: הקרנות המניתיות לא מפסיקות לפדות ואילו האגח מגייסות לרמות שיא.
בהקשר זה החלטת הריבית של הנגיד השבוע צפויה להיות פחות צפויה משנדמה, אך סביר שהריבית תישאר על כנה. אילולא תכניתו של ברננקי אין לי ספק שהנגיד היה מעלה את הריבית, אע"פ הנזק שיגרם לשער החליפין. פישר כבר מודה לעובדה שאין ביכולתו באמת להשפיע, ורכישה מסיבית יום לאחר ההודעה תתמוך בשער ותסב נזק אמיתי לבועת הנדלן. הבעיה, כפי שציינתי היא בעיקרה ברננקי. אם תכנית החילוץ/הצלה/יאוש תהא בהיקף של כטריליון דולר, הרי שהשוק יוצף בדולרים פעם נוספת מה שיוביל להידרדרות קיצונית בשער המטבע. התכנית ללא ספק תצא לפועל וכעת השאלה היא כמובן היקפה. על רקע הכתוב לעיל, עוד ועוד מדינות טוענות כנגד ארה"ב שלא סין היא מניפולטורית המטח כי אם דוקא הדוד סם. יש בכך הרבה מן הצדק שהרי ברננקי אולי לא רוכש דולרים, אך הצפת השוק מובילה לקריסת המטבע. ברננקי מצידו יטען השבוע שהחייאת השוק היא כורח, ולכן זהו צעד מתבקש שלמעשה תומך בכלכלות העולם אך אין ספק שהקולות נשמעים היטב, גם אם הם מושתקים ע"י כלכלת בחירות נובמבר.
על רקע התחזקות הדולר, צנח השבוע הנפט מתחת ל 80 דולר ותיקן בימים שלאחר מכן. הדבר מוכיח נאמנה את טענתנו, כי שווי חבית נפט הוא הרחק מתחת ל 70 דולר לחבית ואילו הרמה הנוכחית היא פועל יוצא של החלשות הדולר בלבד, ולא של צריכה ברת קיימא. גם הזהב תיקן מעט השבוע, וראוי לעקוב אחרי המתכת ביחס למדד הויקס. ירידה של המדד מתחת לרמת 20% הובילה בכל הפעמים האחרונות לבלימת הראלי (מהסיבות המובנות), ורק עליה בסף החרדה יצית שוב את גל העליות. בשני המקרים אנו נותרים באותה פוזיציה ולא צפוי שינוי משמעותי: לונג על הזהב, שורט על הנפט.
הדולר התחזק השבוע מול השקל כחלק מהמגמה העולמית, ומגמה זו צפויה להיבלם לפחות בתחילת השבוע. מכאן ואילך, רמזי ברננקי יקבעו את הטון אך סיבות אמיתיות להתחזקות המטבע האמריקני אין בנמצא, ובתנאי והבורסה לא תצלול.
אם ציינו כי העיניים יופנו מאירופה אל עבר אסיה, גם חלק מהעיניים האמריקניות, הרי שהשבוע חוינו דוגמא נהדרת לכך עת הבנק המרכזי בסין העלה את הריבית ברבע האחוז לראשונה מאז 2007. בצעד זה, יש קודם כל התרסה כנגד ממשל אובמה, שחמקה מעיניהם של חלק מהכותבים המקומיים. כלכלת סין בעלת קצב צמיחה שנתי של כ 10%, והממשל מאותת למעשה כי הוא אינו מעוניין בקצב צמיחה כה גבוה. הדבר הוא כמשקולת על צוארו של אובמה המתבסס כעת על המשך הצמיחה הסינית, בעוד הממשל פועל בניגוד גמור: העלאת הריבית הנוכחית מגיעה, יש לזכור, לאחר שהבנק המרכזי בסין העלה את שיעור הכספים שהבנקים במדינה נדרשים להקצות כרזרבה. אפשר לחלוק על מדיניות הממשל בסין אך אין ספק שהאחריות היא רבה והיא מופנית בראש ובראשונה פנימה. רוצה לומר, הסינים ערים לתקוות העולם בהם אך אינם שועים לכל הבקשות הם במקרה היואן והן בנושא הצמיחה. בהקשר זה יש לציין, כי הממשל נוחל כבר הצלחה מסוימת לאחר שהצמיחה ברבעון השלישי הסתכמה ב 9.6% (נתון מצוין לכשלעצמו) אך עודנה מהווה ירידה ביחס לרבעון השני בה עמדה הצמיחה על 10.6%.
בארה"ב, השבוע בלבול רב בין המדדים. חלק עולים בצורה חדה ואילו אחרים יורדים, והדומיננטיות נקבעת ברובה ע"י הדוחות. אם הערכנו לפני כשבועיים כי עונת הדוחות תהא חלשה מצפי, הרי שהדברים מתממשים ומרבית החברות אינן רושמות הצלחה משמעותית. הצעתי היא שלא לבדוק את הדוחות עפ"י הכותרת אלא עפ"י התנהגות המניה, ואז בנקל ניתן להבחין כי גם מה שהוגדר כדוח טוב (ובחלק מהמקרים אף כרווחי שיא) הוביל מייד לאחר מכן לירידה בשער המניה – הפקטור האמיתי. הסיבה נעוצה כבמקרה ההופכי בציפיות. בודדות החברות ששיפרו תחזיות קדימה (ניתן להבינן על רקע מצב הכלכלה האמריקנית העגום), ורובן לא הציגו רווחיות עולה על רקע שיפור ביצועים כי אם על רקע אירוע נקודתי (עסקאות, מיזוגים, מוצר חדש, פיטורים). זהו כמובן חלק מחייה של כל חברה, אך בקלות שואל עצמו המשקיע באפל, כדוגמא, לאחר האייפון והאייפד – מה הלאה? שני מוצרים טובים ורווחיים, הבעיה היא שהם כבר מגולמים היטב במחיר המניה.
המאקרו עצמו לא מוסיף ולא גורע, היות והנתונים סותרים כשלחיוב ניתן לציין את התחלות הבניה בארה"ב שרשמו עליה של 0.3% בספטמבר לרמה של 610 אלף בתים. בעבר כבר הבעתי את הסתיגותי מנתון זה, שכן יותר בתים = פחות ערך, אך השוק העדיף להתעלם מכך ונתן פירוש חיובי לדברים.
מדד האינדיקטורים, פרמטר הרבה יותר משמעותי, רשם עליה של 0.3% , כהערכות המוקדמות והוא הבסיס לכך שספר הבז' היה מעט אופטימי יותר ביחס לפעמים עברו. עדין ההתאוששות מרובת סימני שאלה, ואף מאיטה אך כל עוד היא קיימת, יש בכך חצי נחמה בדגש על טווח הזמן הקצר.
גם תביעות העבודה שירדו ב-23,000 לרמה של 452,000, פגשו את התחזיות ולא הוסיפו לשוק מידע מהותי, כשעדין רמת התביעות הנוכחית מרחיקה פעם נוספת את אחוז האבטלה ה"נורמאלי" סביב ה 8%. בשלב זה אני מתקשה לראות תרחיש לפיו גם ב 2011 ארה"ב מגיעה לרמות אבטלה סבירות, ויותר מסביר כי עם בואה של עונת החורף יתקשה הנתון להדביק את הפער.
ואע"פ כן, מדדי ארה"ב רשמו בסיכומו של שבוע עליות. מהפנט היה לראות פעם נוספ את ברננקי נואם ברקע להתנהלות החוזים. ברננקי למעשה אמר את אשר על ליבו: איננו יודעים עד כמה הזרמת הכספים תועיל, קיימת האטה מסוימת, המצב בהחלט לא טוב, ועוד מיני פנינים. המשקיעים מצידם שמעו: הפד מוכן לעשות ככל הנדרש בכדי לחש את הצמיחה בכלכלה, קרי, הזרמת כספים בועידת הפד הקרובה, מה שהוביל במיידי לזינוק בחוזים. אוי לו לנגיד האמריקני, אם לא יתן לנרקומני הכסף את המנה לה הם מצפים, כשכל וול-סטריט מדברת בשפה אחידה – מינימום טריליון דולר. אחרת, יתגלה המצב האמיתי לא רק לכלכלה הריאלית כי אם גם לוול-סטריט (שני יקומים שונים לחלוטין בשנה האחרונה), והדבר לבטח יתבטא במדדים. כבעבר, אציין שבכל מקרה אין בכך לתקן ולהבריא כי אם רק לדחות את הקץ הידוע מראש.
מניות ומגזרים
ישראמקו – שינוי המלצה ! ציינתי את המניה לא פעם ככדאית ביותר מבין מניות המעוף, ובפרט לטווח הארוך. ברמת המחיר הנוכחית מגולמות כל החדשות הצפויות לחודשים הקרובים + לא מעט מהייפ הגז/נפט. אין ספק שנשוב עוד למניה זו, אך הקושי שלה להמשיך ולטפס על רקע הדברים הללו צפוי להוביל לתנועה ההפוכה בדמות מימוש, ולכן לחודשים הקרובים מוטב שלא להחזיק במניה, והדבר רלוונטי גם למשקיעי הטווח הארוך שיוכלו לחזור בשער אטרקטיבי יותר.
אשטרום נכסים – החברה מחזיקה בכמעט 12% ממניות מבטח שמיר. מכירת חלקה של מבטח שמיר בתנובה תמורת 1.2 מיליארד ₪, צפויה להוביל לזינוק במניה שנמצאת זה תקופה ארוכה בהשעיית מסחר. רבים טרם הפנימו את הקישור שבים אשטרום נכסים למבטח שמיר ולארביטראז הקיים במקרה זה. כתוצאה מכך, המניה טרם הגיעה לשער ריאלי משקף וישנו עוד מקום לעליות.
• בנוגע לשאר המניות והמגזרים, אין שינוי בהמלצה.
שבוע טוב ומוצלח!
