סוף השבוע בשווקים. פסגות.

סוף השבוע בארה"ב

בשלושת ימי המסחר האחרונים, שהיו גם שלושת ימי המסחר הראשונים בחודש ספטמבר, עלה ה-S&P ב-5.3%. השוק נתן משקל יתר לאינדיקטורים שהפתיעו לטובה, והתעלם מכאלו שהיו גרועים כצפוי או יותר.
מיד ניגע באינדיקטורים השונים ובמשמעותם, אבל בבחינת ההשפעה על השווקים, לא נכון להתעלם מהעובדה שליום המסחר הראשון בספטמבר יש היסטוריה של עליות ב-S&P: 11 מתוך 14 השנים האחרונות. אם לרגע סטינו לעובדות חוץ-כלכליות, נמשיך ונאמר שספטמבר כולו הוא חודש עם עונתיות שלילית ב-S&P.

ISI מעלים תיזה טכנית נוספת להסבר הזינוק במניות והירידה באג"חים בראשית החודש – תיקים מנוהלים עם הקצאה קבועה באפיקי ההשקעה השונים. הרעיון הוא שאחת לתקופה מחזירים מנהלים ההשקעות את התיקים ל-80/20 או לכל יחס אחר אותו קבעו. לאחר תקופה בה האג"ח נתנו תשואה פנטסטית והמניות איכזבו, מהלך שכזה יוביל לרכישה משמעותית של מניות ומכירה של אג"חים. אנחנו לא לגמרי קונים את זה, אבל נניח.

האינדיקטורים הפחות גרועים שפורסמו בסוף השבוע בארה"ב, והלא רעים שפורסמו בעולם:
• משרות חדשות במשק האמריקאי – הפתיעו לטובה עם גידול של 60K עובדים (בנטרול עובדי מפקד האוכלוסין שסיימו את עבודתם) בהשוואה לצפי לגידול של 40K. מדובר בחודש השמיני של גידול במספר המשרות האמיתי (בהתעלמות מעובדי המפקד הזמניים). לכאורה, נהדר. למעשה, זה רחוק מלהספיק. המשק האמריקאי זקוק לתוספת חודשית של 125-150K משרות, על מנת למנוע עליה בשיעור האבטלה. הנתון של אוגוסט לא הספיק, ושיעור האבטלה עלה מ-9.5% ל-9.6% (בישראל הוא ירד ברבעון השני ל-6.2%, והוא לא מאוד רחוק מרמה המוגדרת כתעסוקה מלאה).
• אנחנו מעריכים ששיעור האבטלה עוד ימשיך ויעלה בארה"ב. באופן פרדוקסלי, ככל שמצב הרוח והביטחון בארה"ב יגבר, כך יעלה שם שיעור האבטלה. זאת משום שהאבטלה הגבוהה גורמת לירידה בשיעור ההשתתפות – אנשים לא טורחים לחפש עבודה (ועל כן לא נספרים כמובטלים), בגלל שאינם מאמינים שיצליחו למצוא עבודה בשוק כל כך בעייתי. תופעה אמריקאית מעניינת: בעיתונים ובאתרים בארה"ב ניתן למצוא לא מעט מודעות דרושים, המציינות במפורש שלא יראיינו מובטלים – רק עובדים שרוצים לעבור לעבודה אחרת. הרעיון הוא שמי שאינו מובטל – גם אם הוא עובד במשרה חלקית, וגם אם זו משרה שאינה תואמת את הכשרתו או השכלתו – הוא אדם עם מוסר עבודה גבוה, שממשיך להתעורר כל בוקר ושיהיה אסיר תודה על העבודה שתוצע לו.
• מדד מנהלי הרכש היצרני בארה"ב– בסה"כ היה המדד גבוה מזה שפורסם בחודשיים הקודמים, לא מדובר פה בעליה היסטרית. אבל האווירה בשווקים בעת פרסום הנתון (יום ד'), היתה כבר כל כך פסימית, שמצאו בו נחמה.
• מכירות בחנויות קיימות בארה"ב – עליה שנתית של 3%. חדשות מצוינות, אלא שרמת המכירות עדיין נמוכה משהיתה ב-2007.
• מחירי דירות בארה"ב טובים יותר מהצפי.
• צמיחה גבוהה ברבעון שני בגרמניה ובאוסטרליה.
• מדד מנהלי רכש יצרני בסין מפתיע לטובה.

אינדיקטורים פחות מוצלחים בארה"ב, מהם הצליח השוק להתעלם:
• מדד מנהלי הרכש הלא יצרני – נתון מאכזב. החלש ביותר מאז ינואר.
• שפל של 14 שנים בבקשות למשכנתאות חדשות – וזאת למרות שפל של כל הזמנים בריבית על המשכנתאות. חלק מהשפל הזה נובע מחוסר ההתלהבות של האמריקאים להיכנס שוב לשוק הנדל"ן, כשעדיין לא ברור לאן מיועדות פניו. חלק אחר נובע מסיבה טכנית: רק עכשיו הסתיימה תוכנית הטבות מס שגררה הקדמה של רכישת דירות. חלק שלישי נובע מהקשחה מאוד משמעותית של תנאי מתן משכנתאות ע"י גופי האשראי השונים.
• מכירת כלי רכב ירדה בלמעלה מ-20%, בהשוואה לחודש המקביל אשתקד – תרמה לכך רבות סיומה של תוכנית cash for clunckers – תוכנית שכמוה הופעלו כמעט בכל מדינות העולם בהם קיימת תעשיית רכב מפותחת, ועיקרה טרייד אין של מכוניות ישנות תמורת זיכוי על רכישת מכונית חדשה. הרעיון היה, בדיוק כמו בתוכנית הטבות המס לרוכשי דירות, להקדים ביקושים. התוצאה היתה, בדיוק כמו בתוכנית הטבות המס לרוכשי דירות, שהביקושים אכן הוקדמו, אבל מרגע שהתכונית הגיעה לקיצה, קרסו הביקושים הללו.
• ירידה בפריון בארה"ב, ועליה בעלות העבודה.

תגובת השוק: אנחת רווחה
אף אחד מהנתונים הללו לא באמת צריך להרגיע את הכלכלנים, את הפעילים בשוקי ההון ואת מקבלי ההחלטות. אבל לאחר שבועות מספר בהם דובר על עליה מאוד ברורה בסיכוי שארה"ב נכנסת למיתון חוזר ולוקחת איתה את שאר העולם, נשמעה צפירת הרגעה.

בצמוד לעליה בת ה-5.3% במניות בארה"ב, עלו גם התשואות על אג"ח ארה"ב מ-2.48% ל-2.71%.
המתאם השלילי בין מחירי המניות למחירי האג"ח מלווה אותנו מאז סופה של שנה שעברה, ואין סיבה שלא ימשיך ללוות אותנו גם בהמשך. נתוני מקרו חלשים מהווים חדשות טובות לאג"ח מדינה, משום שהם מרחיקים את מועד העלאת הריבית הראשון. אנחנו מעריכים שריבית הפד לא תועלה לפני 2012. הם מהווים גם חדשות רעות למניות, משום שהם מעלים חשש לפגיעה ברווחיות הפירמות.

משלושה תרחישים נשארו שניים
במשך למעלה משנה ועד לפני שבועות ספורים התנהל וויכוח ער בין אנשי ה-V לאנשי השורש, כאשר מדי פעם קפץ נציג בודד של תרחיש ה-W לומר את דברו.
בשבועות האחרונים מצא עצמו מחנה ה-V אוסף את אחרון פצועיו משדה הקרב ומתפוגג לו. מחנה ה-W, לעומת זאת, הלך וצבר כוח.
בסוף השבוע הזדכו אנשי ה-W על חלק מהקרדיט שקיבלו והעבירו אותו אל אנשי השורש. ההסתברות ל-W פחתה, אבל האחוזים שירדו מהתרחיש הזה בסה"כ עברו לתרחיש סימפטי לא פחות של שורש – קרי, צמיחה מדשדשת לאורך תקופה ארוכה.

אם צודקים אנשי השורש, התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים (כבסיס ממנו נגזרת - בתוספות קלות יותר או פחות - התשואה על האג"ח בישראל), תהיה בשנה הבאה דומה, פחות או יותר, לזו של היום.
אם זה התרחיש, המשמעות היא ששיעורי התשואה בעולם יהיו נמוכים עוד תקופה ארוכה. לא רק באג"ח מדינה - גם באפיקי השקעה אחרים. תחת תרחיש זה מי שאומר היום "בתשואות כאלו, לא שווה לי להיות באג"ח מדינה", יצטרך להגיד דבר דומה על המניות, על נדל"ן ועל אפיקי השקעה אחרים. בתרחיש כזה – צריך להתרגל לתשואות נמוכות.

כמו תמיד, את מקומו של שוק המניות שנה מהיום קשה הרבה יותר לחזות. המרחק בין תרחישי המקרו לבין המחיר בשוק המניות, תמיד גדול יותר מאשר המרחק בין התרחישים למחירים בשוק האג"ח. אבל אפשר להניח ששוק המניות יסבול בתרחיש זה מתנודתיות חדה למדי. השוק בהחלט יכול להיות גבוה ב-20% שנה מהיום, אבל הוא יכול גם להיות ברמה (מקרית, במועד הבדיקה) שלא תצדיק את הסיכון.

עבור מי שמאמין בתרחיש פסימי עוד יותר, תרחיש של יפן או של W, ברור מאוד שהמקום להימצא בו הוא אג"ח מדינה.

ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות