שתי אירופות, גרינספן לא אופטימי... פסגות.

שתי אירופות, גרינספן לא אופטימי, רכישות מטח לא עובדות גם במקומות אחרים. פסגות.

המקרו שוב בחזית בסוף השבוע

בארה"ב נמשך זרם הנתונים החלשים יחסית (אם כי לא היסטרי).
• תביעות ראשוניות לדמי אבטלה עלו במפתיע לשיא של שישה חודשים.
• מדד אמון הצרכנים של מישיגן עלה ל-69.6. החדשות הטובות הן שזו עליה בהשוואה לחודש שעבר; החודש הרעות הן שזה עדיין נמוך בהשוואה לרמות של 73-74 שהיו במחצית הראשונה של השנה. החדשות הרעות ממש הן שרכיב הציפיות במדד הזה תואם ברמתו למצב של חוסר גידול בצריכה הפרטית.
• מדד המכירות הקמעונאיות עלה ב-0.4% (צפי לעליה של 0.5%). הבעיה היא שכשמורידים את מכירות כלי הרכב ואת רכישות הדלק (שבד"כ מושפעות יותר משינויי מחיר מאשר משינויי ביקוש), נותרים עם ירידה של 0.1% במדד.
• מדד המחירים לצרכן עלה ב-0.3% ומדד הליבה ב-0.1%. מראשית השנה עלה המדד הכולל ב-1.2% ומדד הליבה ב-0.9%. המספרים הנמוכים הללו גורמים לשוק לחזור ולדבר על סכנת דפלציה. נראה לנו קצת מוגזם, אבל הנזק של דפלציה הוא כל כך גדול (וגדול הרבה יותר מהנזק של אינפלציה), עד שדי בהסתברות לא נמוכה לכך שיתרחש, וקובעי המדיניות נכנסים ללחץ.

היה גם נתון מיקרו שהזיז את השווקים ביום חמישי: פרסום דו"חות סיסקו שאכזבו. אבל אפילו הבלחת המיקרו הזו, לוותה בהרחבת מקרו. מנכ"ל סיסקו שציטט את ברננקי במסגרת התחזית שהתבקש לתת, והסכים שאכן אנחנו חיים במצב של Unusual Uncertainty, הטריד את המשקיעים במגזר הטכנולוגיה.

ואז הגיעו נתוני הצמיחה לרבעון השני באירופה:
16 מדינות מרחב האירו צמחו בממוצע ברבעון זה ב-4%, בהשוואה לרבעון הראשון במונחים שנתיים. כל הנתונים בפרק זה – במונחים שנתיים.

[האירופאים מפרסמים נתונים רבעוניים במונחים רבעוניים, בעוד האמריקאים והישראלים מפרסמים אותם במונחים שנתיים. מכיוון שהכל יחסי, צריך להקפיד להשוות תפוחים לתפוחים]

קצב הצמיחה באירופה היה גבוה מזה שרשמה ארה"ב ברבעון השני: 4% לעומת 2.4%. הפער גדל עוד יותר, כשלוקחים בחשבון שמאוד סביר שהנתון המוקדם שפרסמו האמריקאים יעודכן בצורה משמעותית כלפי מטה בעדכון הקרוב. זה לא שמצבה של אירופה טוב משל ארה"ב, הוא לא. פשוט, המשק האמריקאי הקדים את האירופי בכניסה מהמיתון והקדים אותו ביציאה מהמיתון. בעוד הרבעון השני היה הרבעון הראשון של צמיחה מהירה באירופה לאחר המיתון – רבעון של "קפיצה מהבור" – בארה"ב הסתיים שלב הקפיצה, ועברנו כבר ל"שלב ההליכה". ההמשך, יהיה ב"הליכה עם צליעה". במילים אחרות, קצב הצמיחה האירופאי הגבוה ברבעון השני, אינו מייצג את הצמיחה העתידית, ובדיוק כמו קצב הצמיחה האמריקאי, גם הוא יואט מאוד בהמשך השנה.

גרמניה הובילה את רשימת הצומחות, עם קפיצה של 9% בתוצר ברבעון השני לעומת הראשון – קצב שמעורר קנאה גם אצל הסינים. הצמיחה המהירה הוסברה בהחזרת המלאים לרמה סבירה (גורם צמיחה חד פעמי), יצוא חזק בזכות האירו החלש (גורם עם פוטנציאל להיות חד פעמי), חורף קשה שפגע בצמיחה ברבעון הראשון והקל על הרבעון השני להיראות טוב יותר (גורם חד פעמי מובהק). הצריכה הפרטית דווקא הפתיעה והיתה לא רעה.
בקצה השני, ניצבת יוון עם כיווץ של 6% בתוצר ברבעון השני – לא סתם מיתון, מיתון מאוד עמוק.
בתווך, אפשר למצוא את הולנד עם צמיחה של 3.5%, ספרד עם 0.8%, צרפת עם 2.4% ובריטניה (לא חברה במרחב האירו) עם 4.5%.

הפערים האדירים בין קצבי הצמיחה של מדינות שחולקות מדיניות מוניטרית אחת, החזירו את החששות שמשהו באירופה לא עובד, או חמור מזה – לא יכול לעבוד. לכן, ראינו גמגום של שוקי המניות באירופה וירידה במדד הדקס הגרמני. מאותה סיבה ראינו גם פתיחה מחודשת של המרווחים באג"ח של מדינות הקלאב מד, לעומת אג"ח ממשלת גרמניה.

בכלל, כל העניין הזה של סיפור כלכלי שמטריד את כל המשקיעים בעולם במשך כמה שבועות, ואז מפנה את מקומו יום אחד לדאגות אחרות, זועק מחוסר רציונאליות. הוא גם זועק מחוסר יכולתם של המשקיעים להתמקד ביותר מבעיה אחת בכל עת נתונה – מאוד מחוברים לצד הגברי שלהם. כך ראינו בחודשים האחרונים התמקדות בבעיות החוב של מדינות אירופה, שפינתה את מקומה לדאגה חריפה יותר: הבנקים באירופה. כמה שבועות לאחר מכן, עבר הזרקור להתמקד בבעיות הצמיחה של ארה"ב. לכן השווקים הגיבו בתדהמה כשראו את פערי הצמיחה באירופה – הם פשוט שכחו כבר מהבעיה הזאת.

אבל הבעיות במשבר שהחל בסוף 2007 לא נפתרות, הן רק מפנות את מקומן לבעיות בוערות יותר.

ובדיוק באותו הקשר: התחזית הקודרת של גרינספן
לפני שבועות מספר העניק ראיון ובו נשאל לסיכוי שארה"ב תחזור למיתון (W). הוא ענה שהוא רואה לכך סיכוי לא נמוך, אם מחירי הדירות בארה"ב ישובו לרדת.

ארה"ב (ולא רק היא) סובלת היום מאוסף מאוד מגוון של בעיות קשות, שהנדל"ן למגורים הוא רק אחת מהן. החובות של המדינות בתוך ארה"ב הן בעיה מאוד קשה (ראו מאמרו של דורון צור שפורסם לפני שבוע בדה מרקר); ערכו של הנדל"ן המניב והשפעתו על מאזני הבנקים היא בעיה נוספת; ובכלל, הבנקים בארה"ב עדיין לא חזרו להעניק אשראי למשקי הבית ולעסקים.
והנה גרינספן שטוען שמכל הבעיות הללו, החמורה ביותר היא זו שאנחנו כבר מכירים וזו שכבר הכניסה את כל העולם לבעיות לפני שנתיים-שלוש. האם זו בעיה של דמיון לא מספיק מפותח? אז זהו, שלא בטוח.

כבודן של כל הבעיות הקשות בארה"ב במקומן מונח, אבל הבעיה של הנדל"ן למגורים היא בעיה שמשפיעה על כיסו של כל אמריקאי. ובהינתן, שנראה שרק הצרכן האמריקאי יוכל לחלץ את ארה"ב (והעולם) מהברוך אליו נקלעה. לא רוצים להבהיל אף אחד, אבל הפרוגנוזה לא נראית טובה.

רכישות המטח של שוויץ – גם שם נכשלו
הניו יורק טיימס פרסם ביום חמישי שהבנק המרכזי של שוויץ מאבד מאמינותו עקב רכישות המט"ח הכושלות שלו. בעברית זה נשמע הרבה פחות מצחיק.

יתרות המטח של שוויץ גדלו כמעט פי ארבעה תוך שנה וחצי. אלו של בנק ישראל "רק" פי שניים.
הבנק המרכזי של שוויץ דיווח שהפסיד ברבעון השני 10.4 מיליארד פרנק שוויצרי, שזה בערך 2% מהתוצר השוויצי. אין לנו נתונים בדוקים על גודל ההפסד של הבנק המרכזי של ישראל, אבל נראה לנו בהחלט סביר שהוא עומד גם כן על אזור ה-2% מהתוצר.

אז מה אנחנו מתלוננים?
התלונה שלנו, ושל כלכלני האוצר, ושל כלכלני קרן המטבע וגם של כלכלני ה-OECD, היא שרכישת מטח לאורך זמן לא עוזרת לשער החליפין הריאלי. היא רק מגדילה את החשיפה של המאזן של הבנק.
האמירה הרווחת בשוק ובציבור היא שבהינתן ששערו של השקל מול הדולר היום לא מאוד רחוק מהמקום בו היה כאשר בנק ישראל החל את רכישותיו, מפחיד לחשוב איפה היה אלמלא הרכישות. אנחנו מעלים אפשרות אחרת: אלמלא הרכישות היינו בשער דומה למדי לזה בו אנו נמצאים היום. הביקוש של הבנק המרכזי לדולרים, יצר היצע שלא היה נוצר אלמלא ביקוש זה.

הביקורת על רכישות המטח של בנק ישראל, ששלטה בכותרות לפני כשנה, צריכה לחזור לשם. בפרט, כאשר צריך להיות ברור שפער הריבית בין ישראל לארה"ב ולאירופה צפוי לגדול בשנה הקרובה, ורק להגביר את לחצי הייסוף (כל שאר התנאים שווים).

ובכל זאת, הנה שני הבדלים בולטים בין הסיפור השוויצי, כפי שהוא מוצג ע"י הניו יורק טיימס, לישראלי, כפי שהוא מוצג בציבור:
• לניו יורק טיימס ברור שאם רכישת המט"ח בשוויץ לא עזרה, היא תיפסק. הם אפילו לא מציגים את זה כאפשרות בלבד. בארץ, כבר רגילים לכך שאין קשר נסיבתי בין כשלון מתמשך של מהלך לבין הפסקתו.
• הניו יורק טיימס מדבר על פגיעה באמינותו של הבנק בשוויץ עקב כשלון המהלך. ניסו, לא הצליחו, נפגעו. בישראל, מכיוון שהכל יחסי, יכול הבנק המרכזי לבצע עוד סדרה ארוכה של טעויות, ועדיין ייחשב לגוף האמין ביותר בסביבה.