השווקים אתמול, סיכויי הצלחתה של תוכנית הסיוע ליוון-פסגות

השווקים אתמול
שימו בצד רגע את השמועה על ספרד. מבחינת העיתוי שלה, היא לא היתה הגיונית בכלל – מבחינת התוכן שלה, אי אפשר לפסול אותה. בעובדה שההכחשות המאוד נמרצות של ראש ממשלת ספרד ושל ראשי ה-IMF שלא היה ולא נברא, ושזה מגוחך (הם צודקים), לא מנעו את הירידות בשווקים, יש משום רמז. הסיבה העיקרית האמיתית לירידה בשווקים זה לא אירופה. זו העובדה שהשווקים עלו כל כך חזק, כל כך מהר, ורק חיפשו סיבה להתממש. תמיד המאבק בראש של המשקיעים ששוקלים אם להיכנס או לצאת, הוא המאבק בין תאוות הבצע ("אם אצא עכשיו, אפספס את המשך העליה") לבין הפחד ("אם אכנס עכשיו/לא אצא עכשיו אני עלול להפסיד כסף"). בתקופות של עליות חדות ומתמשכות, אנשים ישמחו לצאת כשכולם יוצאים – כך, פוחת החשש שהם יפספסו את המשך העליה. צריך רק מצת (טריגר, בלעז) בשביל שכולם ייצאו בשמחה. אז הנה, יש.

לעצם הענין. מדינות מבצעות הסדרי חוב ואפילו דיפולטים מלאים, לעיתים פחות נדירות ממה שנוטים לחשוב. רוסיה וארגנטינה, למשל, ביצעו שתיהן הסדרי חוב ודיפולטים בעשור האחרון. שלא לדבר על מדינות קטנות ונידחות יותר. קורה. אם אין קרן גידור שמהמרת על המדינות הללו (כמו LTCM על רוסיה בסוף העשור הקודם), אין נזקים כלל עולמיים מתמשכים.

שאלה אחרת שנשאלת היא "האם לאירופה יש מספיק כסף לחלץ את ספרד". קרן המטבע, נזכיר, שותפה בתוכנית הסיוע של יוון הקטנה. היא בוודאי תהיה שותפה בחילוץ של כל מדינה אחרת. מקורות המימון של קרן המטבע הן מדינות העולם, לרבות ישראל.

המשבר הזה (באופן שממש לא צריך להפתיע אף אחד, אבל כן מפתיע את השווקים) ממאן להסתיים. אנחנו רק עוברים משלב לשלב. לפי החישוב שלנו אותו הצגנו באחת הכתבות לפני כמה חודשים, אנחנו עכשיו בשלב הרביעי שלו.
• השלב הראשון החל בסוף 2007 ונמשך עד ספטמבר 2008. קראנו לו שלב "משבר הסאבפריים" – משבר פיננסי עולמי שקורה אחת ל-6-8 שנים.
• השלב השני החל ב-15/9/2008 והסתיים במרץ 2009. קראנו לו שלב "סוף העולם" – הוא החל עם נפילת ליהמן, יצר אובדן אמון במוסדות הפיננסיים בעולם, והסתיים רק חצי שנה מאוחר יותר בעקבות תוכניות ענק – מוניטריות ופיסקליות - בכל העולם.
• השלב השלישי החל במרץ 2009 והסתיים בראשית 2010. קראנו לו "שלב האופוריה" – בשלב זה האינדיקטורים המקרו כלכליים החלו להראות סימני התאוששות מאוד ברורים, וכמוהם גם דוחות הפירמות. שוקי המניות זינקו בעשרות רבות מאוד של אחוזים בתוך פחות משנה, ושוקי האשראי כמעט וחזרו למצבם הנורמלי.
• את השלב הרביעי כינינו "ערעור הבטחון". הוא החל בראשית שנה זו עם ההכרה המאוד איטית וחלשה – עד לפני כשבוע – שבעצם הבעיה לא נפתרה. חובות העתק של המגזר הפיננסי והעסקי לא נעלמו, הם הועברו למגזר הציבורי. עכשיו צריך לטפל בהם שם. שלא לדבר על ההכרה (שעדיין לא ממש קיימת, בכך שהצמיחה שרואים היום ברוב מדינות העולם היא תוצאה של הנשמה מלאכותית).

אז מה יקרה הלאה?
לא רציני לתת תחזית כוללת. מדי הרבה משתנים שאין לנו כל יכולת לחזות אותם. הסיפור הזה יתפתח הרבה פחות לפי מודלים כלכליים והרבה יותר על פי פסיכולוגיה: של ראשי גרמניה, של ראשי המדינות, של ראשי איגודים, של ראשי IMF. וזה עוד לפני שהגענו לפסיכולוגית המונים של השווקים, ולאינטרסים ומאזן הכוחות היחסי של מחזיקי הפוזיציות השונות. אפרופו החשיפות הפיננסיות – אי אפשר לדעת. כלומר, אנחנו יודעים בדיוק מה החשיפה של הבנקים השונים לחוב של המדינות השונות, אבל לא על חשיפות של נגזרים. גם על החשיפה של AIG שכתבה CDS על ליהמן, לא ידענו עד שזה לא התפוצץ. עם זאת, ההערכה היא שהחשיפות הפעם קטנות בסדרי גודל, מהחשיפות שהיו לגופים הפיננסים.

כן ניתן מספר הערכות נקודתיות (ונשאיר לעצמנו את הזכות לשנות אותן עם התפתחות הענינים):

מהות הבעיה
התשואות על אגח מדינה. אם התשואות יישארו ברמה סבירה, המדינות יוכלו למחזר את החוב. זה האינדיקטור אחריו צריך לעקוב. הבעיה היא שהוא נתון לחסדי המשקיעים, שלא תמיד מונעים ע"י הערכות כלכליות בלבד. אם התשואות מתחילות לעלות, בכלל לא משנה אם המדינה בה הן עלו מוצלחת או לא, אם העליה בתשואות מוצדקת או לא – היא תזדקק לסיוע.
הזמן עובד לרעת המדינות הללו, וחוץ מאירלנד שבלי לחכות ובלי להתלהם כבר עובדת ומיישמת תוכנית, נראה ששאר המדינות לרבות ספרד, לא מבינות את לחץ הזמן.
התשואות אתמול על אג"ח ספרד, פורטוגל ויוון, גבוהות משהיו לפני שבוע-שבועיים, ונמוכות בכ-30-50 נקודות מרמתן בסוף שבוע שעבר כשהתפוצץ סיפור יוון. אי אפשר לקרוא לזה הצבעת אמון בתוכנית החילוץ.

סיכויי הצלחתה של תוכנית הסיוע ליוון
נגדיר "הצלחה" של התוכנית בצורה מאוד צנועה: יוון משלמת בשנים הקרובות את כל חובותיה במלואם ובזמן, ומצליחה לחזור ולגייס בכוחות עצמה. וגם – לא מדביקה מדינות אחרות במחלה שלה. כלומר, לא נדרשות תוכניות נוספות. זה כמובן ה"בסט קייס סנריו".

בשביל שיצליח נדרש:
שהאיגודים ישתפו פעולה – בינתיים הם עסוקים בלכבוש את האקרופוליס.
שהיוונים יעמדו בדרישות התוכנית – הם אמורים להציג מה עשו מידי רבעון.
שהיוונים יגבירו את התחרותיות של המדינה (באמצעות הפחתות שכר, הגדלת פריון), ויהיו בעלי כושר צמיחה משכנע.
אם שני הדברים הללו יקרו, המשקיעים יירגעו, התשואות תרדנה והיוונים יוכלו לחזור ולגייס בכוחות עצמם. אנחנו נותנים לזה סיכוי מאוד נמוך. אפילו אם הכל עובד כמו שצריך, זה ייקח שנים. לא סתם שנים – שנים שבהן יוון תסבול ממיתון. הם לא בנויים לזה. הם לא אירים. הם אפילו לא ישראלים.

אפרופו אירלנד, היא בינתיים החזירה היחידה שלא נותנת לשוק לנהל לה את החיים. הם מיד יצאו עם תוכנית צנע מאוד משמעותית, שלאיש אין ספק שגם תיושם. זה נכון שהם עדיין בבעיה, אבל הם עובדים. הם ייצאו ממנה.

בריטניה
צריכה להטריד לא פחות, אולי יותר מספרד. גם בגלל שהיא יותר גדולה, גם בגלל שהחוב שלה (אפילו החוב היחסי) יותר גבוה. גם בגלל שמראשית המשבר הזה, מצבה היה כל הזמן קשה יותר משל ארה"ב.
מה ששם אותה כרגע באור הזרקורים הוא הבחירות שיתקיימו בה מחר. אי אפשר לצאת מהבעיה בלי תוכנית כלכלית מאוד רצינית. אי אפשר לגבש, לאשר וליישם תוכנית רצינית בלי רוב פרלמנטרי. בריטניה בדרך לפרלמנט ללא רוב. אל תתבלבלו, זה לא כמו אצלנו – שם למפלגה אחת יש כמעט תמיד רוב. לא הפעם. לראשונה מזה 36 שנים, ובאחת הפעמים הבודדות בהסטוריה המאוד ארוכה של בריטניה, לא יהיה רוב. בדיוק בזמן הכי לא טוב.

אם במדינות אחרות צריך לעקוב אחר התשואות כאינדיקציה לעוצמת הבעיה, כאן צריך לעקוב אחר המטבע.

גרמניה
גם כאן, הסיפור נעשה בעייתי הרבה יותר בגלל בחירות. במקרה הזה, בחירות שיתקיימו ביום ראשון באזור אחד במערב גרמניה (המחוז הגדול והעשיר ביותר במדינה - 18 מיליון איש). הסקרים מלמדים על תוצאה צמודה בינתיים. אם המפלגה של מרקל תפסיד שם, היא עלולה להפסיד את הרוב שיש לה ברמת המדינה בבית העליון של הפרלמנט – וזה כבר סיפור. אנחנו יודעים שהבחירות שם היו בעלות משקל בקביעת המדיניות של גרמניה בסיפור הסיוע ליוון. עכשיו תארו לעצמכם שהיא אכן מאבדת את הרוב. מה הסיכוי שתצליח להעביר בעתיד תוכנית סיוע לספרד, אם תידרש לכך? או במילים אחרות, על משקל משק כנפי הפרפר במזרח שיוצר את הטורנדו בארה"ב - משק כנפי מצביע בצפון ריין-וסטפליה (שם המחוז בו תתקיימנה הבחירות), ישפיע על התשואות בספרד (וגם בישראל).
ממש יכול להיות שהקורבן הראשון של המשבר ביוון תהיה מרקל.

מרחב האירו
לפני למעלה מעשור, כשהאירו עדיין לא נולד, אמר מילטון פרידמן, מגדולי הכלכלנים, שמבחנו הראשון של מטבע יחיד למדינות רבות ושונות כל כך, יהיה במיתון הראשון שאירופה תחווה. אז הנה. הגיע המבחן, ולא בטוח שיעמדו בו. יש תרחיש בו האירו חדל מלהתקיים. יש תרחיש, קיצוני פחות, שבו לא כל החברות באירו היום, תישארנה בו. גם כאן, קשה מאוד לחזות לאן זה יילך.
מה שאנחנו כן יכולים לומר: לכל החברות במרחב האירו יש אינטרס להישאר בו, ויש להן גם אינטרס שהשאר יישארו בו. עזבו את האזרח הגרמני הממוצע שקורא להחזיר את היוונים לדרכמה – זה סתם פופוליזם. העובדה היא שגרמניה היא מעצמת יצוא ומשק מאוד חזק, שנהנה ממטבע מאוד חלש. הלוואי על ישראל. תארו לעצמכם איך היה נראה היצוא הישראלי, אם השקל היה משקף את הבעיות של יוון, כפי שהאירו היום עושה.

לא רק זה. גרמניה, בתור החברה החזקה ביותר באירו, היא הקובעת את המדיניות המוניטרית. למרקל יש כוח מאוחד של 16 משקי המרחב. מדובר גם בכוח כלכלי וגם בכוח פוליטי. זה נכון שעל הכוח הזה הם עכשיו משלמים, אבל לא בקלות יפרדו ממנו.

אז מה היה לנו שם (הכל תחזיות)
• התוכנית של יוון לא תעזור. יהיה הסדר חוב.
• סיכוי לא רע שיוון לא תהיה האחרונה שתזדקק לסיוע.
• בחירות בבריטניה, גרמניה וגם בספרד רק מקשות על מציאת הפתרון.
• אין פתרון. קשה לראות את התרחיש בו אירופה יוצאת מזה בלי מיתון מאוד כבד.
• זה סיפור שילווה אותנו עוד שנים.
• ההיסטוריה (שוב) נכתבת אל מול עינינו.
• מנגד, לא צריך להיסחף. אירופה זה לא העולם. אירופה זה אפילו לא ליהמן. עבור ישראלים בשוק ההון, ארה"ב היא העולם, ושם המצב (בינתיים) מצוין (למרות שדולר יקר קצת מעיק עליהם). גם שם יבינו שיש בעיות בהמשך. דרך אגב, האמירה הזו שלנו בהחלט אינה בקונצנזוס. הרוב מאמין שהצמיחה בארה"ב ב-2011, בדיוק כמו ב-2010, תהיה גבוהה מהממוצע הרב שנתי.
• אפרופו ארה"ב, אתמול הם באמת היו עסוקים ביוון, אבל זה חריג. מטריד אותם הרבה יותר הרפורמה הפיננסית שבדרך – זה יכול להיות סיפור כבד. וגם דליפת הנפט – לא בגלל שמספיק איכפת להם מהאסון האקולוגי, אלא בגלל העלות הכלכלית האדירה שלו – מדברים על מאות מיליארדי דולרים.