תחזיות לחודשים הקרובים... מיטב.

תחזיות לחודשים הקרובים בעקבות ההחלטה לא להעלות את הריבית. מיטב.

בנק ישראל החליט להותיר את הריבית לחודש ספטמבר ללא שינוי. ההחלטה הייתה צפויה. אנו הערכנו שהריבית תישאר ללא שינוי (גם בעקבות העלאתה בחודש הקודם וגם בשל מדד יולי, שהיה נמוך מההערכות).
הנימוקים להחלטה:
1) ציפיות אינפלציוניות – בנק ישראל ראה בחודשים האחרונים שהציפיות האינפלציוניות עוברות את הרף של 3%. אחרי מדד יולי הציפיות האינפלציוניות ירדו מתחת ל-3%. (מדדי יולי, יוני, ובמידה מסוימת גם מדד מאי הושפעו מאירועים חד פעמיים). למדד יולי, שהיה נמוך מן הציפיות, יש בכך השפעה על האינפלציה קדימה. האינפלציה ל-12 החודשים לאחור מסתכמת ב-1.8%, האינפלציה ל-12 חודשים קדימה לפי הערכות שוק ההון עומדת על 2.8%. הערכה שלנו היא לאינפלציה של 2.2%. ישנם חזאים המצפים לאינפלציה של 3% ב-12 החודשים הבאים. כך שלפי הציפיות האינפלציוניות השונות אין חריגה מיעד האינפלציה. זהו הישג מבחינת בנק ישראל, שהשוק מאמין במדיניות המוניטרית שלו. ולכן, כשזה המצב, אין סיבה להעלות את הריבית, מה גם שחודש קודם היא הועלתה.
2) הפעילות הכלכלית הריאלית – המשק הישראלי צמח בקצב שנתי של 4.7% ברבע האחרון. זוהי צמיחה חדה מאוד שעולה על ההערכות שהיו, ולמרות מה שראינו שקורה בעולם בחודשים אפריל-יולי. בחודשים אלה ראינו חשש גובר בעולם, אך המשק הישראלי לא נעצר ואפילו צמח בשיעור גבוה יותר מצמיחתו ברבע הראשון (3.6%). אבל, עדיין ישנה אי וודאות מאוד גבוהה לגבי העתיד.
בהסתכלות על אירופה - הנתונים שם לא ברורים (למעט גרמניה), בארה"ב חלה התמתנות בעוצמת הצמיחה ומתפרסמים שם אינדיקטורים מעורבים. הנתונים לגבי רמת הצמיחה בארה"ב אינם חד-משמעיים. בבנק ישראל מציינים שמספר גופים הורידו את תחזיות הצמיחה שלהם לארה"ב.
3) פער הריביות – בבנק ישראל מציינים שהריביות בעולם צפויות להיות נמוכות למשך זמן, ההתייחסות היא בעיקר לגבי ארה"ב, בריטניה וגוש האירו. אם פער הריביות מול ארה"ב יגדל אז פוטנציאל ההתחזקות של השקל מול הדולר גדל והדבר פוגע ביצואנים.

בפרוטוקולים של הדיונים המוניטריים בבנק ישראל, חברי ההנהלה המוניטרית הסכימו שצריכים להמתין ולראות את ההשפעות של העלאת הריבית האחרונה ואת השפעת התקנה של המפקח על הבנקים הדורשת מהבנקים להפריש יותר על כל משכנתא שהם נותנים מעבר לאחוז מימון מסוים. חברי ההנהלה המוניטרית של בנק ישראל רוצים לראות את ההשפעה של שני צעדים אלה על שוק הדיור. מכך ניתן להסיק שהם לא מתכוונים להעלות באופן אגרסיבי את הריבית (למעט מצב שבו האינפלציה תפתיע מאוד). הסביבה האינפלציונית כיום לא מאיימת ולא מטרידה, אין חשש לאינפלציה "מעבר לפינה" ולכן אפשר להעלות ריבית בצורה מתונה.

הריבית קדימה
כשמסתכלים קדימה אנו לא חושבים שזה "סוף הדרך" מבחינת העלאות הריבית. אנו לא נותנים הסתברות גבוהה לתסריט של "תחתית כפולה", אנו עוקבים אחרי הכלכלה העולמית כל הזמן, אבל כרגע לא רואים זאת מתממש. אם הכלכלה הישראלית תצמח בקצב שנתי של 2% לכל הפחות לרבעון וגם הכלכלה העולמית ממשיכה לצמוח (מי יותר ומי פחות) הריבית תצטרך לעלות. הריבית הריאלית במשק היא אפסית: האינפלציה עלתה ב-1.8% והריבית המוניטרית עומדת על 1.75%. זו רמה שאינה מתאימה לפעילות המשקית. בנק ישראל גם צריך להכין לעצמו כלי מוניטרי למקרה שיהיה צורך להוריד ריבית על מנת לעזור למשק, אם המשק ייכנס למיתון חדש בעוד, נניח, שנה. רמת ריבית שמתאימה למשק הישראלי צריכה להיות כ-2% מעבר לאינפלציה, ולכן אפשר לצפות להעלאות ריבית מתונות לפחות עד שנראה את הריבית מתחילה לעלות מעבר לים. אז, בנק ישראל יוכל להעלות את הריבית בקלות יתר בגלל פערי הריביות.
לכן, אנו מצפים שבנק ישראל יעלה את הריבית פעם ב-3 חודשים, אולי פעם בחודשיים אם הוא ימצא סיבה מאוד ברורה (למשל, אם תהיה האצה בתחום מחירי הדיור שתעיד על המשך פעילות ערה בתחום הנדל"ן). כל זמן שבבנק ישראל לא משוכנעים שנרשמת האצה בפעילות בנדל"ן אפשר לצפות להעלאות ריבית אחת ל-3 חודשים.
אנו מצפים שלא תהיה העלאת ריבית לחודש אוקטובר ושתהיה העלאת ריבית לחודש נובמבר, שתהיה גם האחרונה לשנת 2010 ותביא את הריבית לרמה של 2% בסוף השנה. עקרונית, זה לא כ"כ משנה אם העלאת הריבית תהיה באוקטובר או בנובמבר. הכיוון הכללי הוא של העלאות ריבית צנועות. עקום המק"מ צופה גם כן העלאות של הריבית בשנה הקרובה לפי המתווה שדברתי עליו.
להערכתי, בנק ישראל יעלה את הריבית ללא הפתעות וההעלאות תהיינה קרובות לקונצנזוס. העלאת ריבית באופן מפתיע יכולה להשפיע מיידית על שוק המט"ח. (אגב מט"ח - השקל התחזק היום מרמה של 3.81 שקל לדולר לרמה של 3.80 שקל לדולר ועם ההודעה בדבר הריבית ראינו את השקל הולך ונחלש קמעה כנגד הדולר). זהו איתות נוח מבחינת בנק ישראל בהקשר להחלטת הריבית, וזה תומך ביעדים נוספים של בנק ישראל שהבולט ביניהם הוא תמיכה בצמיחת המשק.

השפעת ההחלטה על השווקים:
אנו לא מצפים לראות מחר תגובה בשוק להחלטת בנק ישראל הואיל וזו הייתה החלטה צפויה שנמצאה בקונצנזוס.
בהסתכלות על השווקים - לגבי השוק הסולידי – אנו ערים לכך שרווחי ההון שנרשמו בתקופה האחרונה (למעט מה שקרה בעקבות המדד) נבעו מירידת התשואות בארה"ב. בתקופה זו היה שילוב של חשש מכניסה לדפלציה בארה"ב והאטה משמעותית בקצב הצמיחה שלה. ראינו עליה משמעותית של יבוא לארה"ב עם צפי שלילי ליצוא שלה, אך זה נתון נקודתי. אני לא חושב שהצמיחה בעולם או האינפלציה בעולם הולכות ונעלמות, והמשמעות היא שתהיה עליה בתשואות באג"ח ממשלת ארה"ב, ולכן אני מרגיש פחות נוח עם הטווח הארוך. יש לקחת בחשבון, שהשבוע אמור להיות היקף הנפקות של 109 מיליארד דולר בארה"ב של אג"ח ל-2, 5, ו-7 שנים ושל צמודי מדד. זו מסה גדולה שיוצאת לשוק והשפעתה ברורה לכיוון של עליית תשואות, כלומר, לירידה במחירי האג"ח. אם לא יפורסמו אינדיקטורים חלשים למשק האמריקאי אנו יכולים למצוא עצמנו, כאן ובארה"ב, עם תשואות יותר גבוהות בסוף השבוע לעומת תחילתו. אנו מרגישים בנוח עם אג"ח בינוני-ארוך כמו: 217, 2683.
האפיק השקלי נראה מעניין על פני האפיק הצמוד. אנו לא רואים אינפלציה גבוהה קדימה (אולי מדד אוגוסט יהיה גבוה סביב 0.3%-0.4%, אבל מדד ספטמבר אמור להיות אפסי, מדד אוקטובר גבוה עונתית, כ-0.3%, אך מדדי דצמבר, ינואר, פברואר הם נמוכים). נראה שבאופק של שנה – שלוש שנים האפיק השקלי מגלם יחסי סיכוי/סיכון טובים.
לגבי האפיק המנייתי, מחירי המניות סבירים למדי בתקופה הנוכחית. חברות התייעלו, ומייצרות הכנסות חרף אי הבהירות מעבר לים. אם יקרה מצב של עליה באינפלציה ונתוני הצמיחה בארה"ב יהיו יותר טובים מאשר היו ברבע הראשון אז האפיק המנייתי עשוי להיות אטרקטיבי.