במניות: התמחור סביר, אך כרגע המומנטום שלילי - הראל

במניות: התמחור סביר, אך כרגע המומנטום שלילי
תחילת חודש יולי ממשיך את האווירה הלא נעימה בשווקים, אך נראה כי הפעם היא מגיעה
מכיוון שונה – לא מאירופה שסיפקה חדשות רעות בחודש שעבר, אלא דווקא ממנועי הצמיחה
של הכלכלה העולמית (ארה"ב וסין). מה אומר התמחור בשוקי המניות והאג"ח?
האווירה: חשדנית בארה"ב ובסין, משתפרת קלות באירופה
המומנטום השלילי שליווה את חודש יוני בשווקים פתח גם את יולי. אך בעוד שביוני הגורם המרכזי לאווירה היה המשבר באירופה, חשש ליציבות של מדינות בגוש היורו והקיצוצים התקציביים הגדולים שהדאיגו את השווקים מפני הצמיחה העתידית של אירופה – יולי החל באווירה עכורה בשני מנועי הצמיחה העולמיים: ארה"ב וסין.
שפרסם מכון המחקר האמריקאי קונפרנס בורד עוד בתחילת השבוע (Leading Indicators) בסין היו אלה נתוני מדד המדדים המובילים שעבר ואשר הצביעו על עלייה של 0.3% בלבד באפריל – 20% בלבד מהאומדן הקודם ( 1.7% ). הנתון הזה הרעיד את השווקים בשל החשש כי התקווה שהכלכלה השלישית בגודלה בעולם תוביל את ההתאוששות העולמית תתבדה. ובעוד עיני המשקיעים בארה"ב נשואות לסין, גם הכלכלה האמריקאית העלתה בעיקר נתוני מקרו חלשים, שאליהם הצטרף גם חוסר שביעות רצון של המגזר העסקי
מאובמה והצעדים שהממשל נוקט או מתמהמה לנקוט כדי לדרבן את הצמיחה. בנתוני המקרו מהשבוע האחרון בארה"ב אין חדש של ממש, אך הם הצטרפו לאווירה השלילית: הכנסה פרטית נמוכה מהצפוי, דרישות
עבודה מעל התחזית וירידה תלולה מהצפוי במכירות בתים קיימים. הנתון המרכזי שהשווקים חיכו לו "שיקר": האבטלה בארה"ב ירדה אמנם ל 9.5% , אך זאת בעיקר בגלל יציאה ממעגל העבודה של 650 אלף איש ועל אף יצירת פחות מקומות עבודה חדשים במגזר הפרטי. נקודת האור היחידה כאן היא כי ייתכן שהנתונים האלה הורידו כל כך את רף הציפיות, וכל נתון מעודד שיהיה החודש יזכה לפרשנות חיובית דרמתית.
באופן מפתיע, דווקא אירופה בינתיים מספקת חדשות מעודדות. הבנק המרכזי האירופי טיפל בשבוע שעבר במה שהדאיג במיוחד את השווקים – סיום תוכנית ההלוואות שלו למערכת הבנקאות. הבנק הודיע כי הבנקים, אשר קיבלו אשראי קצר בהיקף 442 מיליארד יורו, יוכלו לחדש אותו לתקופה נוספת של 3-6 חודשים בריבית דומה. העובדה שרק כרבע מהבנקים ניצלו את האפשרות הזו, עודדה את השווקים שכן היא עשויה להעיד על מצבם. בנוסף לכל אלה, קצת חדשות טובות מספרד, אשר הטרידה את מנוחת השווקים, עודדו גם הן. בשבוע החולף השלימה ספרד גיוס חוב נוסף בהיקף של מעל 3 מיליארד יורו וגם נתוני האבטלה שפורסמו שם היו מעודדים.
מניות: המכפילים נמוכים
שוקי המניות ירדו בשבוע האחרון ב 3%-6%- (תלוי איפה בודקים) אך למרות הירידות ומצב הרוח השפוף, אנו עדיין איננו משנים את התחזית שלנו, אשר בבסיסה הנחה כי בהסתכלות שנה קדימה המניות יניבו תשואה גבוהה יותר מהאג"ח (קונצרני ומדינה). השוק . האופטימיים מעריכים כי המכפיל הוא 11 , בעוד שהפסימיים מדברים על 14 : S&P בארה"ב כיום מגלם מכפילים עתידיים נמוכים למדד הממוצע ארוך הטווח של המכפיל ההיסטורי הוא ברמה של 16 , כך שמבחינה הסתברותית יש סיכוי גבוה יותר לעליות. אנו עדיין ממליצים
על חשיפה למניות בכל תיק וסבורים כי עד סוף שנה המדדים המובילים יעלו בכ 10%- . עם זאת, בהתחשב במומנטום השלילי, אנו פחות נחרצים לגבי תיקון אגרסיבי בטווח הקצר, אך בכל זאת מעריכים שהוא יגיע עד סוף השנה.
שוק האג"ח העולמי: העלאת ריבית בארה"ב מתרחקת
האג"ח לשנתיים בארה"ב המשיך לרדת בסוף השבוע ונסחר בתשואה של 0.625% , נמוך עוד יותר מכפי שהיה בתקופת שיא המשבר. מאחר שהאג"ח לשנתיים נחשב כברומרטר הטוב ביותר לציפיות הריבית על ידי השוק, המסקנה היא כי השוק מבין שמשמעות הנתונים היא עוד דחייה בהעלאת הריבית. אנו לא צופים העלאת ריבית השנה בארה"ב אלא רק בתחילת 2011 ואילו באירופה ייתכן כי מאוחר יותר (כך גם ביפאן). אך כדאי לשים לב שהשונות בעולם גדולה מאוד: כמה מדינות כבר העלו באחרונה ריבית, בהן הודו, שוודיה וקנדה.
האג"ח ל 10- שנים בארה"ב נסחר במשך כל השבוע מתחת ל 3%- והמשמעות היא שככל שיותר משקיעים מפנימים את העובדה שהריבית תישאר נמוכה לאורך יותר זמן, הם מעדיפים לקבל תשואה שוטפת גבוהה יותר בחלק הארוך של העקום. השבוע צפויה הנפקה גדולה באג"ח ל 10- שנים, כך שזה עשוי להיות נקודת מבחן לרמת התשואות. התשואות הממשלתיות ירדו גם בשווקים מפותחים יציבים אחרים כמו גרמניה, בעוד שבשווקים המתפתחים ניכרת עליית תשואות. להערכתנו,רמת התשואות שלעיל נמוכה וההסתברות לעלייה
בתשואות גבוהה.
שוק האג"ח המקומי: הבדלים מהשוק העולמי
בכל העולם (למעט ישראל) המשיכו מרווחי הקונצרנים מעל האג"ח הממשלתי להיפתח, כאשר הדבר עקבי עם ההתנהגות החלשה של שוקי המניות. בישראל התפקוד של הקונצרנים ממשיך להפתיע לטובה. להערכתנו,אם שוקי המניות ימשיכו לרדת,בסופו של דבר ייפגע גם האפיק הקונצרני. בניגוד לשווקים בעולם, בישראל גם נמשכות ההנפקות הקונצרניות. בדומה לשווקים המפותחים המובילים, גם בשוק המקומי האג"ח הממשלתי המשיך לעלות בשבוע החולף, אך בניגוד לעולם הציפיות האינפלציוניות בישראל המשיכו לעלות. שיעור האינפלציה הנגזרת במח"מ הבינוני והבינוני-ארוך הוא מעל 3% והדבר הוא די חריג מכל
השווקים המפותחים. בארה"ב לדוגמה ירדו ציפיות האינפלציה גם בשבוע החולף והן ברמה של כ 1.7%- . לשם השוואה, בתחילת השנה . היו הציפיות 2.3% שני הגורמים המרכזיים לעליית ציפיות האינפלציה בישראל הם החלטת פישר שלא להעלות ריבית (דבר שאולי יאלץ אותו בסופו של דבר להגביר את קצב העלאות הריבית) וכן הפדיון של ממשלתי צמוד 610 . ההחלטה של פישר היתה בניגוד להערכה שפרסמנו כאן בשבוע
שעבר ולפיה העלייה הניכרת בציפיות לאינפלציה לטווחים הבינוניים-ארוכים בשבועות האחרונים תגרום לבנק ישראל להעלות את הריבית כבר החודש, למרות סימני השאלה לגבי המשך ההתאוששות הכלכלית בעולם ובארץ. בנק ישראל כלל לא הזכיר את העלייה בציפיות לטווחים בינוניים-ארוכים, למרות שבעבר הוא עשה זאת בכל הודעה.
מה עושים השבוע?
1. אג"ח ממשלתי. הביצועים של האפיק הצמוד היו בשבוע החולף טובים במקצת מאלה של החלק השקלי, אך לאור ציפיות האינפלציה הגבוהות הנגזרות מהשוק אנו ממליצים שלא להגדיל חשיפה לאפיק הצמוד הממשלתי בעת הנוכחית. אנו מעריכים כי חלק גדול . מהביקוש לאפיק הצמוד והעלייה בציפיות האינפלציה בחודש החולף נבעו מ"ריצה לביטחון" ומהפדיון הצפוי של ממשלתי צמוד 610 לפיכך, אנו ממשיכם להעדיף שקלים ממשלתיים על צמודים ממשלתיים. אנו לא מצפים לרווחי הון מהחלק הממשלתי של התיק אלא
תשואה שוטפת עם הערכה שתשואה זו יכולה להיפגע קלות ממימוש מתבקש. הערכה זו הנחתה אותנו להגדיל נזילות.
2. אג"ח קונצרני.לא מגדילים תלבונד 20 . מתמקדים בהעצמת התשואה הפנימית של התיק הקונצרני בעזרת בחירה נכונה של אג"חים ברמת סיכון גבוהה משל התלבונד 20 ,תוך הקפדה על פיזור אופטימאלי ועל מחמ מקסימאלי של כ 3- עד 4 שנים.
3. תיק סולידי. תיק מאוזן שבו אנו נוטים להגדיל נזילות ע"ח אג"ח מדינה וממליצים על הרכב של 10/90 או 20/80 ,כיוון שלהערכתנו המניות יניבו את התשואה העודפת עד סוף שנה. המניות יתרמו לתשואה הכוללת של התיק עם נטייה להורדת סטיית התקן שלו. בשקלים, העדפה לממשלתי ולמזומן ובצמודים העדפה לקונצרני. תיק האג"ח מורכב בהתאם לאופן הבא: 45% ממשלתי שקלי במח"מ 3.6 שנים, 20% ממשלתי צמוד במח"מ 5 שנים, 25% קונצרני (צמוד בעיקר) במח"מ של כ 4- שנים ו 10%- נזילות.