Transocean - הזדמנות באג''ח נוכח השלכות התאונה-כלל פיננסים

נדב אופיר | אנליסט | כלל פיננסים
23/05/10 11:12


לפני כחודש אירע פיצוץ עז באסדת קידוח בעת ששאבה נפט במפרץ מקסיקו. החברה שהחזיקה את אסדת הקידוח היא Transocean. מאז התאונה נפתחו משמעותית המרווחים שבהן נסחרות האג"ח של החברה וכרגע אגרת החוב של החברה לשמונה שנים נסחרת בתשואה של 5.28% ובמרווח של 205 Bp מעל אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים.

Transocean היא אחת מהחברות הגדולות בעולם בתחום תפעול אסדות קידוח – לחברה 138 אסדות קידוח ניידות הפזורות בכל העולם ופרויקטים משותפים יחד עם חברות האנרגיה הגדולות בעולם כגון BP ו- Chevron (מידע נוסף על החברה בעמוד 2).
באופן סדיר האג"ח של החברה נסחרות במרווחים המאפיינים חברות בטוחות – החברה מציגה תוצאות עסקיות ויחסי כיסוי מצוינים כבר כמה שנים ברציפות, מציאות המשתקפת במרווחים הנמוכים שבהן נסחרו האג"ח של החברה במשך השנים. עד לפני חודש האג"ח של החברה לשמונה שנים נסחרה במרווח של 88 Bp (תוצאות עסקיות, יחסי כיסוי וקונצנזוס תחזיות אנליסטים בעמודים 3-4).
המרווחים נפתחו עקב תאונה מצערת – בתאונה מצערת שקרתה בסוף אפריל עלתה באש וטבעה אסדת קידוח של החברה. בתאונה זו מצאו את מותם 11 איש. כתוצאה מכך נפתחו משמעותית המרווחים בהם נסחרת האג"ח של החברה ב105 Bp לערך וכעת אנו רואים באג"ח הזדמנות קנייה פנטסטית (מידע נוסף על התאונה והשלכותיה הפיננסיות והמשפטיות בעמוד 2).
ההשפעות הפיננסיות של התאונה צפויות להיות נמוכות – לא ברור עדיין מהו חלקה של Transocean בתאונה אך רוב התחזיות מדברות על חלק קטן עד אפסי מהאשמה. גם במקרה שכל האשמה תיפול על Transocean, לחברה ביטוח המכסה אותה עד לשווי של 1.65 מיליארד דולר כנגד תביעות לנזקי גוף ונזקים לסביבה. בשורה התחתונה החברה לא צפויה לספוג הפסדים כבדים שיסכנו את המשך קיומה (הסבר מפורט על הביטוח שיש לחברה נגד אסונות בעמוד 2).
מרווח עודף גם על מתחרות בסקטור המדורגות נמוך יותר – בהשוואה לחברות מתחרות בסקטור נראה כי יחסי הכיסוי דומים ומייצגים סיכון זהה ברוב החברות אך עקב פתיחת המרווחים בחודש האחרון Transocean מציגה עודף תשואה גם על חברות המדורגות נמוך ממנה (פרטים מלאים על המתחרות והאג"ח שלהן בעמודים 5-6).
פתיחת המרווחים מהווה הזדמנות קנייה מצוינת - אנו מעריכים כי הנטייה המוגזמת להיפטר מניירות החברה איננה מוצדקת. לכן אנו ממליצים לרכוש את האג"ח של החברה לשמונה שנים (פדיון מרץ 18') הנסחרת בתשואה של 5.28% ובמרווח של 205 Bp מעל אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים.
Transocean – הזדמנות באג"ח נוכח השלכות התאונה במפרץ מקסיקו.
Transocean (סימול RIG) הינה חברה שוויצרית במקור המתמחה בקידוחי גז ונפט הרחק מהחוף (Offshore Drilling) וביכולתה לבצע קידוחים במעמקי הים, החברה נוסדה לפני 37 שנים כתוצאה ממיזוג בין כמה וכמה חברות בינוניות. Transocean פועלת באתרי קידוח רבים על גבי הגלובוס כגון קנדה, אסיה, אפריקה, ברזיל, אגן הים התיכון ומפרץ מקסיקו ומחזיקה בצי של 138 אסדות קידוח ניידות, מתוכן חמש אסדות קידוח המסוגלות לקדוח עד למעמקים של 12,000 רגל (עומק של 3,600 מטר לערך). Transocean משכירה את אסדות הקידוח שבבעלותה לחברות אנרגיה גדולות דוגמת בריטיש פטרוליום (BP), שברון (Chevron), ENI ו- Statoil. לחברה הכנסות נוספות מניהול אסדות קידוח עבור צד שלישי.

התאונה במפרץ מקסיקו התרחשה בעשרים לאפריל השנה באסדת הקידוח Horizon הממוקמת דרומית מזרחית לפלורידה, באותו הזמן אסדת הקידוח הושכרה על ידי BP. חקירת התאונה עדיין לא הושלמה אך ממצאים ראשוניים של מומחים בנושא מדברים על פגיעה בכיס גז אשר גרמה לפיצוץ עז, כתוצאה מהפיצוץ פרצה אש באסדת הקידוח והיא ניזוקה נזק רב ותוך יומיים תבעה והגיעה לעומק של 1,500 מטר מפני הים. בעקבות השריפה נהרגו 11 איש ונפצעו 17 נוספים מעובדי האסדה. עקב התאונה החלה זרימת נפט באזור והערכות המומחים מדברות על קצב של 5,000 חביות נפט ליום הנשפכות למפרץ מקסיקו וגורמות לזיהום אקולוגי. כחודש לאחר מכן הגיעו דיווחים על הצלחת מאמצי BP והפסקת זרימת הנפט לים והתחלת ניסיון שאיבת חלק מהנפט, תוצאות ניסיון זה עדיין אינן ברורות נכון לכתיבת שורות אלו.

הערכות אנשים המעורים בתחום ביטוח חברות לחיפוש גז ונפט מדברות על כך שרוב האחריות תחול על BP, במקרה של תחזוקה לקויה של האסדה חלק מהאשמה אכן תיפול על Transocean. גם אם ייקבע כי לחברה יש חלק באשמה ועליה לשאת באחריות, הפגיעה בחברה אמורה להיות שולית עקב הביטוח שיש לחברה למקרים כאלו, הביטוח מתחלק לשני חלקים עיקריים :

ביטוח אסדת הקידוח – לחברה ביטוח בשווי של 560 מיליון דולר כאשר שווי האסדה מוערך בטווח של 500-550 מיליון דולר, כך שהחברה מכוסה לחלוטין.
ביטוח נגד תביעות – מכיוון שמדובר במקרה של אובדן חיים וזיהום אקולוגי באזור הקידוח, סביר להניח כי מי שיימצא אשם ייתבע. במקרה שTransocean תימצא אשמה, לחברה יש ביטוח בשווי של 950 מיליון דולר לתביעות כנגד פציעות ומוות ועוד 700 מיליון דולר במקרה של תביעות אקולוגיות ולמאמצי צמצומן. מומחים מעריכים כי גם במקרה שהחברה תימצא אשמה עלויות התביעות לא יעלו את גובה חצי מיליארד דולר, כך שגם במקרה זה, נראה כי החברה מכוסה.
החברה כן תיפגע בשני מימדים, המימד הראשון הינו הפסד הרווחים הצפוי מהשכרת אסדת הקידוח Horizon הנאמד בחצי מיליון דולר לערך. המימד השני הינו עליית פרמיות הביטוח שהיו בירידה בשנתיים האחרונות וכעת סביר להניח יעלו חזרה. סך הפגיעה בחברה צפוי להיות לא משמעותי, אנו מעריכים כי בטווח הקצר ירדו רווחי החברה אך לא במידה כזו שמהוות סיכון להמשך פעילות החברה. עקב הביטוח הרחב שיש לחברה למקרים מסוג אלו וההסתברות הנמוכה כי החברה תהיה האשם העיקרי בתאונה (סבירות גבוהה שזו תהיה BP), אנו מעריכים כי החברה לא תינזק מהותית.

תוך חודש המרווחים נפתחו ב-105 Bp, להערכתנו משמעות הדבר היא הזדמנות קנייה באג"ח :

מאז התאונה נפגעו משמעותית הן מניות החברה והן אגרות החוב של החברה, מניית החברה צנחה תוך חודש ב25%, והמרווחים נפתחו משמעותית באגרת החוב של החברה. כאשר כרגע אגרת החוב של החברה לשמונה שנים (פדיון מרץ 18') נסחרת במרווח של 205 Bp לערך מעל אג"ח ממשלת ארצות הברית לעשר שנים. לאור העובדה שלחברה דירוג איתנות פיננסית BBB+ וכרגע לא נראה כי מצבה הפיננסי של החברה יורע משמעותית עקב השלכות התאונה, אנו מעריכים כי המרווחים נפתחו יתר על המידה ולכן יש כרגע הזדמנות קנייה פנטסטית באג"ח של החברה.

נתון המרשים ביותר בתוצאות העסקיות של Transocean הינו מרווח ה-EBITDA שהיא מציגה, משנת 2007 עמד נתון זה על 50%. כתוצאה ישירה, ה-EBITDA היה מחצית מהחוב נטו למעט שנת 2007.

שאר יחסי הכיסוי של החברה טובים מאוד אף הם, המינוף של החברה הוא נמוך יחסית כשמחצית מהמאזן שלו מגיע מהון עצמי. יחס החוב נטו להון עצמי עמד בשנתיים האחרונות על פחות מאחד (משמע לחברה יש יותר הון עצמי מאשר חוב נטו) ועתיד להמשיך לרדת בשנתיים הקרובות לאזור הרבע.

יחס החוב נטו ל-FCF הינו פחות טוב, אך עדיין יותר ממניח את הדעת, קונצנזוס האנליסטים מדבר על ירידה ליחס חבו נטו ל-FCF של 2.96 בשנת 2010, וירידה נוספת ל1.60 בשנה שלאחר מכן.

לאחר שבחנו את כל יחסי הכיסוי של החברה, אנו רואים אותם כטובים מאוד. יחסים אלו מצדיקים את דירוג החברה BBB+ ויותר מזה, מצדיקים מרווח של 90 Bp מעל אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים, בו נסחרה האג"ח עד לפני חודש.

לאחר השוואת התוצאות העסקיות ויחסי הכיסוי של Transocean מול ארבע חברות המתמחות בקידוחי גז ונפט (כולל מיודעתנו נובל אנרג'י המוכרת לכם מקידוחי "תמר" ו- "דלית") נוכחנו לדעת כי יחסי הכיסוי של ארבע מן החברות טובים מאוד. האג"ח של Transocean נסחרת בתשואה הגבוהה ביותר ובמרווח הגבוה ביותר (5.28% תשואה ו-205 Bp מרווח מעל ממשלתי אמריקאי לעשר שנים), ולהערכתנו היא הכי אטרקטיבית מבין החמש.
נציין גם כי האג"ח של Transocean מדורגת BBB+ לעומת האג"ח של Noble המדורגת BBB בלבד, ועדיין נסחרת בעודף תשואה של 65 Bp מעליה.

אנו מעריכים כי פתיחת המרווחים היא זמנית בלבד וכשיירגעו החששות, תחזור האג"ח של Transocean להיסחר במרווחים של 90 Bp מעל ממשלתי אמריקאי לעשר שנים, כמו שהיה לפני חודש, ולכן אנו רואים את האג"ח כהזדמנות קנייה פנטסטית כעת.


בשורה התחתונה –
Transocean היא חברה ותיקה שמתמחה בקידוחי גז ונפט. יחסי הכיסוי של החברה הינם מצוינים לאורך זמן ולרוב העניין התבטא בתשואות ובמרווחים הנמוכים שבהן נסחרות אגרות החוב של החברה.
כתוצאה מתאונה מצערת שקרתה באחת מאסדות הקידוח של החברה במפרץ מקסיקו נפתחו משמעותית המרווחים בהן נסחרות אגרות החוב של החברה וכרגע אנו רואים אותן כמאוד אטרקטיביות.
לאחר בחינה מעמיקה נוכחנו לדעת כי לחברה ביטוח ברמה יותר ממספקת הן על האסדה עצמה כציוד והן על תביעות עתידיות שיוגשו נגד החברה, אם וכאשר תקבע החקירה כי לחברה אחריות מהותית על התאונה, כך שאיננו צופים סכנה אמיתית להמשך קיומה של החברה ואפילו לא להורדת דירוג בטווח הקרוב.
להערכתנו, פתיחת המרווחים נובעת מרצון של משקיעים להיפטר מניירות הקשורים לחברה (יצויין כי מניית החברה איבדה 25% מערכה תוך חודש לאחר התאונה) ואיננה משקפת את המרווח שהאג"ח אמורה להיסחר בו.
בתשואה של 5.28% ובמרווח של 205 Bp מעל אג"ח ממשלת ארצות הברית לעשר שנים אנו רואים את אגרת החוב של Transocean כהזדמנות קנייה פנטסטית.