תגובה למדד ספטמבר ותחזיות מעודכנות. כלל פיננסים.

תגובה למדד ספטמבר ותחזיות מעודכנות. כלל פיננסים.

מדד המחירים לצרכן עלה בחודש ספטמבר 2010 ב-0.3 אחוז, לעומת תחזיתנו לעליה של 0.4%, והגיע ל-107.2 נקודות.
עליות נרשמו במיוחד בסעיפי: הירקות הטריים (ב-27.3%), שירותי החינוך (ב-1.2%), הדיור (ב-0.7%) והמזון (ב-0.6%).
ירידות נרשמו במיוחד בסעיפי: פירות טריים (ב-2.3%), ההלבשה וההנעלה (ב-2.2%), התרבות והבידור (ב-2.2%), התחבורה (ב-0.9%), השונות (ב-0.5%) והבריאות (ב-0.4%).

אמיר כהנוביץ | כלכלן מאקרו ושווקים גלובליים | כלל פיננסים ניהול נכסים ומחקר

למרות שבאופן עונתי מדד ספט' הינו מדד שלילי, בעיקר בשל ירידה עונתית במחירי הלבשה והנעלה, בנסיעות לחו"ל וכדומה, והשנה גם דחפה לכך ירידת מחירי הדלק ב-0.9%, הפעם, באופן חד פעמי, סיים מדד ספטמבר כאמור בעליה. הסיבה העיקרית לכך היו עליות החדות במחירי הירקות ובראשם העגבנייה. עליות אלה היו אומנם זמניות אך ישפיעו על האג"ח הצמודה 5426 שנפדית בעוד כחודש. עפ"י בדיקתנו מחירי הירקות המשיכו לעלות עד אמצע חודש אוקטובר ולכן גם אם נראה לקראת סוף החודש התמתנות במחיריהם, אלה עדיין יתקשו לקזז את העליות מתחילת החודש ולכן ימשכו כנראה גם את מדד אוקטובר לעליה.
פילוח הסעיפים במדד מאותת שלחצי עליות מחירי הליבה עדיין קיימים ובמיוחד מצד מחירי הסעיף הדיור שהמשיך כאמור לעלות ב-0.7% נוספים.


הסעיפים הבולטים במדד אוקטובר עשויים להיות:

עליה של 0.2% במחיר הדלק, מתונה מעליית מחיר הנפט בשל התחזקות השקל.
המשך עליה במחירי הירקות. מכיוון שמתחילת החודש המשיכו מחירי הירקות לטפס.
מזון- ארגון מגדלי העופות מנסה לדרוש עלייה בשיעור 10%-7% במחיר הביצים, ובנוסף עשויות להיות עליות נוספות במחירי המזון, כולל בשר (בעקבות עליית מחירי הסחורות החקלאיות בעולם ובראשן החיטה והסוכר).
ירידות עונתיות בולטות בהלבשה והנעלה ובטיסות לחו"ל.
התמתנות העליות במחירי הדיור.


אינפלציה קדימה

מדד חודש אוק' צפוי להערכתנו להמשיך את גל המדדים הגבוהים, אך זה צפוי להיפסק בנובמבר, כאשר ימשך למטה בעיקר ע"י תיקון במחירי הירקות. התקררות המחירים, שתחל כאמור בנובמבר, צפויה להערכתנו להימשך עד לפרסום מדד מרץ 2011 (כולל) ותסתכם בתקופה זאת (נוב'-מרץ) רק ב-0.1%.

כעת, כשנתון מדד ספטמבר שפורסם יוצא מתחזית הצמיחה ל-12 חודשים, יורדת זו מ-2.7% ל-2.3%. קרוב אומנם למרכז היעד של בנק ישראל, אך לתחזית זו היינו ממליצים להוסיף פרמיית סיכון אינפלציונית של 0.3%, בשל גורמי מאקרו אינפלציוניים שאינם משוקללים במודל, כגון:
גורמי מאקרו שלוחצים את מדד המחירים לעלייה: ריבית ריאלית שלילית, ירידת שיעור האבטלה (ברבעון השני ל-6.2%), שיעור הצמיחה המהיר (4.7% במונחים שנתיים ברבעון השני) ותחזית לצמיחה של 4% ב-2010, ירידה באי הוודאות הכלכלית בעולם (באה לידי ביטוי בעליות בשווקי ההון וירידה חדה בפרמיות הסיכון על אג"ח מדינות, CDS), זינוק במחירי הסחורות, המשך העלייה במחיר שירותי הדיור, צפי לדיפוזיה של עליות המחירים מהחודשים הקודמים אל סעיפים אחרים במדד וכמות כסף גדולה (M1), שלא באה לידי ביטוי (למרות ירידה בנתון האחרון).

מנגד, עשויים ללחוץ על המחירים למטה בתקופה הבאה: התחזקות השקל לעומת הדולר, תיקון כלפי מטה של העליות החדות בסעיף שירותי הדיור וירידות מחירי הירקות.

בסה"כ, הכוחות שמושכים לעליות מחירים להערכתנו, כאמור, עדיין חזקים יותר ועל כן אנו דורשים כאמור פרמיה להשקעה באפיק שאינו צמוד.

בסה"כ, הכוחות שמושכים לעליות מחירים להערכתנו עדיין חזקים יותר.

מדד אוקטובר צפוי להערכתנו לעלות ב-0.4%, ועשוי בכך להיות מדד אוקטובר הגבוה מזה שנים.



מחירי הדיור

הריבית והדיור
הגורם המשפיע ביותר על מחירי הבתים היא הריבית, לא מחסור בשטח לבניה, לא מצוקת עובדים זרים, לא התייקרות תשומות הבניה ולא השקעות ספקולטיביות.השפעת הריבית באה לידי ביטוי בעיקר דרך הוזלת המשכנתאות ודרך הפחתת כדאיות האלטרנטיבות להשקעה. עדיין, למרות העלאת הריבית האחרונה, הריבית למשכנתאות לא עלתה (ראה גרף), מה שמסביר איך מחירי הבתים ממשיכים לעלות. בנוסף, גם אלטרנטיבות ההשקעה לא נעשו כדאיות יותר, כשהתשואה הגנרית על אג"ח שקלית ל-10 שנים ירדה מכ-5.4% באמצע 2009 ל-4.46% כיום.


גם במידה והמשך העלאת הריבית במשק תתחיל להזיז את התשואות על האג"ח למעלה ותקשה על לקיחת משכנתאות, עדיין אין וודאות מלאה לכך שמחירי הבתים ירדו. תתכן גם אפשרות שבה מחירי הבתים יישארו יציבים יחסית, ואולי אף ימשיכו לעלות בקצב מתון, ולעומתם שכר הדירה הוא זה שיעלה ויפצה את בעלי הבתים על תשואה נמוכה. כלומר האינפלציה תמשיך להתחמם. עם זאת, אנחנו מעריכים שכן נראה את מחירי הבתים יורדים אך במקביל את מחירי השכירות נשארים גבוהים ואולי אף ממשיכים לעלות.

שער החליפין והדיור
גורם שעשוי למתן מעט את מחירי שירותי הדיור בבעלות, הוא שער החליפין שקל-דולר. בעוד שהתחזקות השקל במהלך 2008 התקשתה לגרום להוזלת מחירי הדיור, ולבסוף הקשר ביניהם ניתק, נראה שהוא לא ניתק לגמרי ובדיקות של בנק ישראל ואף שלנו מצאו כי הקשר עדיין קיים, בפורמט אחר מפעם, נמוך מבעבר ולעיתים בעיכוב, אך קיים (ראו גרף).


המיסים והדיור
לאחרונה הודיעו מספר רשויות על העלאת תעריפי הארנונה ומספר רשויות נוספות נמצאות בתהליך של העלאה. העלאת תעריפי הארנונה עשויה גם היא למתן מעט את מוכנות השוכרים להתגמש בהעלאת שכר דירה, מה שעשוי גם הוא למשוך למטה את מחירי הדירות ואת סעיף שירותי הדיור במדד.

נקודה נוספת שזוכה לאחרונה לתשומת לב היא החשש שעליית מחירי השכירות בישראל תתקרב אל תקרת הפטור ממס לשכר דירה (נכון לשנת 2010 עומד סכום הפטור על 4,680 שקל לחודש) מה שיהווה גורם ממתן לעליית הסעיף במדד. עם זאת, אנחנו לא מזהים אמת בהערכות אלה, איננו רואים מסה גדולה של בתים להשכרה שמחיריהם נמצאים קרוב לסכום הקובע לתשלום מס, מה גם שלהערכתנו בתחום השכרות הדירה קיימת חוסר שקיפות מול רשויות המס.



מדיניות ריבית בנק ישראל
בדיון בהשפעת האינפלציה על ריבית בנק ישראל צריך לנתח לא רק את הלחצים האינפלציוניים הצפויים, אלא גם את המשקל שב"י ישראל נותן כיום לאינפלציה בהחלטותיו.
מכיוון שציפיות האינפלציה נמצאים בתוך טווח היעד של בנק ישראל, אף שקרוב לגבול העליון, ואי הודאות העולמית חזקה, נראה לנו שהאינפלציה היא רק שנייה למצב הכלכלה העולמי:

יציבות עולמית
אינפלציה בישראל
כלכלה ישראלית
1. יציבות עולמית
מאז החלטת הריבית הקודמת של ב"י ניכר שיפור נוסף ביציבות הכלכלה העולמית, מה שבא לידי ביטוי בעליות שערים בשווקי המניות בעולם ובירידה קלה בממוצע CDS-ים על אג"ח ממשלתיות. בנוסף, בנק ישראל מבחין בין המדינות השונות וכתב בפרוטוקול החלטת הריבית כי "בנקים מרכזיים במשקים שכבר צומחים מהר יחסית, המשיכו בתהליך העלאת הריבית". כך שמבחינה זו, של העולם, התנאים תומכים בהעלאת ריבית.

2. אינפלציה בישראל
כאמור, בחודשים הקרובים אנו צופים התמתנות בלחצים האינפלציוניים בישראל, אך אלה עדיין קיימים בשוק, ותומכים בהמשך העלאת ריבית. ציפיות האינפלציה ל-12 חודשים התקרבו ל-3%. בהחלטת הריבית האחרונה נראה היה שב"י מוטרד מהעלייה המהירה במחירי הדירות, מחשש שהצטמצמות שיעור האבטלה תביא לעליית השכר הריאלי ומכך שהריבית עצמה ברמה "לא נורמאלית". מדד ספטמבר כולל סעיף הדיור שבו תומכים גם הם בהעלאת ריבית.


3. כלכלה ישראלית
אם כלכלת ישראל הייתה השיקול העיקרי נראה שהיינו היום כבר בריבית של 3% לפחות, אף שבנק ישראל כתב בהחלטת הריבית האחרונה כי "ישנן גם אינדיקציות לאפשרות של התמתנות בקצב הצמיחה ברביע השלישי". ולמרות חששות אלה האינדיקטורים הכלכליים בישראל המשיכו להצביע על האצת הפעילות הכלכלית, ברביע השני צמח המשק ב-4.7%, למ"ס עדכן את תחזית הצמיחה ל-2010 כולה ל-4.1% ובנק ישראל עצמו עדכן כלפי מעלה את תחזית הצמיחה שלו ל-2010 (מ-3.7% ל-4%) אך הפחית מעט את תחזית הצמיחה ל-2011 ל-3.8%. מאז החלטת הריבית האחרונה המשיכו לטפס שווקי המניות בישראל ומדד ת"א 100 הוסיף 2%, מה שמאותת גם הוא על השיפור הכלכלי הצפוי אצלנו.

להערכתנו, בהתאם לתמונת המצב הכללית היום, יש אומנם צורך והצדקה בהעלאת ריבית נובמבר או לפחות דצמבר. אך התחזקות השקל מול הדולר, אי רצון לעלות ריביות חודשיים רצוף והעובדה כי שוק המק"מים לא מגלם העלאת ריבית נוספת השנה, עשויים להערכתנו להטות את הכף ולמנוע העלאה לנובמבר. כמו כן, קיימת גם אפשרות שב"י ינסה להילחם באינפלציה שוב ע"י נקיטת צעדים מאקרו-יציבותיים נקודתיים בסקטור הדיור (כגון, הגבלות שיקשו על רכישת דירות), רעיון שוב בדיון הריבית האחרון.


פוזיציית שקלי – צמוד:
רבים נוטים לקשר את הציפיות האינפלציוניות הגבוהות כיום בשוק האג"ח לשנים הבאות (כ-2.9%-2.8%) לירידה בהנפקת האג"ח הצמודות של האוצר, זאת אל מול ביקושים קשיחים במיוחד מצד גופים מוסדיים כגון קרנות פנסיה וקרנות נאמנות. אך זהו איננו הסבר מספק!
שוק האג"ח בישראל משוכלל מספיק, יש אלטרנטיבות של אג"ח קונצרני צמוד ויש אפשרות לעשות מכירות בחסר לממשלתיות הצמודות במידה והמחיר שלהן נראה גבוה מידי. כמו כן, מי שלא מחויב עפ"י תשקיף להחזיק אג"ח צמודה צפוי שיעבור לאג"ח שקליות ויאזן במידה מה את הביקושים הנ"ל, עובדה שגם כאלה שלא מחויבים עפ"י תשקיף להחזיק באג"ח צמודות עדיין עושים זאת. אולי כי פשוט מדובר בציפיות אינפלציה סבירות. ולמה?

התשובה הסבירה יותר לציפיות הגבוהות היא התנאים המאקרו כלכליים התומכים בציפיות כאלה: הכלכלה הישראלית חזקה מאד, הלחצים הם לעליית מחירים (כמוסבר לעיל) ובנק ישראל עדיין פוחד מהעלאת ריבית נדרשת ומשאיר אותה נמוכה מידי. זוהי סביבה מעולה לאג"ח צמוד ומסביר את מחירה היקר וההגיוני!

המשך עליית סעיף הדיור מוכיחה כי כל עוד הריבית הריאלית שלילית, לא יעזרו דיבורים, לא יעזור מנהל מקרקעי ישראל, לא יעזרו הגבלות על מתן משכנתאות, המחירים יעלו.

עדיין, קיים סיכון, בעיקר בטוח הקצר, שסעיף הדיור יתקן כלפי מטה חלק מהעליות החדות בסעיף ויגרום להפסדים יחסיים באפיק הצמוד, אך אי אפשר לבנות על כך.

אנו נשארים בהמלצתנו כי קיימת עדיפות לצמודים על פני השקלים (שחרים) עד לפרסום מדד אוקטובר. ולאחר מכן עשויה להערכתנו להיות עדיפות מסוימת במעבר להשקעה באג"ח לא צמודות.

תחזית אינפלציה – כלל פיננסים

אינפלציה חזויה לשנת 2010: 2.6%