התפתחויות באירופה, קריסה תוך יומית מיותרת בארה"ב-פסגות

המשבר הנוכחי תופס את המשק האמריקאי במצב טוב הרבה יותר, משהיה ערב נפילת ליהמן. אז, האינדיקטורים בארה"ב היו בכיוון למטה; היום הם כבר במגמת התאוששות ברורה.

נקודות דמיון והבדלים בין ליהמן לסיפור האירופי
הבדלים:
• המשבר הנוכחי תופס את המשק האמריקאי במצב טוב הרבה יותר, משהיה ערב נפילת ליהמן. אז, האינדיקטורים בארה"ב היו בכיוון למטה; היום הם כבר במגמת התאוששות ברורה.
• הבעיה בליהמן סובכה מאוד בגלל החשיפות לנגזרים שישבו מחוץ למאזנים של המוסדות הפיננסיים. הפעם, עד כמה שידוע (ובתחומים האלו, כל עוד אין רגולציה, תתכנה הפתעות) אין חשיפות חוץ מאזניות משמעותיות לנגזרים על חוב אירופאי בבנקים.

אבל נקודות הדמיון זועקות:
• כמו במשבר הסאבפריים, אשר בראשיתו שמענו את בכירי הכלכלנים והנגידים (לרבות הישראלים) מסבירים שכל פלח הסאפבריים הוא קטנטן ולא מזיק, גם הפעם שמענו לא מעט על כך שיוון קטנה מכדי שמשבר בה יהיה בעל חשיבות. אז כהיום, הבעיה אינה מתחת לפנס (ביוון), הבעיה היא בסכנת ההדבקה לאזורים גאוגרפיים וסקטוריאליים אחרים.
• כמו במשבר הקודם, שהוחמר מאוד בעקבות אכזבה גדולה מהנאום שנשא שר האוצר החדש באותה תקופה, טימות'י גייטנר, בו בעצם לא אמר כלום לעולם שלם של משקיעים שחיכו למוצא פיו, כך גם הפעם. בתשובה לשאלה שהופנתה ביום חמישי לנגיד הבנק המרכזי האירופי, ז'אן קלוד טרישה: האם תרכשו אג"ח של ממשלות מרחב האירו, ענה: זה אפילו לא עלה לדיון. מה היתה הבעיה לענות: "נעשה כל מה שיידרש"? התשובה הזחוחה הזו הבהילה את השווקים, שלמדו ממנה שבבנק המרכזי האירופי לא מכירים בעוצמת הבעיה ואל נערכים לפתרונה.
• אחרי שאנשי המקצוע כבר הבינו את עוצמת הבעיה, במקרה של ליהמן, לקח עוד זמן עד שגם אצל הפוליטיקאים נפל האסימון. תזכורת: בקיץ 2008 הגיש שר האוצר האמריקאי דאז, הנק פולסון, תוכנית ענקית לקונגרס. הקונגרס הצביע נגדה בטענה שאין כל סיבה שמשלם המיסים האמריקאי יחלץ את מגזר הפיננסים. התוצאה גררה את שוקי כל העולם למערבולת של נפילות. רק במועד ב', כשבוע מאוחר יותר, הבינו חברי הקונגרס שאין להם הפריבילגיה שלא לאשר. בנקודת זמן זו, התוכנית שאושרה כבר היתה גדולה מהתוכנית המקורית.
• על גבול הקוריוז: בשבוע שעבר הוגשה בקשה לממשל האמריקאי להעביר עוד עשרה מיליארד דולר לסיוע לסוכנויות המשכנתאות הממשלתיות. בכך הגיע הסיוע לפרדי מאק ולפאני מיי ל-126 מיליארד דולר. כמעט הסכום שנדרש עד כה לסיוע ליוון.

נקודת הדמיון האחרונה
מרגע שנפל האסימון בסיבוב של ליהמן, הבינו במשרד האוצר האמריקאי ובפד שהם חייבים לנסות הכל, עד שימצאו משהו שיעבוד. לנסות הכל, ללא תלות בעלות של הנסיונות הללו. וזה מה שהם עשו. מידי ימים ספורים הופיע ברננקי במסיבת עתונאים עם כלי מוניטרי חדש שרקח במהלך הלילה. משרד האוצר גם הוא המציא תוכניות מתוכניות שונות חדשות לבקרים. בסוף זה עבד.

זו נקודת הזמן בה נמצאת עכשיו אירופה – כך אפשר לקוות לפחות – שניה אחרי שגרמה לקריסת האמון במקבלי ההחלטות, ושניה לפני שתתחיל להוציא תוכניות חדשות, גדולות וחדשניות. בשבת התכנסו ראשי האיחוד לישיבת חירום, שבסופה הבטיח סרקוזי שעד פתיחת המסחר ביום שני, הם כבר יצילו את היבשת.

הקריסה התוך יומית במדדי המניות בארה"ב ביום חמישי
חוויה, למי שעקב בזמן אמיתי.
בתוך 15 דקות נפל הדאו ג'ונס ב-700 נקודות ו-20 דקות לאחר מכן עלה 600 נקודות כלפי מעלה. באחוזים, מדובר בנפילה התוך יומית ה-11 בחריפותה מאז 1928, ובעליה התוך יומית ה-3 בעוצמתה באותה תקופה.
שילוב של חדשות לא טובות מיוון + מסחר דליל יחסית + פקודות מסחר אלקטרוניות הבנויות על אלגוריתמים ללא מגע יד אדם. מדברים על זה שהיתה שם גם טעות הקלדה של סוחר, אבל לאור העובדה שטענה זו לא אומתה עד כה, נראה שאינה נכונה. עוד לא סגורים על מה בדיוק קרה.

הרשויות בודקות את הסיפור ומתלבטות אם לבטל חלק מהעסקאות שבוצעו, לנוכח המחירים הלא הגיוניים. קשה לנו לראות את זה קורה. אם לא ביטלו את העסקאות מיידית, קשה לנו לראות שיבטלו אותן בדיעבד. אבל הפואנטה היא בכלל אחרת: אם לא די לשווקים בבלגאן הקיים ובחוסר האמון החוזר ביכולתם של קברניטי המשקים לטפל בבעיות, ואם לא די בחוסר האמון שכבר קיים במוסדות הפיננסיים בארה"ב, עכשיו קיים גם חוסר אמון של הפעילים – בעיקר משקי הבית שביניהם – בשוקי המניות. איך אפשר להשקיע כסף בשוק שיכול ליפול ב-700 נקודות תוך 15 דקות על כלום. בין אם הכלום הזה הוא תוצאה של טעות אנוש, או של אלגוריתמים לא מספיק חכמים. בעיה.

תגובת השווקים
• שוקי המניות איבדו ביומיים האחרונים 4.5% (שווקים מתעוררים וארה"ב) עד 6.7% (יורוסטוקס). שוק המניות האירופי, כמו גם מדד השווקים המתעוררים איבדו למעלה מ-10% מאז השיא שנרשם בהם לפני שבועיים-שלושה, ונמצאים עתה בטריטוריה המוגדרת כ"תיקון". השוק האמריקאי איבד בינתיים 8.5% לעומת השיא. ברגע כתיבת שורות אלו, מדד ת"א 100 נושק לירידה של 10% מהשיא.
• בהתאם לירידה במניות, ראינו בריחה לאיכות אל אג"ח ממשלת ארה"ב. התשואה בהן ירדה מקרוב ל-3.80 רק לפני שלושה שבועות ל-3.40 ביומיים האחרונים.
• התשואות בישראל לא ירדו יחד עם אילו האמריקאיות. בכל זאת, לא צריך להגזים. אבל הן גם לא עלו.
• תנודות מאוד חדות בשוקי המטח בכל העולם. לא רק האירו שאיבד כמעט 7% מול הדולר בתוך שלושה שבועות – הין התחזק מול האירו בקרוב ל-5% ביום אחד. והתחזקות של הין, היא אף פעם לא סימן טוב.
• שערו של האירו היום בהשוואה לדולר, אינה מאוד חריגה. היינו ברמות נמוכות יותר לפני קצת יותר משנה. שלא לדבר על זה שבמשך שנים קודם לכן, נחשבה רמה זו לנורמלית לחלוטין. קצב הירידה בשבוע האחרון הוא הבעייתי, והעובדה שאין סיבה לחשוב – בשלב זה – שייעצר מעצמו.
• התחזקותו היחסית של הדולר, כל שאר התנאים שווים, עובדת נגד מחירי הסחורות – זה קשר שמתקיים כבר שנתיים-שלוש. מחיר הנפט ירד ביומיים האחרונים ל-75$ בלבד.
• מי שדואג שהתחזקות הדולר תפגע בכלכלת ארה"ב, יכול מעט להירגע. היא תיפגע – אבל לא מזה. נכון שהדולר מאוד מתחזק לעומת האירו, אבל הוא נחלש לעומת השווקים המתעוררים.
• מאז 2008 לא ראינו עליה ב-ted spread בארה"ב ובאירופה, כפי שראינו ביומיים האחרונים. נסביר: ה-ted spread בוחן את הפער בין הריבית על מקמ לשלושה חודשים של ממשלת ארה"ב, לבין הריבית הבינבנקאית בארה"ב. הפער עומד בתקופות רגילות על 20-30 נקודות. כלומר, הבנקים בארה"ב מוכנים להלוות זה לזה ב-0.2-0.3% יותר מהריבית בה הם מוכנים להלוות למדינה. בעתות משבר, פער זה יעלה מאוד. כך קרה במשבר של 1987, של 1998, של 2001, וכמובן – של 2008, אז הגיע הפער לרמת שיא של 464(!) נקודות. חשבנו ששמנו את סיפור אובדן האמון של הבנקים זה בזה מאחורינו, אבל ביומיים האחרונים שב המרווח לטפס – גם באירופה, אבל אפילו בארה"ב. למען הסר ספק, הוא אפילו לא מתקרב למה שהיה, אבל מרווח של 50 נקודות זה לא מעט.
• גם המרווחים על אג"ח קונצרני טיפסו ביומיים האחרונים באירופה ובארה"ב – לא רק המרווחים על אג"ח זבל, אלא גם האגרות המדורגות.

מה הלאה?
כאמור, ניקולא סרקוזי הבטיח שעד פתיחת המסחר ביום שני, יציגו תוכנית שתציל את מרחב האירו.
אחרי שבמהלך החודשים האחרונים הפגינו ראשי האיחוד חוסר הבנה לחומרת המצב, מבטיחים לנו עתה שיקדימו את השווקים. התוכנית איתה יצטרכו להגיע לשוק, חייבת להיות מאוד מקיפה, כדי לשכנע את המשקיעים. האם יצליחו? ממש לא בטוח.

אם נחזור להשוואה בה פתחנו – למשבר ליהמן – בולט עוד הבדל מאוד משמעותי. בארה"ב מתקבלות ההחלטות ע"י האוצר והפד. נכון שהאוצר צריך לשכנע את הקונגרס, אבל זה לא מורכב כמו המצב באירופה. באירופה אין בכלל מנגנון שמורגל בטיפול בבעיות מסוג זה. אין תקנון, אין חוקה מתאימה, אין נסיון. זה הרבה יותר מורכב.

מצד שני, אירופה זה לא העולם. אירופה, במובנים מאוד חשובים, היא גם לא ליהמן. ארה"ב היא העולם. וכל עוד הבנקים שלה לא מסובכים מדי בבנקאים באירופה, הפגיעה בה (כלומר, בשאר העולם) מאוד לא נעימה, וגם לא כל כך קלה, אבל לא קטלנית. בוודאי לא כאשר ארה"ב (וישראל והשווקים המתעוררים) מציגה התאוששות כלכלית מרשימה עד כה.

ואסור לשכוח את הבחירות היום בגרמניה – ארוע חוץ כלכלי שאין כל דרך לחזות אותו או את השלכותיו. הסקרים מלמדים על שוויון בין המפלגות. אם אנגלה מרקל תאבד את הרוב שלה, ידעו הפוליטיקאים הגרמנים וידעו גם המשקיעים בכל העולם, שהציבור בגרמניה מעניש את מרקל על הסיוע שאישרה ליוון. איזה פוליטיקאי יסתכן לאחר תוצאה כזו באישור מהיר של תוכניות סיוע גדולות עוד יותר?

השלכות אפשיות של סיפורי אירופה (מעבר להשלכות הברורות)
• תחזיות צמיחה עולמיות יעודכנו כלפי מטה
• תוואי העלאת הריבית בארה"ב – ולכן גם בישראל – יידחה/יתמתן.
• אירופה בכלל בדרך להפחתת הריבית או להרחבה כמותית באמצעות התערבות בשוק האג"ח.
• הסינים לא ימהרו לייסף את המטבע שלהם, כפי שחשב כל העולם עד כה.
• לחץ רב יותר על מדינות העולם להן חובות עתק, לטפל במהירות רבה יותר בבעיה. זה בפני עצמו, צפוי להאט את קצת ההתאוששות העולמית.