זה הכל רק משחק של שמועות?כלל פיננסים

זה הכל רק משחק של שמועות?
התשואות על האג"ח הספרדי זינקו אתמול בצהרים על רקע שמועות שסוכנויות הדירוג מתכוונות להוריד לה את הדירוג ושזו תבקש סיוע חירום בסך 280 מיליארד יורו ממדינות הגוש. עליית תשואות כזאת לבדה עלולה להקשות על ממשלת ספרד לעמוד בריביות על חובותיה מה שעלול כמובן להיות מה שיביא אותה לבעיה המדוברת.

אמיר כהנוביץ | כלכלן מאקרו ושווקים גלובליים | כלל פיננסים ניהול נכסים ומחקר
05/05/10 12:46

שוק המניות העולמי מחק אתמול 1.1 טריליון דולר, בירידה החדה ביותר שלו בשלושת החודשים האחרונים, גם היורו נחלש מול רוב המטבעות בעולם והנפט ירד מ-86 דולר לפני יומיים ל-82 דולר הבוקר. ברקע, התגברות החשש להתרחבות משבר החובות לספרד, לאחר תחילתו של גל שמועות (ראה הרחבה) ונתון מאכזב מאתמול על התמתנות צפויה של קצב התרחבות סקטור התעשייה בסין. גם נתון חיובי של מכירות הבתים בארה"ב וגם תוצאות כספיות טובות לחברות לא הצליחו למנוע כאמור את הירידות. המשקיעים שמים הכל בצד ומתעניינים בעיקר במצבה של אירופה. המשקיעים עוברים לאפיקים בטוחים ואג"ח ממשלתי במדינות בטוחות נהנו לצד מחיר הזהב שטיפס. התשואה על אג"ח ממשלתי בארה"ב ל-10 שנים נפלה מ-4% לפני חודש ל-3.6% הבוקר(מחיר עלה). נקווה שנתוני שוק העבודה שיפורסמו היום בארה"ב בניהם מספר המשרות החדשות ומספר המשרות המקוצצות ומדד מנהלי הרכש בשירותים, יהיו טובים בהתאם לקונצנזוס התחזיות המוקדמות.

זה הכל רק משחק של שמועות - שכמעט חיסל את ספרד
סימולציה- אתמול בבוקר התקבל טלפון- "שמעת מה קורה בספרד, התשואה שם עלתה, למרות שהאיחוד עוזר ליוון" השיחה הועברה הלאה: "היי, מה קורה? שמע מה חבר סיפר לי, יש חשש להחזר החוב של ספרד, כמו מה שהיה ביוון", והלאה: "לא תאמין, מדברים בשוק שיש בעיה ביכולת ההחזר של ספרד, הם ביקשו סיוע, כמו יוון, רק שלא יורידו להם שוב את הדירוג" והלאה אחרון: "תקשיב, משהו חם, רק שמור בנינו, יש שמועות שסוכנויות הדירוג מתכוונות להוריד את הדירוג לספרד ושאלה פנו לבקש סיוע". וכך, התשואות על האג"ח הספרדי זינקו אתמול בצהרים על רקע שמועות שסוכנויות הדירוג מתכוונות להוריד לה את הדירוג ושזו תבקש סיוע חירום בסך 280 מיליארד יורו ממדינות הגוש. עליית תשואות כזאת לבדה עלולה להקשות על ממשלת ספרד לעמוד בריביות על חובותיה מה שעלול כמובן להיות מה שיביא אותה לבעיה המדוברת. השמועה הגיעה גם אל סוכנויות דירוג האשראי מודי'ס ופיץ' שהכחישו ושאין בכוונתן להוריד את דירוג האשראי. גם ראש ממשלת ספרד הכחיש אותן וכינה אותן "שיגעון מוחלט". בורסת מדריד צנחה אתמול ב-5.4%. זה רק משחק של שמועות או שמא מאחורי כל שמועה יש גם אמת. לדעת לא נדע, סאב-פריים זה לא:

משבר החובות - מתרחב לא מתפשט
מצבן המאזני של מדינות רע ולא נראה צפוי גם להשתפר בקרוב. ההתאוששות הכלכלית הגדילה אומנם, וממשיכה להגדיל, את תקבוליהן ממיסים, אך מביאה במקביל גם לעליית התשואות הנדרשות על האג"ח הממשלתי ובכך לקושי הולך וגובר במימון ומחזור החובות. הכתובת מבחינה זאת הייתה על הקיר, לא נולד כנראה האדם שראה את המדינות מוציאות לפני שנה-שנתיים סכומי עתק לחילוץ הסקטור הבנקאי, ולא תאר לעצמו שיגיע היום בו הן ידרשו לשלם את המחיר ושהיום הזה עלול להיות בעייתי. ההתדרדרות, שאם נאמין לשמועות, מתרחשת בספרד, איננה התפשטות המשבר ביוון, אלא משבר מקביל ודומה. ספרד כנראה הייתה חשופה מעט ליוון אם בסחר ובהשקעות, אך בהסתברות אומדנית, לפחות 90% מהמשבר בספרד נבע ממנה בלבד. זאת להבדיל ממשבר הסאב-פריים שם המצב היה הפוך כאשר 90% מהפגיעה הייתה כתוצאה מיבוא משבר בשל מחנק אשראי. מצד אחד יש בכך יתרון שכל אחד לנפשו, כך כל מי שלא בבעיה יינזק באופן מתון, אך מצד שני חילוץ של אף מדינה לא ימנע את התרחבות המשבר. הצלה של יוון לא תעכב את התפתחות המשבר כמו שהייתה עשויה לעשות הצלה של ליהמן, הבנק שכזכור החל את נפילת הדומינו.

מי יתפרק קודם, מדינות האיחוד או הקטלונים מהבאסקיים ומהאנדולוסים?
ההתדרדרות בספרד עלולה להתעצם אף יותר אם אלה יגבירו את הפילוג בחברה הספרדית שמורכבת גם ככה מאזרחים בעלי תפיסות לאומניות שונות, שרואים באיחוד בניהם פגיעה בהם. משבר כלכלי עשוי להיות קטליזאטור גם לפירוק פנימי.

אג"ח ממשלתי או אג"ח חברות – זה לא אותו מוצר
אחד ההבדלים משמעותיים בדר"כ בין אג"ח ממשלתי לאג"ח חברות הוא הידיעה שממשלה יכולה בסוף לשחוק את המטבע המקומי (אם ע"י הדפסה שלו או ע"י יצירת אינפלציה) ולהחזיר לפחות חלק מהכסף. כמובן שמדובר בסוג של מימוש נכסים כשהיא למעשה מציעה את נכסי נתיניה בזול. צעד זה משולב לרוב עם קצת קיצוצים תקציביים, הגדלות מיסים ולעיתים גם השתמטות מחלק מהחוב. כעת אנו נתקלים במקרה היסטורי יוצא דופן, אג"ח של ממשלת יוון אינו נהנה מהאפשרות לשחיקת המטבע וממשלת יוון נתונה רק לחסדיהם של אזרחיה, בקיצוצים ובגביית מיסים. עליה לבקש מהם את כספם בצורה יפה ולא פשוט לשחוק את ערכו, האם יסכימו. לראשונה בהיסטוריה המשקיעים עלולים להיתקל במצב שבו הם תלויים רק בטוב ליבם של תושביה של המדינה ולא באינטרס הלאומי שמתווה השלטון. אז מה עדיף יותר, אג"ח של מדינה כזאת בתשואה של 9.3% ל-10 שנים (יוון), או אג"ח דומה של חברה אירופאית בתשואה דומה? (שתיהן ביורו) השוק, על פניו, צופה להן סיכויי החזר דומים אך שני המוצרים הנ"ל שנקראים "אג"ח" שונים אחד מהשני. נציין כמה מההבדלים:

התמריץ למדינה להשתמט מחובות עשוי להיות גדול יותר, כאשר מקבלי ההחלטות בה אינם בעלי ההון ושהפגיעה תורגש בעיקר בטווח הארוך בקשיי מימון.
בניגוד לחברה, למדינה יש אפשרות תיאורטית לכפות את הגדלת תקבוליה (הגדלת מיסים)
לגביית חוב מחברה ניתן לפנות לערכאות משפטיות. במקרה של מדינה המצב מסובך הרבה יותר
ניתוח אג"ח מדינה מורכב הרבה יותר, מעטים הגופים שמנתחים אותו, ולכן נדרשת בו פרמיית סיכון נוספת על אי הוודאות
התמריץ הכללי לעזרה ותמיכה במדינה גבוה יותר מאשר לחברה (גדולה מכדי ליפול)
אג"ח מדינה ובמיוחד אירופאי נהנה מתפיסת אמון גבוהה של משקיעים
מעשי רמייה של חברה יגרור ל"הרמת מסך" בניגוד למעשי הרמייה של ממשלהבשונה מחברות מדינה כנראה תתקיים לעד, מה שמגדיל את האפשרות שבסופו של דבר בעתיד ניתן יהיה לגבות ממנה את החוב (כמו אופציה ללא מועד מימוש).

משבר חובות הוא בעיה אבל העדר כרית ביטחון כלכלית הוא בעיה גדולה
החשש ממשבר חובות ממשלתיים גדל אבל תשומת הלב לא צריכה להיות מופנית אליו. עם משבר חובות ממשלתיים נוכל כנראה להמשיך לצמוח, אולי בקצב איטי יותר. הבעיה תהיה אם יפרוץ משבר נוסף במקום אחר, כדוגמת המשבר האחרון בסקטור הפיננסי. אז נגלה שאנו חשופים לפגיעה חמורה ללא יכולת ספיגה כאשר הממשלות לא יוכלו לנקוט במדיניות פיסקלית מרחיבה (הגדלת הוצאות) כשהכלי הפיסקלי גמור, ולמעשה גם לא בכלי המוניטרי, כשהריביות בעולם ברמה כמעט אפסית. באירופה ינסו אולי לסחוט אותה עוד קצת:

היורו עלול לקבל חבטה מהבנק המרכזי - גובר הסיכוי שהריבית בגוש תשוב לרדת!
כבר שנה שהריבית בגוש האירו היא אחוז אחד. אם עד לא מזמן ההתלבטויות היו לגבי המועד בו זו תחל לעלות והאם זה יקרה לפני או אחרי העלאת הריבית בארה"ב, היום נראה שהריבית בכלל בדרך למטה. הערכות אלה מגיעות ע"י שוק ההון כאשר המרווח בין התשואה על אג"ח אירופאי לשנתיים לריבית ה-ECB (הבנק המרכזי באירופה) הפך לשלילי. בכל פעם, לפחות ב-10 שנים האחרונות, הצליח המרווח השלילי לאותת על הורדת הריבית הקרובה. כך קרה לפני הורדת הריבית ב-2001, הורדת הריבית ב-2003 והורדת הריבית ב-2008. ריבית יורדת באירופה כשבארה"ב הריבית צפויה לעלות, עפ"י החוזים העתידיים כבר בדצמבר בסבירות של מעל 50%, תקשה מאד על היורו שלא להמשיך להיחלש. גם בניתוח מאקרו כלכלי ניתן להעריך שהבנק המרכזי באירופה לא יוכל להמשיך ולהישאר אדיש להתדרדרות של הגוש. כל זמן שזו רק יוון בבעיות הוא לא יסכן את כל הגוש בריבית נמוכה מידי, אך ככל שמתרבות המדינות בצרות, הלחץ עליו גובר.

נדל"ן ארה"ב - שוב מתחילה בעיית אשראי?
יש בעיה. שוק הנדל"ן האמריקאי שוב מגלה סימני מצוקה. הריבית על משכנתאות שמספקות הסוכנויות הממשלתיות פאני מי ופרדי מק מתרחב והגיע היום לרמה של 0.78% מעבר לתשואת האג"ח הממשלתי ל-10 שנים בארה"ב, הפער הגבוה ביותר מזה כמעט חצי שנה. הפער נפתח למרות התחייבויותיה של ארה"ב לספק לסוכנויות הון כפי שיידרש עד 2012. הפער נפתח כתוצאה של בריחת משקיעים מאירופה לאג"ח הממשלתי בארה"ב, מה שהוריד את התשואה עליהם, אך הריבית על משכנתאות לא ירדה בהתאם.

היחס בין מחיר הזהב לכסף מטפס
מחירי המתכות לשימוש תעשייתי יורדים על רקע החשש לצמיחה העולמית בכלל ועל רקע נתון מדד מנהלי הרכש המאכזב אתמול בסין (55.4 לעומת 57 נק' במרץ). לעומת זאת החשש ליציבות מטבעות לנוכח החובות הממשלתיים הגבוהים מושכים את הזהב לעליות. כיום ניתן לקנות באונקיה אחת של זהב 66.38 אונקיות של כסף, מדובר ביחס הגבוה ביותר מזה יותר מחודשיים.