התוכנית היוונית, הצטרפות ל-OECD, מעבר ל-D מ-EM

מי שלא זוכר את ההיסטוריה נדון לחיות אותה מחדש שוב ושוב ושוב. אנחנו תקועים בלופ אינסופי.
לא נחזור על כל נקודות הדמיון (והשוני) למשבר הסאבפריים או לשלב המתקדם יותר שלו – המשבר שלאחר נפילת ליהמן - רק על נקודת הדמיון האחרונה

מי שלא זוכר את ההיסטוריה נדון לחיות אותה מחדש
שוב ושוב ושוב. אנחנו תקועים בלופ אינסופי.
לא נחזור על כל נקודות הדמיון (והשוני) למשבר הסאבפריים או לשלב המתקדם יותר שלו – המשבר שלאחר נפילת ליהמן - רק על נקודת הדמיון האחרונה:
בקיץ 2008 הקונגרס האמריקאי לא הבין את חומרת הבעיה בהתחלה, דחה את הצעת משרד האוצר לתוכנית ענק (TARP), גרם לנפילת שווקים עולמית, התעשת ונאלץ לאשר תוכנית גדולה עוד יותר כדי לכבות את האש שהדליק.

ביום חמישי בשבוע שעבר, טרישה לא הבין את חומרת הבעיה, אמר שה-ECB "בכלל לא דן ברכישות אגח בשוק המשני", וגרם לנפילת שווקים עולמית. לאחר יומיים של נפילות בעקבות אותה זחיחות וחוסר הבנה אירופאית, כונסה ישיבת חירום של האיחוד האירופי ביום שבת, שמטרתה המוצהרת, כפי שניסח אותה ניקולא סרקוזי: "למצוא פתרון שירגיע את השווקים עד לפתיחת המסחר באסיה ביום שני".

אז זה מה שהם עשו.
ובדיוק כמו בכל בעיה/משבר שדוחים את הטיפול בה, גם כאן כאשר המצב מחמיר וחייבים להגיע עם פתרון – הוא כבר חייב להיות גדול הרבה יותר משהיה נדרש, אם הטיפול היה נערך בזמן. הרי אם היו נותנים ליוון את חבילת הסיוע של ה-110 מיליארד לפני חודשיים, ממש יכול להיות שלא היינו נדרשים לתוכנית ההמשך עכשיו.

הנה עוד נקודת דמיון לפני שנעבור לתוכנית עצמה: הנק פולסון, שר האוצר הקודם של ארה"ב שהגיש את תוכנית ה-TARP הענקית לקונגרס לפני שנתיים, קרא לה "בזוקה". תוכנית ענק שלא תשאיר ספקות אצל אף משקיע לגבי הנחישות של האמריקאים לפתור את הבעיה. לתוכנית האירופאית הנוכחית קוראים "האופציה האטומית". לתיאור של שתיהן עושים שימוש באנלוגיה של תוכנית התקיפה האמריקאית במלחמת עיראק הראשונה – "Shock and awe". מתקפה ראשונית מתמשכת עם כל הכלים הכי הכבדים, שמטרתה להבהיל את האויב לכניעה מיידית. עם עיראק זה עבד. בקיץ 2008 זה לקח קצת זמן, אבל גם עבד.

התוכנית:
• 750 מיליארד אירו (כמעט טריליון דולר – שזה נשמע הרבה יותר טוב), בהלוואות וערבויות לכל מדינה אירופאית שתיקלע לקשיים. שני שליש מהכסף יגיע ממדינות האיחוד האירופי, שליש נוסף מקרן המטבע הבינלאומית.
• הפד פתח מחדש קווי סוואפ דולר/אירו – מהלך עליו כתבנו כבר אתמול. על הדרך, הם פתחו שוב את הקווים גם מול הדולר הקנדי.
• ה-ECB אמר שיתערב "להבטיח נזילות בשווקים" – ניסוח מאוד עדין, שנועד לשמור על כבודו של טרישה, אבל שמשמעותו היא רכישת אג"ח מדינה בשוק המשני.
• ה-ECB גם יחזיר הלוואות בלתי מוגבלות ל-90 יום, שהיו פתוחות בעת המשבר, ונסגרו לפני חודשים מספר. מטרת ההלוואות הללו להבטיח נזילות לבנקים. נזכיר את הגרפים שהצגנו בישיבת הבוקר אתמול ובהם ניתן לראות את הפתיחה המחודשת של הפער בין הריבית הבינבנקאית לבין הריבית על מק"מים – גם באירופה וגם בארה"ב.

מה עכשיו?
מטרת התוכנית היתה לעצור את הפאניקה שחוללה הזחיחות של טרישה ביום חמישי (ושהועצמה ע"י נוהלי המסחר האלקטרוני בניו יורק). לפי המסחר באסיה, החוזים העתידיים והתחזקות האירו (בערך 2%) נראה שהתוכנית הצליחה.
החזרת האמון של השווקים במגזר הפיננסי האמריקאי בשיאו של המשבר החלה עם העברת תוכנית ה-TARP, אך לא נבנתה בתוכנית אחת או ביום אחד. גם כאן לא הסתיים הסיפור.

מה שברור זה שהתוכנית לא פותרת את הבעיה הכלכלית הבסיסית של אירופה – חבורת מדינות שלכולן חובות גדולים מאוד, ולחלקן כושר תחרות ופוטנציאל צמיחה נמוך מאוד. גרוע מזה, ל-16 מהן יש מטבע משותף שמחייב אותן למידה כזו או אחרת של ערבות הדדית, מבלי שבכלל קיימים מנגנונים לביצוע כזו ערבות או לפיקוח על התנהלות המדינות השונות.

יש גם פאן כלל עולמי לבעיה הזו, שגם אותו לא יכולה התוכנית לפתור. הבעיה, "הצמיחה: חזקה מחזורית; בעייתית מבנית". הבעיות המבניות כוללות: חובות עתק של מדינות (לרבות ארה"ב) שהפחתתם תגרע מהצמיחה בשנים הקרובות, הפחתת רמת המינוף של משקי בית ועסקים בכל העולם, עליה ברמות המלאי בעולם (כאשר המלאי יחזור לרמה סבירה, הייצור כבר לא יעלה בשיעורים חדים).
במילים אחרות, עליית המניות העולמית עד כה גילמה את ההתאוששות המחזורית - אין זה ממנהגם של שוקי מניות לגלם בעיות שנמצאות מחוץ לטווח הראיה שלהם. הבעיות הללו, על פי התחזית שלנו, יורגשו ברבעונים הבאים.

ובינתיים, מרקל משלמת את המחיר
עוד לא האריכו את שנות העבודה לאף יווני אחד, אבל אנגלה מרקל כבר מוענשת. אין צדק.
אתמול התקיימו הבחירות במחוז נורת' ריין ווסטפליה בגרמניה – בחירות שהיוו סוג של משאל עם על סיוע גרמני ליוון. מפלגתה של מרקל הובסה – הגרמנים הוציאו את הזעם שלהם על היוונים, בקלפי. המשמעות הפורמלית היא שהמפלגה איבדה את הרוב בבית העליון של הפרלמט. המשמעות המעשית היא שכל תוכנית סיוע עתידית תהיה קשה יותר להעברה בגרמניה – הרי העם אמר את דברו. עוד משמעות: הדרישות מכל מדינה שתקבל את הסיוע – וכרגע מדובר ביוון בלבד – יהיו מאוד מחמירות. ברגע שיראו שהיוונים לא עומדים בהתחיבויות שלהם, יחתכו את קווי האשראי. מנגנון הסיוע שנקבע קובע, דרך אגב, בקרה רבעונית אחר ביצוע התוכניות ביוון. כבר שכחנו, אבל היוונים עדיין לא מראים סימנים משכנעים של יכולת לשתף פעולה.

מאי – חודש השדרוג של ישראל
גם OECD וגם מעבר ל-Developed market, כמה כיבודים יכולה מדינה לספוג בחודש אחד בלי שזה יעלה לה לראש?

אם לא יהיו הפתעות, אמורה ישראל להתקבל היום ל-OECD. כתבנו על כך בהרחבה בינואר השנה. בגדול, הכניסה ל-OECD היא שילוב של: כבוד (מצד שני, מי רוצה להיות חבר במועדון שמוכן לקבל אותנו), הכרה (כל נתוניה ההשוואתיים של ישראל יתפרסמו עם שאר מדינות הארגון. יעלה את המודעות לכלכלת ישראל. בחלק מהאינדיקטורים הללו – לאו דווקא לטובה) ושותפות בוועדות בינ"ל בנושאים שונים (חשוב). יש גם השפעה מסוימת על שוק ההון הישראלי, אבל אנחנו מעריכים שהיא זניחה.

על העברת ישראל במדדי ה-MSCI מהמתעוררים למפותחים כתבנו המון בשנים האחרונות – מאז בישרה לנו חברה אחרת, FTSE, שזה מה שתעשה. אז במדדים של FTSE עברנו כבר מזמן, ובמדדים של MSCI נעבור ב-26/5. הנתח של ישראל בשווקים המפותחים (בכסף), גדול יותר מאשר בשווקים המתעוררים, כך שעקרונית אמור לזרום לפה יותר כסף זר בעקבות המעבר במדדים. לא בטוח שזה מה שיקרה – מיד נרחיב – אבל בכל מקרה, אנחנו מעריכים שבראיה של טווח בינוני לא תהיה כאן דרמה גדולה בעקבות השינוי הטכני הזה. בטווח המיידי, קרי ביום רביעי ה-26/5 – כנראה שכן.

זה הולך כך: הזרים המשקיעים בישראל נחלקים למשקיעים אקטיביים שקונים כאן מניות עבור קרנות נאמנות (בעיקר), ומשקיעים פסיביים שקונים מניות עבור קרנות סל.
המשקיעים האקטיביים, שהחזיקו מניות ישראליות בקרנות של השווקים המתעוררים שלהם, החלו למכור מניות ישראליות כבר בפברואר וממשיכים למכור גם היום. מבחינתם, הם יהיו חייבים למכור את המניות הללו עד סוף מאי, ובחלק מהמקרים לא ראו סיבה לחכות.
מרגע שישראל תעבור רשמית ל-MSCI של השווקים המפותחים, חלק מהקרנות הרלבנטיות יקנו מניות של ישראל, ואחרות עשויות להחליט שלא שווה להן את המאמץ.

למשקיעים הפסיביים לא היתה סיבה למכור עד כה. שלא כמו המשקיעים האקטיביים, הם מחויבים לעקוב אחר המדדים, לא לבחור מניות. לכן, כדי לא לייצר לעצמם חשיפה, הם ימכרו ביום הקובע, ה-26/5. מולם אמורים לעמוד קונים מקרנות הסל של השווקים המפותחים, שגם להם אין סיבה להתעניין בנו רגע לפני ה-26/5. מפגש הקונים והמוכרים הפסיביים הזה, אמור לייצר מחזורים גבוהים מהרגיל ביום ה-26/5 במניות הרלבנטיות למשקיעים הזרים.
מחזורים גדולים לאיזה כיוון? מצד אחד, כפי שציינו, חלקה של ישראל בשווקים המפותחים גבוה, בכסף, מאשר במתעוררים. מצד שני, יכול להיות שקרנות הסל של השווקים המפותחים יחליטו שלא שווה להם לקנות את ישראל – בכל זאת, חלקה של ישראל צפוי, ככל הנראה, לעמוד על פחות מ-0.5% מהמדד של השווקים המפותחים, לעומת כ-3% בשווקים המתעוררים. היקף נמוך מ-0.5% במדד, יכול להיכלל במסגרת טעות המעקב של קרנות אלו. לא נורא מבחינתם אם לא יקנו. אם הם נורא רוצים, הם יכולים לקנות את טבע ולראות בה את המייצגת של ישראל.

עוד נקודה: גם במדדי השווקים המתעוררים וגם במפותחים, מניות ישראל יוצגו ע"י מדד מיוחד שבנתה MSCI עבור ישראל. מניות טבע, כי"ל, פועלים ולאומי, מהוות למעלה מ-60% ממנו. בגלל המשקל היחסי הנמוך של ישראל במדד השווקים המפותחים, סביר שחלקם לפחות לא יטרח לקנות את כל המניות במדד, אלא יסתפק בגדולות בלבד.

שורה תחתונה:
ב-26/5 צפוי מחזור מאוד גדול. בפרט במניות הכלולות ב-MSCI. לא ניתן להעריך לאיזה כיוון ילכו מניות אלו, אבל יכול להיות שהתנודות במחירים שלהן תהינה משמעותיות. יכולות להיות כאן הזדמנויות (קניה, מכירה) שלמקומיים שווה יהיה לנצל.

עוד שורה תחתונה: עם כל הכבוד לתנועת הזרים, מה שמשפיע על שוק המניות הישראלי הם ארועים משמעותיים יותר. זה שהזרים החלו בפברואר למכור, לא מנע מהשוק להוסיף 5.5% באותו חודש, ועוד 3.3% בחודש שלאחריו. באפריל כבר נרשמה ירידה, אבל היא היתה עולמית בעקבות סיפורי יוון. אנחנו מקדישים לסיפור הזה זמן כבר שנתיים – הרבה יותר ממה שהוא שווה.