עוד סופ"ש של נתוני מקרו חלשים, פרדי ופאני לאן? פסגות.
עוד סופ"ש של נתוני מקרו חלשים, פרדי ופאני לאן? פסגות.
עוד סופ"ש של נתוני מקרו מאכזבים
שפירושם עוד סופ"ש של ירידה במניות ועליה במחירי האגחים, במחזורים שממשיכים להיות מחזורי קיץ נמוכים.
סוף השבוע היה דל בנתונים, בדוחות ובאירועים. מה שכן היה:
אינדיקטורים:
• שיא של תשעה חודשים בתביעות ראשוניות לדמי אבטלה בארה"ב. נסיון העבר מלמד שכל אימת שהתביעות הראשוניות עלו מדרגה, הפד הקל את מדיניותו. אנחנו חושבים שהוא בדרך (ראו תחזיות והערכות, בהמשך).
• שפל של 13 בסקר הפעילות שמפרסם הפד של פילדלפיה. מדובר בסקר אזורי על הפעילות במגזר העסקי, אחד מיני כמה בארה"ב. לא מהאינדיקטורים שבד"כ מזיזים את השווקים, אבל הנתון שפורסם ביום חמישי הפתיע מאוד בשליליותו והעצים את ההשפעה של הנתון השלילי בדבר תביעות האבטלה שפורסם לפניו.
• מדד המשתנים המובילים של ארה"ב תקוע כבר חמישה חודשים באותה רמה. זאת לאחר עליה עקבית במשך 13 חודשים. המדדים המובילים של יפן ושל 16 מדינות מרחב האירו (שני נותנים שעדיין לא פורסמו) תקועים באותה רמה תקופה ארוכה אף יותר.
בקיצור, לא פורסמו המון אינדיקטורים מקרו כלכליים בסוף השבוע בארה"ב, אבל אלו שפורסמו היו חלשים באופן קיצוני.
בינתיים, באירופה
• גרמניה עדכנה את תחזית הצמיחה שלה ל-2010 מ-1.9% ל-3%. למרות עוצמת העדכון, לא זו בלבד שהוא סביר – הוא אפילו שמרני מעט. לכאורה, חדשות מצוינות, אבל למעשה מדובר בעדכון בזכות הזינוק בצמיחה שנרשם ברבעון השני, ואותו ניתחנו בשבוע שעבר. במובן הזה, עדכון התחזית נובע מנתונים שכבר היו. מעבר לזה, גם הפסימיים שבחזאים לא טוענים ששיעורי הצמיחה ב-2010 לא יהיו חזקים יחסית. הבעיה אינה בשנת 2010, שנת "הקפיצה אל מחוץ לבור", הבעיה תהיה ב-2011.
• ובדיוק באותו ענין – צרפת עדכנה כלפי מטה את תחזית הצמיחה שלה ל-2011 מ-2.5% ל-2%.
היו גם חדשות טובות
• ליאות הקיץ אינה מורגשת בחזית המיזוגים והרכישות. מראשית השנה בוצעו עסקאות בהיקף של 175B$, יותר מאשר בתקופה המקבילה בכל אחת מהשנים לפחות מאז 2005.
• בארה"ב יש הקלה מסוימת בתנאי האשראי שנותנים הבנקים ועליה קלה בביקוש לאשראי. עם זאת, בשני המקרים מדובר בשינויים שוליים.
פרדי מאק ופאני מיי – לאן?
• פרדי ופאני אחראיות היום ל-70% משוק המשכנתאות בארה"ב, שהיקפו מוערך בכ-11 טריליון דולר.
• חשוב אולי יותר - הן אחראיות ל-95% מהמשכנתאות החדשות בשוק. או במילים אחרות: בלי ביטוח ממשלתי למשכנתאות, אין היום בארה"ב שוק משכנתאות.
• תפקידן לרכוש את המשכנתאות, לאג"ח אותן ולמכור אותן לשוק, תוך מתן ביטוח למקרה של חדלות פרעון של הלווה.
• שתי החברות, שהיו סוכנויות ממשלתיות, הולאמו בספטמבר 2009. מאז הוזרמו להן 150 מיליארד דולר, ועוד היד נטויה. ההערכות הן שהטית היד תגיע לכדי 400 מיליארד דולר בסופו של דבר.
• מסיבה לא ברורה לחלוטין, לארה"ב – מעוז הקפיטליזם לשעבר – היתה מעורבות מהותית בשוק המשכנתאות מאז ומעולם. גם לפני המשבר. אין אף מדינה שמעורבותה בשוק המשכנתאות המקומי גבוהה כשל ארה"ב. אם לא די בכך שמדובר בתופעה תמוהה, לא ברור גם מה היא אמורה היתה להשיג – שיעור הבעלות על דירות בארה"ב אינו שונה במאוד משיעור הבעלות על דירות במדינות עם מעורבות נמוכה יותר. ישראל, ביניהן.
"פרדי ופאני לאן?" היא שאלה שמאוד מטרידה את האמריקאים בשבועות האחרונים. היא עלתה לדיון (חוזר) עקב:
• המשך ההפסדים של השתיים והדרישה להזרמה נוספת מהממשל.
• העובדה התמוהה (במבט ראשון) שהרפורמה הפיננסית הענקית של ארה"ב, אינה מתיחסת אל שני הגופים הללו ולו במילה.
• מבט שני מעלה שמדובר בתיבת פנדורה פוליטית. כל דיון על הבעיות של פרדי ופאני חייב לעבור בתיאור כל המשגים של נשיאים וחברי קונגרס משתי המפלגות לאורך ההסטוריה.
• מבט שני מבהיר גם שהמשבר בתחום זה עדיין בעיצומו, ולא בטוח שכדאי לדבר על רפורמות מהותיות בו בשלב הרגיש בו הוא נמצא.
• מבט שלישי מעלה סוגיה מפתיעה: הטיפול בבעיה אינו דחוף. ההפסדים של התיק הנוכחי בשנים הקרובות כבר ידועים (פלוס מינוס). התיק הנוכחי אבוד. הטיפול במשכנתאות החדשות יכול להידחות.
• העובדה הלא תמוהה בכלל, שהאינדיקטורים של ענף הנדל"ן למגורים שבו לרדת, לאחר שחלקם הציגו סימני התאוששות לכאורה בזכות תוכניות הנשמה מלאכותית של הממשל. התוכניות נגמרו, וההתאוששות המדומה נגמרה יחד איתם.
קיימות היום לא מעט הצעות לפתרון בעית פרדי ופאני, מה שברור לכל המציעים ללא הבדל צד פוליטי, הוא שהמתכונת בה פעלו פרדי ופאני עד כה - הרווחים הולכים לבעלי המניות וההפסדים למשלי המיסים – לא תוכל להימשך. מה כן?
• גם הצעת ההפרטה הקיצונית ביותר, מדברת על הדרגתיות ועל איטיות בביצוע. כאמור, בלי פרדי ופאני אין משכנתאות.
• מכירת תיק המשכנתאות הקיים. כאמור, ההערכה היא שהוא יספק הפסדים של עוד 250 מיליארד דולר בשנים הבאות. את השינוי המבני אפשר יהיה לבצע רק על משכנתאות חדשות מחוץ לתיק.
• ביל גרוס מפימקו מציע לעשות שימוש בפרדי ופאני על מנת לתמרץ את הכלכלה. הוא מציע לערוך מימון מחדש של כל המשכנתאות הקיימות בתיק בריבית הנוכחית הנמוכה. המימון מחדש יעביר עשרות מיליארדי דולרים לכיסיהם של בעלי המשכנתאות, ומשם לצריכה פרטית.
מה שלא יעשה, הולך ומתבהר מה שהיה ברור מהרגע הראשון – ייקח שנים של עד שעודף הבניה של יחידות דיור בשנים האחרונות, שנוצר כתוצאה מבועת הנדל"ן, ייספג ע"י הגידול באוכלוסיה. עד אז, יש סכנה ממשית שללא המשך ההתערבות הממשלתית, ישובו מחירי הבתים לרדת, לאחר שנה של יציבות. במצב כזה, ישוב כדור השלג להתגלגל: ירידת מחירי דירות => עליה במספר הבתים שהמשכנתא עליהם גבוהה משווי הבית => עליה במספר הדיירים המקבלים החלטה כלכלית רציונאלית להפסיק לשלם משכנתא => עליה בהיצע הדירות למכירה מעיקול => ירידת מחירי דירות.
מכיוון ששווים של הבתים משפיע כמעט על כל משק בית אמריקאי, נראה שרגע האמת בתחום זה (שוב) קרב.
אין בועת אג"ח
לפני הפן הכלכלי של אמירה זו, יש לה קודם כל פן סמנטי: לא יכולה להיות בועה במחיר של נכס שמועדי התשלום שלו והיקפם ידוע מראש. אם מחירה של אגרת עלה ל-110, כאשר במועד הפדיון (נניח, למחרת היום) יתקבל בגינה 100, זו לא בועה – זו החלטה מושכלת של קונה מרצון. זאת בניגוד למחיר של דירה, של מניה, של סחורה שמחירם יכול להתנפח בגלל האמונה של הרוכש, שיוכל למכור את הנכס במחיר גבוה עוד יותר בעתיד.
בפן הכלכלי, מוסברות התשואות המאוד נמוכות באג"חים של ארה"ב, גרמניה, יפן ואחרים בשילוב של:
• הערכה שהריבית לא תועלה עוד תקופה ארוכה מאוד. להערכתנו, כשנתיים, במקרה של ארה"ב; קצת פחות במקרה של אירופה; והרבה יותר, במקרה של יפן.
• הערכה שהתשואות בנכסים אלטרנטיביים: מניות, אג"ח קונצרני, סחורות, נכסים ריאליים, לא מהוות כזה גליק גדול אם משקללים את הסיכון הגלום בהן. בארה"ב מדברים היום על וויתור של return on principle (תשואה על הקרן) לטובת return OF principle (החזר הקרן).
זה לא אומר שהתשואה על אג"ח בארה"ב לא יכולה לחזור ל-3% במהירות (עליה של 39 נקודות בסיס בתשואה מרמתה הנוכחית), אבל לא סביר שהן תחזורנה ל-4% בעתיד הקרוב.
תחזיות והערכות
• ריבית בנק ישראל (ההחלטה ביום שני) – ללא שינוי. ההחלטה תיעזר בירידה בציפיות האינפלציוניות בשוק.
• הפד יעדכן כלפי מטה את תחזית הצמיחה שלו ל-2011 במועד העדכון הקרוב, בתוך פחות מחודשיים.
• בנק ישראל, שבניגוד לפד אינו מפרסם תחזיות במועדים קבועים, יעדכן כלפי מטה את תחזיתו לצמיחה בישראל ב-2011 בסוף שנה זו.
• משרד האוצר יעדכן את תחזיתו כלפי מטה, רק לאחר שתקציב 2011-2012 יעבור בכנסת.
• הפד שב לרכוש בשבוע האחרון אג"ח ממשלת ארה"ב, בהיקף חודשי שמוערך בסכום זניח של כ-10 מיליארד דולר. אנו מעריכים שהוא יגדיל את הרכישות לסכום מהותי לקראת סוף שנה זו – ההערכות מדברות על רכישות בהיקף של טריליון דולר. נציין, שמראשית המשבר רכש הפד אג"ח בהיקף של כשני טריליון דולר. מטרת הגדלת הרכישות אינה דווקא הפחתת התשואה – למרות שהרכישות בהחלט תורמות לכך – אלא הגדלת כמות הכסף.
• אנו מעריכים שיכולתה של המדיניות המוניטרית לסייע לכלכלת ארה"ב קרובה למיצוי (לאחר שירכשו עוד טריליון דולר). אם הממשלה תחפוץ בצעדים ממריצים נוספים, היא תצטרך לעשות זאת באמצעים פיסקליים. אנו מעריכים שהיא לא תעשה זאת לפני שהמצב יוחמר. לרפובליקאים אין כל תמריץ כרגע להרחיב את תוכניות הסיוע הממשלתיות – הן משום שזה מנוגד לאידיאולוגיה שלהם והן משום שזה יעזור לאובמה הדמוקרטי. לאחר הבחירות לקונגרס (בנובמבר) ולאחר שהמצב יחמיר עוד (בסוף שנה זו ובראשית שנה הבאה), אנו מעריכים שלא תהיה להם ברירה והם יאשרו תוכניות נוספות.
• בספטמבר מסתיימות הטבות מס שהוענקו בתקופת בוש. אם הן לא תוארכנה, יפוג תוקפן. התוצאה תהיה, דה פקטו, הצרת המדיניות הפיסקלית. זה לא משהו שהאמריקאים מעונינים בו כרגע. מצד שני, לא בטוח שהטבות המס שנתן בוש הרפובליקאי, מתאימות לאובמה הדמוקרט.
