באיזה סוג אג"ח קונצרניות כדאי להשקיע?מיטב בית השקעות

מה עדיף? איגרות חוב קונצרניות צמודות מדד בריבית קבועה,
איגרות חוב קונצרניות שקליות בריבית קבועה,
או איגרות חוב קונצרניות בריבית משתנה?

אחרי שנים רבות שבהן לא התקיים שוק של ממש באיגרות חוב קונצרניות שקליות, הן בריבית קבועה והן בריבית משתנה, חלה התעוררות של ממש בהנפקות של אג"ח חברות שאינן צמודות.

לפי נתוני הבורסה, כ-44% מהסכומים שגויסו בשנת 2009 היו באמצעות אג"ח לא צמודות (כ-40% מהן גויסו בריבית משתנה וכ-60% בריבית קבועה). זאת, לעומת רק כ-11% בשנת 2007 וכ-27% בשנת 2008, שנה שבה כל הסכומים שגויסו במסלול השקלי, גויסו בריבית קבועה. בעקבות הגידול בהיקף ההנפקות של אג"ח חברות שאינן צמודות, והביקוש למדדים נוספים של איגרות חוב קונצרניות, השיקה הבורסה ב-1.12.2009 את מדד תל בונד שקלי, הכולל איגרות חוב שקליות בריבית קבועה. במדד נכללות 20 איגרות חוב, ששווי השוק שלהן הינו כ-14 מיליארד ₪, המהווה כ-80% מסך שווי שוק אג"ח חברות שקליות בריבית קבועה. עדיין לא קיים מדד מייצג לאג"ח קונצרניות עם ריבית משתנה.

גם ראשיתה של 2010 התאפיינה בהמשך המגמה בכל הקשור לגיוסים. בינואר-מרץ 2010 גויסו כ-8.8 מיליארד שקל ב-42 הנפקות של אג"ח לציבור, כש-53% מהן לא צמודות וכ-47% צמודות למדד. נציין, שיותר מ-80% מהסכומים שגויסו היו באג"ח הלא צמודות שהונפקו בריבית משתנה, והשאר בריבית קבועה. נדגיש, שמדובר בשינוי מגמה ברור בהרכב הגיוסים הואיל, וכאמור, ובשנת 2008 100% מאיגרות החוב הלא צמודות שהונפקו נשאו ריבית קבועה.

הגידול בהנפקות של איגרות חוב שקליות, בין עם ריבית קבועה ובין עם ריבית משתנה, מנקודת מבטן של הפירמות נובע מהגידול בביקוש לאפיק זה, ובמיוחד מהרצון לגוון את מקורות האשראי שהן מגייסות. זאת, במיוחד לאחר שכמעט כל איגרות החוב שהן הנפיקו עד לאחרונה היו איגרות חוב צמודות למדד ואותן פירמות נכוו קשות מהאינפלציה הגבוהה בשנים האחרונות. בנוסף, קיים הפיתוי לפירמות להנפיק היום, כאשר עלויות המימון שמתחייבות מההנפקות הן נמוכות. אגב, הרבה מן ההנפקות נהנות מביקושים ניכרים שגורמים לעלות המימון להיות נמוכה ממה שהפירמה עצמה קיוותה לה.

עד כאן בהקשר של שוק ההנפקות. ומה לגבי המשקיעים? האם גם להם כדאי להשקיע באג"ח המונפקות בימים אלה, או שהונפקו בעבר, לרבות באג"ח עם ריבית משתנה?

עסקנו כבר בנושא זה. בכתבה שפרסמנו בסוף אוגוסט 2009 הגענו למסקנה, שמחירי איגרות החוב הקונצרניות עם הריבית המשתנה גבוהים למדי (מרווח קטן מדי מול האג"ח הממשלתיות). ואכן, בחודשים אוגוסט-נובמבר ירדו מחיריהן וכתוצאה מכך גדלו המרווחים לרמה מתקבלת יותר על הדעת. וכך, בכתבה נוספת מחודש נובמבר 2009 המסקנה שהגענו אליה בעניין כדאיות הרכישה הייתה כבר פחות חד- משמעית.

גם הפעם אנחנו משווים את המרווח שבין איגרות חוב קונצרניות שקליות בריבית משתנה לבין המרווח באיגרות חוב קונצרניות שקליות עם ריבית קבועה, ובודקים באיזה מהן מתקבל פיצוי הוגן יותר לסיכון = מרווחים גבוהים יותר.
בנוסף, נשווה בין המרווח הקיים באג"ח שקליות עם ריבית קבועה לבין המרווח הקיים באג"ח צמודות מדד עם ריבית קבועה. בשתי הבדיקות שלנו השווינו, כמובן, בין איגרות חוב של אותה חברה ועם מח"מ דומה.

איפה המרווח גדול יותר: קונצרניות שקליות בריבית קבועה מול קונצרניות שקליות בריבית משתנה
בבדיקה זו עולה באופן חד משמעי, שמחירי איגרות החוב הקונצרניות השקליות עם הריבית המשתנה גבוהים מידי, מבחינה זו שהמרווח אצלן קטן בהשוואה לאיגרות החוב הממשלתיות, בהשוואה למרווח המתקיים באיגרות החוב השקליות עם ריבית קבועה (למעט במקרה של אלבר). לדוגמא: באג"ח סאני עם ריבית קבועה הספרייד השנתי הינו 3.96%, בעוד שהספרייד באג"ח של אותה חברה עם ריבית משתנה הוא 3.15% בלבד. אין שום סיבה בעולם שיהיה פער בספרידים של אותה חברה עם מח"מ דומה (למרות מגבלות הגדרת המח"מ באג"ח עם ריבית משתנה). הסיבה שבכל זאת מאפשרת התקיימותה של סיטואציה כזו היא מחסור בסחורה מול ביקוש ניכר שניזון מהחששות להעלאת ריבית.

ומה מראה ההשוואה בין איגרות חוב שקליות בריבית קבועה לבין איגרות חוב צמודות מדד בריבית קבועה? באופן כללי אנחנו מצפים, כאמור, שכאשר אנחנו משווים בין איגרות חוב של אותה חברה ובאותו מח"מ, נקבל אותו מרווח לעומת האג"ח הממשלתי המתאים. זו אומנם התוצאה שעולה מהטבלה המצ"ב במקרים מסוימים של: אי.די.בי (סדרה 3 מול 5), כלל תעשיות ודיסקונט מנפיקים. מבחינת פרמיית הסיכון במקרים הללו ניתן לומר שהיא דומה.
במקרים מעטים מאוד ניתן לראות, שאיגרות החוב השקליות עם ריבית קבועה הן אלה הנסחרות במרווח גבוה יותר, למשל במקרה של כלכלית, כי"ל ודיסקונט מנפיקים.

אולם, ברוב המקרים אין זה כך. למשל, בחברת פטרוכימיים אנחנו מזהים פער של 0.7% במרווח בין האג"ח הצמוד לבין האג"ח השקלי. תופעה זו ניתן לראות גם באיגרות החוב של אקסלנס (פער של 0.2%), אלבר (פער של 0.4%), דרבן (פער של 0.6%), דלק פטרוליום (פער של 0.1%), החברה לישראל (פער של 0.3%), כור (פער של 0.2%), אי.די.בי. פיתוח (פער של 0.2%), קבוצת דלק (פער של 0.1%) ופועלים הנפקות (פער של 0.3%).

בבחינת הפיצוי לסיכון קיימת איפוא, ככלל, עדיפות לאג"ח הקונצרני הצמוד לעומת האג"ח השקלי, מנקודת ראותם של המשקיעים. מובן, שבהחלטה האם להעדיף את האפיק הצמוד על פני האפיק השקלי או להיפך, נדרש להוסיף למשוואת הכדאיות גם את הערכת גובה האינפלציה לשנים הקרובות.



יוון

ובלי כמה מלים על יוון אי אפשר בימים אלה. ההתפתחויות סביבה, ואולי בעתיד סביב מדינות נוספות בגוש האירו, מהוות תזכורת מן העבר שהמשבר אינו כולו מאחורינו, ושהפתרונות הבלתי שגרתיים שהופעלו יצרו בעיות חדשות – גרעונות כבדים ברמת המדינות וחששות לגבי יכולת הפרעון של חוב מדינתי. אם תרצו, הפתרונות העבירו את המינוף מן החברות אל המדינות. הרבה פרות קדושות נשחטו במהלך המשבר. מה שהיה "ברור" לפני המשבר אינו ברור כבר. אחת האקסיומות האלה הייתה שמדינה עומדת בהתחייבויותיה. לא עוד. נושא זה יעמוד, מן הסתם, בשנים הבאות במבחן המציאות ודורש התייחסות נפרדת.