סקירת שוק ההון בעולם: נא לא למהר להספיד את אירופה-רון אייכל

מאקרו, אגרות חוב וריביות

> מהלכים נחושים באירופה להשבת היציבות המוניטרית. אלו, מעלים את החשש כי הדבר יביא למיתון קשה.
> פיחות האירו ימתן בצורה משמעותית ואולי אף יאפיל על הצמצום הפיסקלי.
> להערכתנו, איגרות החוב של פורטוגל וספרד אטרקטיביות, לעומת הגרמנית.
> ישנם סימנים, גם אם קלים, להחרפה ברמת האמון שבין הבנקים, כמו גם לנזילות.


אירופה – מהלכים נחושים להשבת היציבות לגוש המוניטרי
הצרות של השבועות האחרונים, התרכזו רובן ככולן ביבשת האירופית, אשר נראה היה כי בעיותיה הקשות של יוון הולכות ומדביקות מדינות נוספות ובראשן ספרד.
כזכור, ביום שני שעבר, הודיע האיחוד האירופי על תוכנית סיוע למדינות בהיקף חסר תקדים ועל התחלת התערבות בשוקי הכספים (בעיקר באג"ח הממשלתי), בכדי להחזיר את ההיגיון לשוק.

שתי חוליות אלו היו חשובות מאד, בכדי להנמיך את גובה הלהבות ואכן כך קרה. פערי התשואה של איגרות החוב של הממשלות אשר היו בלב הסערה למול אלו של ממשלת גרמניה, הצטמצמו בצורה חדה מאוד. כלומר, ניתן לומר כי השוק "קנה" את הצעדים.

יחד עם זאת, ברור לכל כי הסערה בשווקים הייתה תוצאה של בעיה מאקרו כלכלית, של אבדן היציבות הפיסקלית, בחלק ניכר ממדינות האיחוד האירופי. זאת, כתוצאה מירידה חדה בהכנסות המדינות ממסים ומאי הפעלת כלי מדיניות פיסקלית מרסנת (צמצום הוצאות או הגדלת ההכנסות).

באופן בסיסי, תמים היה לחשוב כי תוך 48 שעות, שבהן הוחלט מתווה הסיוע, יוכלו גם המדינות הבעייתיות ובמיוחד ספרד ופורטוגל, לדווח על החלטות לגבי צעדים לצמצום הגירעון.

אולם, הייתה כאן הפתעה לטובה. כבר בסוף השבוע שעבר, דיווחה פורטוגל על ביצוע מהלך נוסף לצמצום פיסקלי, חודשיים בלבד לאחר שהפעילה שורה של צעדים לצמצום ההוצאות והגדלת ההכנסות.
והנה, פורטוגל מודיעה כי יבוצע קיצוץ של 5% בשכרם של בעלי ההכנסה הגבוהה בשירות הציבורי. כמו כן, יועלו המסים (מע"מ, מס הכנסה ומס חברות) באופן זמני.

מהלכים אלו אמורים להקטין את הגירעון, כבר השנה מ-8.5% מהתוצר לכדי 7.3% מהתוצר. כמו כן, הגירעון בשנת 2011 צפוי לרדת לכדי 4.6% מהתוצר, בהשוואה לאומדן הקודם, 5.1% מהתוצר.

אולי, ראינו סוג של עדות לביטחון המשקיעים בפורטוגל, לאחר שזו הנפיקה ביום ה', חוב ל-10 שנים (ל-2020), בהיקף של 1 מיליארד אירו. אמנם, היקפה לא היה גדול במיוחד, אך ההנפקה הייתה מוצלחת למדי מבחינת פורטוגל. יחס הכיסוי עמד על פי 1.8. התשואה לפדיון הממוצעת בהנפקה עמדה על 4.523%. לשם השוואה, ההנפקה הקודמת ל-10 שנים התקיימה ב-14/4. אז הונפק חוב בהיקף של כ-1.2 מיליארד אירו בתשואה לפדיון ממוצעת של 4.34%. יחס הכיסוי עמד בהנפקה זו על פי 1.6 בלבד.

גם בספרד מתבצעים מהלכים דומים. הממשל הספרדי הודיע השבוע (ביום ד') על צמצום של 15% בשכרם של חברי הממשלה ושל 5% בשכר של הסקטור הציבורי. כמו כן, השכר והפנסיות יוקפאו בשנת 2011.
מטרתו של ראש הממשלה הספרדי היא להפחית את הגירעון החד שנרשם בשנת 2009, 11.2% מהתוצר, לכדי 3% מהתוצר בלבד בשנת 2013.

נזכיר כי יוון ואירלנד, שלה היה הגירעון הפיסקלי הגבוה ביותר הגוש האירו בשנת 2009, 14.3% מהתוצר, הכריזו זה לא מכבר על צמצום בשכר של עובדי המגזר הציבורי.



מחיר הצמצום - תת-צמיחה. אנחנו לא קונים את הסיפור הזה
השווקים בחרו לקבל את הדיווחים על מהלכי הצמצום הפיסקליים בצורה שלילית ולהקיש כי צמצום פיסקלי יגרור האטה כלכלית קשה, עד כדי התכווצות ארוכה של הכלכלות שפועלות לייצובן.

כתוצאה, נרשמה ירידה חדה במחירו של הנפט הגולמי, המושפע מעצמת הביקושים, ל-71.6 דולר לחבית בסוף השבוע. כמו כן, האירו, שהגיע ביום ב' לרמה של 1.3094 דולרים לאירו, צנח לרמה הנמוכה מ-1.24 דולרים לאירו במהלך שבוע המסחר וחתם את השבוע ברמה של 1.2358 דולרים לאירו.

אמנם, אין ספק כי קיימת אי-ודאות רבה לגבי התפתחות הכלכלה האירופית בשנים הקרובות. יחד עם זאת, אנו לא קונים חששות אלו כהווייתם, ובטח שלא כאשר ברקע נחלש האירו. המטבע האירופי נחלש בשיעור מהיר של כ-18%, מרמת השיא האחרונה בה היה בנובמבר 2008, 1.51 דולרים לאירו.

הפיחות, בערכו של האירו, צפוי לעזור לגוש האירו לצלוח את המשבר הנוכחי בצורה קלה משמעותית מאשר היה קורה ללא הפיחות. להיחלשות האירו תהיינה 2 השפעות מרכזיות על הכלכלה האירופית:
(1) צפוי כי היצוא האירופי, שגם כך מציג נתונים נאים למדי, ימשיך להתחזק. יתר על כן, החברות האירופיות יוכלו להפחית מחיר וכך להגביר את כושר התחרות כנגד חברות אמריקאיות ואחרות.
(2) היקף התיירות הנכנסת לאירופה יגדל משמעותית על חשבונה של ארה"ב ויעדים אחרים.

אם ניקח, לדוגמא, את גרמניה המהווה מדינת יצוא. זו, נהנתה מהתחזקות מרשימה של היצוא, עוד לפני שפיחות האירו בא לידי ביטוי במלוא עוצמתו. סך היצוא של גרמניה התרחב ב-12 החודשים האחרונים בשיעור של 16.5%, והיצוא לסין נסק בקירוב ל-47%.

אגב, מחוץ לאירופה, סין מהווה יעד היצוא השני של גרמניה, לאחר ארה"ב והרבה לפני יפן. היצוא הסחורות של גרמניה לסין מסתכם בכ-70 מיליארד אירו לשנה.

יתר על כן, האינדיקטורים המובילים לגוש האירופי, אשר עדיין לא לוקחים בחשבון את היחלשותו של האירו בשבועות האחרונים, מצביעים על כך שהפעילות הכלכלית בגוש האירו צפויה להתרחב בצורה נאה בחודשים הקרובים.

על כן, ולמרות שאנו לא מצפים לגדולות מגוש האירו באופק של 4-3 השנים הקרובות, אנו רחוקים מלהספידו.


רווחי הון באיגרות החוב עקב התגברות החשש מהאטה עולמית ואף התפרקות של גוש האירו
איגרות החוב של ממשלת ארה"ב לטווח של שנתיים רשמו, לראשונה זה 3 שבועות, רווחי הון, על רקע חשש כי מהלכי הצמצום הפיסקליים יעצימו את ההאטה הכלכלית הקיימת באירופה אשר אף עלולים להביא לכדי התפרקות של גוש האירו.

כך, התשואה לפדיון באיגרת החוב הנדונה רשמה ירידה של 3 נ"ב במהלך שבוע המסחר.

בחלקו הארוך של העקום, לדוגמא ב-10 שנים לפדיון נרשם, בראשית השבוע, בהשפעת תוכנית הסיוע האירופית, הפסד הון משמעותי. מהלך זה קוזז במידה רבה עקב ההתפתחויות הפסימיות של השבוע. בסיכום שבועי רשמה איגרת החוב של ממשלת ארה"ב עלייה של 3 נ"ב בתשואה לפדיון.

בקרב איגרות החוב האירופיות, נרשמה באיגרת החוב של ממשלת גרמניה ל-10 שנים עלייה בתשואה לפדיון של 6 נ"ב. מנגד, באיגרת החוב של יוון רשמה ירידה של 473 נ"ב בתשואה לפדיון. התשואה לפדיון על האג"ח של ממשלת ספרד רשמה ירידה של 49 נ"ב.

נציין, כי בהשפעת מהלכי הצמצום הפיסקליים שאותם מפעילה ההנהגה הכלכלית הספרדית (ובמידה רבה גם הפורטוגזית), שמטרתם לעצור את הסחף, להשיב לכנה את המשמעת פיסקלית וככל הנראה גם את דירוג החוב המושלם (לגבי ספרד), אנו צופים כי פער התשואה לפדיון בין איגרות החוב של ספרד ופורטוגל אל מול זו של גרמניה יתכווץ בשנה הקרובה.

יתר על כן, חשוב לציין כי עוד טרם התגברות הסערה, שנרשמה בשווקים לפני 10 ימים, בתקופה האחרונה מתגברים הסימנים לירידה ברמת האמון במערכת הבנקאות. זו, באה לידי ביטוי בעלייה ברמת הריבית הבין-בנקאית. לעת עתה, אנו לא מהזים כאן בעיה קשה שעלולה להביא לקשיי נזילות מהותיים במערכת הבנקאות, אולם אין ספק כי יש כאן החרפה של הסביבה העסקית.

כמו כן, זה כבר שבועיים רצופים שבהם נרשמת עלייה, אם כי צנועה למדי, בפער התשואה לפדיון שבין איגרות החוב הקונצרניות, בכל רמות הדירוג, לעומת האמריקאי.