סקירת מאקרו – כלכלה. מאור לוסקי.

ישראל
• שיעור הבלתי מועסקים ירד ברבעון השני של השנה לשיעור של 6.2%, בניכוי עונתיות, לעומת שיעור של 7% ברבעון הראשון. אחוז כוח העבודה האזרחי, מתוך סך האוכלוסייה עלה לשיעור של 56.9% בניכוי עונתיות לעומת 56.6% ברבעון הקודם. את ההתלהבות מהנתונים החיוביים נסייג בכך ששיעור המועסקים במשרות מלאות דווקא ירד (ב-1%) ואילו העלייה במספר המועסקים באה מכיוון של עלייה בעובדים במשרות חלקיות ( 6.5%) .
• השכר הממוצע לשכירים במחירים קבועים ובניכוי עונתיות, עלה בחודש יוני בשיעור של 1.4% . עפ"י נתוני המגמה קצב צמיחת השכר ביוני עלה בשיעור של 0.1% בלבד.
• במחצית הראשונה של 2010 הוחל בבנייתן של 18,440 דירות, מספר הגבוה ב 17%- מהתחלות הבנייה במחצית הראשונה אשתקד, ודומה למספר ההתחלות במחצית השנייה של 2009 . מספר הדירות בבנייה ביוני עומד על 66 אלף דירות, וגבוה ב 8%- ממספר הדירות בבנייה ביוני אשתקד.
אינפלציה
מדד חודש אוגוסט צפוי לעלות בשיעור של 0.4% . העלייה במדד, על רקע התייקרות בסעיף הדיור, התייקרות הלחם ב 3.55%- אשר רובה צפוי להשפיע על מדד חודש זה, התייקרות נסיעה במונית אשר תשפיע במקצתה על מדד חודש זה, והתייקרות עונתית בסעיף חינוך תרבות ובידור. אלו יקוזזו ע"י, הוזלה עונתית בסעיף הלבשה והנעלה, והוזלת הדלק.
תחזית האינפלציה
אוגוסט
מדד חודש: 0.4
אינפלציה 12 חודשים קדימה: 2.7
אינפלציה 12 חודשים לאחור: 1.8

ספטמבר
מדד חודש: 0.1-
אינפלציה 12 חודשים קדימה: 2.6
אינפלציה 12 חודשים לאחור: 1.7

העקום
במהלך התקופה הנסקרת חלה עלייה קלה באינפלציה הגלומה. העלייה באה לידי ביטוי לאורך העקום כולו, עם כי באופן משמעותי יותר בחלק הבינוני.
- אינפלציה – מדד חודש אוגוסט צפוי לעלות בשיעור של כ-0.04% . האינפלציה הגלומה עלתה מעט בעיקר בחלק הבינוני והארוך, ונמצאת ברמה סבירה נוכח דלילות ההנפקות באפיק הצמוד - מוניטארי
- הפרוטוקולים של החלטת ריבית ספטמבר פורסמו. על רקע סקר כוח האדם לרביע השני, שיפור מה במדדים הכלכליים בישראל ובעולם, ואינפלציה גלומה קרובה לרף העליון בנק ישראל עשוי לקרב את הריבית הריאלית אל עבר האפס צעד נוסף.
- גלובאלי – רוחות חיוביות של צמיחה מנשבות מכיוון אסיה. אירופה מראה סימנים נוספים של האטה בנתוני חודש יולי, אך לא התרסקות. הנתונים בארה"ב מעודדים מעט יותר, אך אנו ממש לא משוכנעים.

ארה"ב
• מגזר הייצור – עדיין מתרחב , אם כי מתחזקים הסימנים המעידים על האטה הולכת וגוברת בקצב ההתרחבות. אנו מעריכים כי ברבעון השלישי עלולים הרכיבים המקדימים של הייצור להצביע על הפסקת התרחבות הפעילות.
-מדד ה-ISM למגזר הייצור בחודש אוגוסט עלה לרמה של 56.3 למול צפי לרמה של 53 ורמה של 55.5 בחודש הקודם. הרכיבים המקדימים של הזמנות חדשות, והזמנות שטרם בוצעו עדיין מייצגים התרחבות, אם כי בקצב הולך ויורד.
- הזמנות חדשות ממפעלים עלו בחודש יולי בשיעור אנמי של 0.1%, . בהמשך לירידה בת 0.6% ביוני, ומתחת לצפי לעלייה של 0.3.
• הצריכה הפרטית – עלייה מפתיעה ברמת ההכנסות, וברמת הצריכה של הצרכן הפרטי. רמת המינוף ממשיכה לרדת, ועיקר החששות נובעים משוק העבודה.
- ההכנסה הפרטית עלתה בחודש יולי בשיעור של 0.2%, בהמשך ליציבות בחודש הקודם, ומול צפי לעלייה בת 0.3% . רכיב ההכנסה משכר עלה בשיעור של 0.3% , לאחר שירד ב- 0.1% ביוני.
- הצריכה הפרטית עלתה בחודש יולי בשיעור של 0.4%, בהמשך ליציבות בחודש הקודם, עיקר העלייה נבעה מבני-קיימא.
- האשראי הצרכני בחודש יולי המשיך להתכווץ וירד ב 3.6- מיליארד דולר, בהמשך לירידה בת 1.3 מיליארד דולר, ומעט מעל לצפי שעמד על התכווצות של 3.5 מיליארד. האשראי המתגלגל המשיך לרדת, אל מול עלייה צנועה באשראי הקבוע המייצג בעיקר אשראי למוצרים בני קיימא.
- מדד ביטחון הצרכנים לחודש אוגוסט עלה לרמה של 53.5 , למול רמה של 50.4 בחודש יולי, וצפי לרמה של 51 . למרות השיפור המדד עודנו נמוך, ומייצג בעיקר חששות בשוק העבודה.
• שוק העבודה – למרות שיפור מה, שוק העבודה עדיין בצרות. המגזר הפרטי אינו מצליח ליצור משרות בקצב מספק, ואנו צופים כי שיעור האבטלה צפוי להמשיך ולהאמיר בהמשך.
בחודש אוגוסט איבד שוק העבודה 54 אלף משרות, בהמשך לאיבוד 54 אלף משרות בחודש יולי. במגזר הפרטי נוצרו 67 אלף משרות, למול צפי ל 40- אלף. המגזר הממשלתי איבד 121 אלף
משרות, ועדיין סבל מפיטורים במשרות זמניות של המפקד הממשלתי. שיעור האבטלה עלה לרמה של 9.6% . השכר המשיך לעלות כאשר עלה בשיעור של 0.3%, ומעל לצפי. מספר שעות העבודה השבועי נותר ללא שינוי.
-ממוצע החודשי של מספר דורשי העבודה החדשים בשבוע האחרון של אוגוסט ירד מעט לרמה של 485.5 אלף.
•מדד ה-ISM למגזר השירותים ירד בחודש אוגוסט לרמה של 51.5, למול רמה של 54.3 בחודש הקודם, וצפי לרמה של53 . רכיב ההזמנות החדשות עדיין מתרחב אך בקצב יורד, רכיב הצבר עבר לרמה של התייצבות.
• הגירעון המסחרי ביולי הצטמצם לרמה של 42.8 מיליארד דולר, למול גירעון של 49.5 מיליארד בחודש יוני, וצפי לגירעון של 46.8 מיליארד. הצמצום בגירעון נבע מעלייה בהיקף הייצוא, למול ירידה בהיקף היבוא בכלל, ובנטרול מוצרי אנרגיה בפרט.
• שוק הדיור – סימנים להתאוששות מה, מכיוון שוק הבתים הקיימים. שינוי מגמה בשוק הדיור הכרחי לתמיכה בכלכלה בכללותה.
-, חוזים פתוחים של בתים קיימים עלו בחודש יולי בשיעור של 5.2% ועשויים לייצג את שינוי המגמה המיוחל.

אירופה
• שיעור האבטלה בגוש האירו נותר יציב על 10% , זה החודש החמישי.
• שיעור האינפלציה הצפוי ל 12- החודשים האחרונים לחודש אוגוסט בגוש האירו עומד על 1.6%
• הייצור התעשייתי בחודש יולי עלה בשיעור של 0.2% , בהמשך לעלייה בת 0.3% בחודש הקודם.
• המכירות הקמעונאיות בחודש יולי עלו בשיעור של 0.1% , בהמשך לעלייה בת 0.2% בחודש הקודם.
• האומדן השני לצמיחת התוצר בגוש האירו לא עודכן כלפי מטה ונותר על . שיעור צמיחה גבוה של 4%

אסיה
• התוצר האוסטרלי צמח ברבעון השני בשיעור של 1.2% , מעל לצפי. והעלה את קצב הצמיחה השנתי הצפוי ל 3.3%- . הצמיחה עלתה הרבה הודות לביקוש הסיני למחצבים האוסטרליים. אולם גם הצריכה הפרטית תרמה חלק נכבד.
• הודו צמחה ברבעון הראשון של 2010 בקצב שנתי של 8.8% , בעיקר על רקע חוזקה שהציג מגזר הייצור.
• הייצור התעשייתי בסין צמח באוגוסט בשיעור של 13.9% למול אוגוסט אשתקד, צמיחה חדה במעט יותר מאשר בחודש יולי.
• האינפלציה השנתית בסין עלתה באוגוסט לרמה של 3.5% , למול 3.3% ביולי.
• סך המכירות הקמעונאיות צמחו באוגוסט בשיעור של 18.4% למול אוגוסט אשתקד, צמיחה חדה במעט יותר מאשר ביולי.
• העודף המסחרי הסיני עמד באוגוסט על 20 מיליארד דולר. פחות מהעודף של 28.7 מיליארד ביולי, אך עדיין גבוה משמעותית מאשתקד באותה עת.

הזוית הפיסקאלית
הגירעון מפעילות הממשלה הסתכם בחודש אוגוסט ב- 3.7 מיליארד ₪. מתחילת השנה עומד הגירעון על סך של 14.3 מיליארד ₪, לעומת גירעון של 20.4 מיליארד באותה תקופה אשתקד. הגירעון ב 12- החודשים האחרונים המשיך לעלות בחודש אוגוסט, כאשר עלה לרמה של 33.8 מיליארד ₪, לעומת 32.2 מיליארד בחודש יולי.
הוצאות המשרדים עמדו בחודש אוגוסט על 17.5 מיליארד ₪. בהתאם לחשש אשר הבענו, אכן עולות הוצאות המשרדים. ההוצאות הממוצעות בחודשים יוני- אוגוסט עלו בשיעור של 11% למול הוצאות המשרדים באותה עת אשתקד.
הכנסות המסים בחודש אוגוסט עמדו על 15.1 מיליארד ₪, לעומת 14.6 מיליארד באוגוסט אשתקד. סך ביצוע סעיף ההכנסות עומד על 70.8% מהתקציב המתוכנן. ניתוח נתוני המגמה מצביע על התייצבות ברמת הגבייה למול אשתקד, זאת לאחר התמתנות קצב העלייה בגבייה בחודשים האחרונים.

הזוית המוניטארית
בנק ישראל פרסם את הפרוטוקולים של החלטת הריבית לחודש ספטמבר. כל משתתפי הפורום תמכו בהשארת הריבית על כנה. בנק ישראל בוחר להשאיר את הריבית על כנה הודות למספר גורמים:
• ההפתעה כלפי מטה במדד חודש יולי, והתכנסות האינפלציה בחישוב שנתי אל
מתחת לאמצע רף היעד.
• ירידה באינפלציה החזויה ע"י החזאים הפרטיים, והאינפלציה הגלומה בשוק ההון אל מתחת לרף היעד העליון. האינפלציה הגלומה ממשיכה לשהות מתחת לרף העליון ואף ירדה ב 0.1%- נוספים מאז הישיבה האחרונה. הריבית הריאלית הנגזרת כיום עומדת על מינוס 1% בקירוב.
• היקף המשכנתאות אשר ניתנו בחודש יולי ירד בשיעור של 10% ביחס ליוני, אם כי ממשיך להיות גבוה. צד ההיצע מתחיל להגיב, אם כי באיטיות. אנו מזהים המשך תגובה של צד ההיצע.
• הכלכלה הישראלית ממשיכה להציג עוצמה עם צמיחת תמ"ג מרשימה ברבעון השני. למרות שאנו מאמינים כי יבוצע עדכון כלפי מטה, ללא ספק הכלכלה הישראלית תציג צמיחה נאה. זאת ועוד, סקר התעסוקה לרבעון השני מציג שיפור ניכר בשוק העבודה, אם כי המדקדקים יזהו כי השיפור נובע בעיקר מעלייה במשרות חלקיות.
• אי הודאות הכלכלית בעולם ממשיכה להתמיד, בעיקר בארה"ב. למרות העוצמה שהציגה אירופה על גבה של גרמניה, ניכר כי הרבעון השלישי יהיה חלש יותר. ארה"ב מציגה נתונים טובים מהמצופה, אם כי גם כאן חשים בהאטה בקצב הצמיחה.
השיפור בחזית האינפלציה, סימני ההתייצבות בשוק הדיור, והמשך אי הודאות בכלכלה הגלובאלית צפויים לתמוך בנגיד להשאיר את הריבית על כנה. מנגד, רמת האינפלציה הגלומה עדיין גבוהה לאורך כל העקום, המשק הישראלי מציג מדדים חזקים, על כל ענפיו כמעט, ורמת אי הודאות הכלכלית ירדה מעט כפי שמשתקף בשוקי ההון בעולם. נוכח הכתוב לעיל, אנו מעריכים כי בנק ישראל ינסה לדחוק את הריבית הריאלית השלילית צעד אחד נוסף לכיוון ה"אפס", ויעלה את הריבית לחודש אוקטובר . בשיעור של 0.25

האפיק האג"חי
במהלך התקופה הנסקרת נטו התשואות באפיק הממשלתי השקלי להיסחר ביציבות עם נטייה לעליה בתשואות לקראת תום התקופה. האפיק הצמוד נסחר ברמות תשואה יציבות, וללא שינוי מהותי.
מה שלא ממהר לרדת גם לא ממהר לעלות. המרווח הממוצע בין האג"ח הממשלתית האמריקאית ל 10- שנים לבין האג"ח הישראלית המקבילה אשר התרחב בתקופה הנסקרת הקודמת ל 1.7- , הצטמצם בתקופה הנסקרת הנוכחית חזרה לרמה של 1.62 על רקע העובדה שהתשואה על האג"ח הישראלית לא עלתה בעוצמה של מקבילתה האמריקאית.
בתקופה הנסקרת נסחרו תשואות האג"ח הקונצרניות ביציבות יחסית עם נטייה לירידה קלה בתשואות באג"ח הצמודות, ונטייה לעלייה קלה בתשואות באג"ח השקליות. בסה"כ, חלה ירידה קלה בפרמיית הסיכון הקונצרני.

המלצות ליועצים
שקלי-צמוד- תיקון קל כלפי מעלה באינפלציה הגלומה בעיקר בחלק הבינוני/ארוך, "מכייל" אותנו לאדישות בין האפיקים, עם העדפה קלה לאג"ח הצמודות בחלק הארוך, בעיקר על רקע מיעוט ההנפקות הממשלתיות באפיק זה.
מח"מ- המרווח בין האג"ח הישראלית ל 10- שנים למקבילה האמריקאית שמר על המשקיעים מפני עלייה חדה בתשואות. התנודתיות הגבוהה הצפויה בעת הקרובה באג"ח האמריקאית אינה מתאימה לכל משקיע. אולם, להערכתנו המרווח הגבוה )עדיין) והתמדת תשואות נמוכות בהמשך, מתאימה לשהייה טקטית בחלק הארוך. עבור מרבית המשקיעים עדיף לשהות בחלק הבינוני (גם כאן אנו נמשיך להעדיף את התצורה הסינתטית(.
אג"ח קונצרניות – תחת הנתונים הרומזים כי איננו נמצאים או זולגים אל עבר מחנק אשראי, רוב האג"ח הקונצרניות ממשיכות להיות מעניינות גם במרווחים שם, תוספת התשואה הזניחה אינה .AA- אלה, למעט אג"ח ארוכות של בדירוגי המפצה על התנודתיות העודפת. ככלל, רוב הפירמות יוכלו לממן מחדש את חובותיהן, ובמחירים סבירים הודות לנגידי הבנקים המרכזיים. הפירמות המועדפות
הן פירמות בעלות הלימה נכונה בין מטבע תזרים שירות החוב, והנכס, לבין החלק הארי של ההלוואות, ואשר תזרימי שירות החוב שלהן אינם מתומחרים לצמיחה.

אלון כץ - מנהל מחלקת מחקר.