צומחים לאט עולים מהר. כלל פיננסים.

צומחים לאט עולים מהר. כלל פיננסים.

הנתון הרע שדחף לזינוק המניות בוול-סטריט ביום שישי היה נתון הצמיחה לרבעון השני ממנו עלה כי כלכלת ארה"ב בקושי זזה וצמחה ברבעון השני רק בשיעור שנתי של 1.6%. הקצב האיטי חמור אף יותר בהשוואה לקריאה הראשונה שלו שהייתה 2.4% ולעומת צמיחה של 3.7% ברבעון הקודם. אם זה לא מספיק, הערכות היו שהקצב התמתן לאורך הרבעון השני ושלמחצית השנייה נכנסנו בלי מומנטום. נראה אסון נכון?
אז איך בכל זאת התלהבו המשקיעים ומשכו את השווקים לעליות? הצמיחה, למרות שיעורה הנמוך, הייתה גבוהה מהערכות המוקדמות, 1.4%. וגם סעיפיה היו טובים: סעיף הצריכה הפרטית עלה בשיעור של 2%, מהר יותר משני הרבעונים הקודמים, ההשקעות זינקו בשיעור של 25%, היצוא ב-9.1% והממשלה התרחבה ב-4.3%.

אז אם הכל טוב איך הנתון המשוקלל רע?
את הבעיות עשה בעיקר סעיף היבוא שצמח ב-32.4% - השיעור החד ביותר מאז הרבעון הראשון של שנת 1984. צריכת יבוא, למי שלא בקיא בחשבונאות הלאומית, מפחיתה מנתון התוצר. אך בימים אלה נתון יבוא גבוה מעיד במידה מה על ביקושים גבוהים. מלבד הנתונים מארה"ב, נתוני צמיחה מעודדים הגיעו מבריטניה שצמחה ברבעון השני ב-1.2%, לעומת הערכות קודמות לצמיחה של 1.1% בלבד. עוד תמך בעליות בסוף השבוע היה ברננקי (בהמשך).
נדל"ן אמריקאי – הריבית בשפל, אך גם ממשיכה לרדת
הריבית הקבועה על משכנתא ל-30 שנה בארה"ב ירדה בסוף השבוע לשפל של 4.36%, זאת לעומת ריבית של 5.3%, 4 חודשים קודם לכן, וכל זאת בזמן שריבית הפד עצמה נותרה ללא שינוי (0%-0.25%). למרות הריבית הנמוכה מכירות הבתים לא מתאוששות. כמה חסמים מקשים על שוק הנדל"ן ואחד מהם הוא המשך הצפת השוק בבתים מעוקלים. אלא ששיעור הבתים הנמצאים בתהליכי עיקול ירד ברבעון השני - הירידה הראשונה מאז 2006 והחדה ביותר מאז 2005.

עם זאת, הפיגור בתשלומים בעליה כך שכנראה שיעור העיקולים עוד יחזור לעלות. חסם משמעותי נוסף, שכבר דיברתי עליו בעבר, הוא הצפי להמשך ירידת מחירי הבתים. צפי לירידת מחירים גורם לאנשים להמתין עם הרכישה. אומנם הריבית על המשכנתאות בשפל ולכאורה מעודדת רכישה, אך היא גם במגמת ירידה ולכן יתכן שרבים לא ממתינים רק לירידת מחירי הבתים אלא גם לירידת הריבית. כלומר, ברננקי בפרדוקס, אם יצור ציפיות להמשך הורדת סביבת הריבית במקום לעודד את שוק הנדל"ן הוא עלול בקונסטלציה מסוימת להקפיא אותו. מחר יפורסם מדד מחירי הבתים של קייס-שילר, שצפוי שעלה בחודש יוני ב-0.2%.
ברננקי מפרק את האג"ח הממשלתי
נתוני המאקרו המאכזבים, בניהם הצמיחה ושוק הדיור, דחפו שוב את ציפיות האינפלציה בארה"ב ל-12 חודשים מתחת ל-0 (0.01%-). ובזמן שהציפיות הן לירידת מחירים לאן אפשר ללכת אם לא לאג"ח הממשלתי, מה שמסביר את העלייה בו בתקופה האחרונה. תרחיש של דפלציה הוא כזה שהמשקיעים יכולים לעכל, בין החודשים מרץ ואוג' 2009 (YOY) הם חוו אחת כזאת. אם זאת, לפני כן, הפעם האחרונה שהייתה בארה"ב דפלציה הייתה בשנת 1955.

יו"ר הפד, בן ברננקי, אמר בנאומו בסוף השבוע כי הפד "יפעל בנחישות נגד חריגות כלפי מטה ביציבות המחירים" וש-"ועדת השוק הפתוח של הבנק הפדראלי מוכנה לבצע צעדים מוניטאריים מרחיבים נוספים באמצעים בלתי-קונבנציונליים אם יהיה צורך בכך" הנחישות והעמדה התקיפה של ברננקי הגדילו את הציפיות שאולי הוא באמת מסוגל לעשות משהו שיגרום לעליית מחירים. וכך, למרות שהתבטאויותיו של ברננקי זהות להורדת ריבית, מה שאמור לתמוך באג"ח הממשלתיות, השפיע רק בכיוון של העלאת הציפיות האינפלציוניות, וגרמו לפגיעה באג"ח הממשלתיות. התשואה על ה-10 שנים זינקה מ- 2.47% ל-2.65%. האם באמת ברננקי יכול ליצר אינפלציה? להערכתנו, אחרי שכבר הוריד את הריבית לאפס ורכש כמות עצומה של אג"ח ממשלתיות, יהיה לו מאד קשה:

ברננקי, הומר סימפסון וגייטנר טסים במסוק...
זה נשמע לכם כמו התחלה של בדיחה? צודקים:
באחד הפרקים של משפחת סימפסון נוסע הומר (אבי המשפחה) מאחורי רכב שעל שמשתו האחורית סטיקר: "חייה היום כאילו זה יומך האחרון". הומר ממהר ליישם את ההמלצה, שובר את חסכונותיו יוצא למסע קניות, משתכר, מתהולל ונהנה עד כלות. למחרת בבוקר הוא מתעורר על המדרכה, הפוך וחסר כל. הוא נעמד על רגליו ויוצא לחפש רכב עם סטיקר המשך שיגיד לו מה לעשות עכשיו.

הסיפור אולי מזכיר מעט את מדיניותו של ברננקי, נגיד הפד. ברננקי טס מאחורי מסוק שעל שמשתו האחורית סטיקר: "חייה היום כאילו זה המשבר האחרון", הוא ממהר ליישם את ההמלצה, שובר את כל חסכונות הפד ואיתו גיטנר את חסכונות הממשל. הצמיחה מגיבה בסוף 2009 בזינוק, השווקים טיפסו והם נהנו עד כלות. בשנת 2010 התעוררו השניים על המדרכה, הפוכים וחסרי כל. נעמדו על רגליהם והחלו לחפש מסוק עם סטיקר המשך שימליץ להם מה לעשות עכשיו... אולי בדיעבד זה לא היה כ"כ חכם להוציא את כל הכסף בבת אחת. "אופס"
האם משבר זה זמן טוב להביא ילדים לעולם?
בעיתות משבר יורד לרוב שיעור הילודה וגם הפעם: שיעור הילודה בארה"ב ירד ב-2009 ל-13.5 לידות עבור כל אלף נפשות לעומת שיעור של 14.3 ב-2007, טרם פרוץ המשבר. בשפל הגדול, בתחילת המאה הקודמת, השינויים היו חדים יותר, שיעור הילודה ירד מ-30, ב-1909 ל-18 (אז היו נפוצות משפחות גדולות יותר). האם דחיית הלידה טובה לכלכלה, להורים ולוולד? נענה על כל צד בנפרד: למשק אינטרס להגדלת ביקושים, אין ספק שתינוקות הם הוצאות גדולות ולכן המשק מעוניין בהם ובטח שבזמן משבר. לעומתו, להורים הגדלת הוצאות היא סיכון והאינטרס הפרטי שלהם הוא לשמור את הכסף ולקוות שאת הגדלת הביקושים יעשו האחרים. אבל מפליא שמי שייהנה במיוחד יהיו דווקא הנולדים. זמני משבר הם זמנים מצוינים להיוולד. שיעור הריבוי הנמוך באותן תקופות מאפשר לידל לגדול בסביבה שמותאמת לדור הקודם, המתקנים שעומדים עבורו מרווחים וגדולים יותר, כוח האדם שיטפל בו רב יותר, מהחדר היולדות, הגנים, בתי הספר והאוניברסיטאות... למעשה, ילידי שנות השפל הגדול בארה"ב (שנות ה-30) זכו לאורך השנים למשאבים גדולים ובהמשך כשחיפשו עבודה ידם הייתה על העליונה מול מעסיקים ורמות השכר שלהם היו גבוהות ביחס לדורות שלפניהם ואחריהם.
המשבר כיום הוא המשך למשבר 1907
משבר החובות היום, אם כבר אפשר כבר לקרוא לזה משבר, הוא הרי תוצאה של ההוצאות הגדולות של משבר 2007-2008. המשבר ב-2007/8 הוא תוצאה והמשך של משבר 2001, אז הופחתה הריבית לשפל וניפחה את שוק הנדל"ן. הפחתת הריבית לשפל ב-2001/2 נעשתה ע"י הפד שהוקם לאחר משבר הבנקים ב- 1907. ומכאן שאילולא המשבר ב-1907 לא היינו במשבר היום! כלומר, אילולא משבר 1907 היה נמנע משבר 2010! כל כך פשוט!
היום כבר צריך משהו חמור יותר כדי להוריד את השוק
בשבוע שעבר היה מעניין, גל של נתוני מאקרו מאכזבים ביום רביעי, בניהם: הזמנות מוצרי בני קיימא, שעלו רק ב-0.3%, לעומת צפי לעלייה של 3%, מכירות הבתים החדשים שירדו ב-12.4%, לעומת צפי לאי שינוי, אינדקס מחירי הבתים של FHFA שירד ב-0.3%, לעומת צפי לעליה של 0.1%. ושוק המניות בכל זאת סיים בעליות, ה-S&P500 הוסיף 0.33%. חיפשתי להבין מה ההסבר לעליות והתקשיתי, מסתבר שלא רק אני, ההסבר שנתנו בבלומברג לעליות היה כזה: "המשקיעים מעריכים שהירידות החדות במניות לאור הנזק הפוטנציאלי לחברות בשל ההאטה בכלכלה מוגזם".
מה זאת אומרת? האם הגענו לתחתית מסוימת, האם יש גבול לפגיעה ברווחי החברות?
נמחיש נקודה בנושא: היום רווחי החברות צריכים להיות בממוצע נמוכים בכ- 70% ביחס לצפיות האנליסטים (ב-10 השנים הקרובות) כדי שייתנו תשואה זהה לזאת שנותנות האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים. זהו אולי חישוב בעייתי, אך הוא נותן אומדן לפסימיות העצומה שכבר מגולמת בשוק. התשואה הגלומה במכפיל העתידי על מדד ה-S&P500 עומדת על 9%. לעומת תשואה של 2.65% באג"ח ל-10 שנים. נתוני המאקרו צריכים להפתיע הרבה יותר לרעה כדי לשכנע שאנו בדרך לירידה של 70% ברווחים על התחזיות. בינתיים אינטל, ענקית השבבים, הורידה את תחזית המכירות לרבעון ל-11 מיליארד דולר לעומת תחזית קודמת של 11.6 מיליארד דולר זה עדיין לא 70% ירידה וזאת לא תחזית רווח אלא מכירות... האם באמת נגיע ל-70%?