סקירת שוק ההון בעולם: אירופה היא הברבור השחור של משבר ה-Subp

2010. 05. 02 | רון אייכל

הברבור השחור של משבר ה-Subprime = משבר פיסקלי
מרביתנו זוכרים שלפני 3 שנים ביולי 2007 פרץ משבר ה-Subprime. המשבר הפיסקלי שאותו חווה אירופה והשווקים הפיננסים, בשבועות האחרונים, הוא בנו של משבר ה-Subprime הידוע.

הסיבה המרכזית לגירעונות שאיתן מתמודדות מרבית מדינות אירופה היו תוצאה של ירידה מהירה מאוד בהכנסות המדינות ממסים, כאשר מנגד אף עלו ההוצאות, עקב תשלומי דמי אבטלה גדלים לאזרחים במדינות הנמצאות במשבר. ניתן לראות משבר זה כ"ברבור שחור", שהרי לא טריוויאלי לצפות כי משבר נדל"ן בארה"ב יתפתח לכדי פסיעה בודדת מאסון פיסקלי באירופה.

הפער בין ההוצאות להכנסות התרחב בחלק ניכר של המדינות לשיעורים חד-ספרתיים גבוהים מאוד ואף דו-ספרתיים. בחלק מהמדינות, כמו בישראל, כאשר חזו בהתפתחות זו פעלו לצמצם את הגירעון בצורה מהירה, באמצעות צמצום הוצאות והטלת מסים. בחלקן, כמעט ולא עשו כלום עקב מבנה פוליטי שהוא בלתי אפשרי לניהול מדינה במשבר.

פורטוגל, דיווחה בראשית מארס על מהלך של צמצום הגירעון. המהלך יהיה תוצאה משולבת של הפרטות, קיבוע השכר בסקטור הציבורי והעלאת מסים למקבלי שכר גבוה. צעד זה נעשה כשבוע, לערך, לאחר שיוון הודיעה על צעדים לצמצום החוב.

עם זאת, נראה כי גם מהלכים אילו אינם מספקים. לראיה, האיחוד האירופי יצא לפני ששבוע בדרישה מפורטוגל לבצע מהלכים נוספים לצמצום.

אין ספק, כי הבעיה היא קשה מאוד כאשר מתנהלים עם גירעון של 13.6% ביוון, או של כ-10% בארה"ב ואף 9.4% בפורטוגל. עם זאת, התזרים, עלול להיות הגורם אשר יצית את התבערה.
זו הבעיה הנוכחית של יוון. בחודש מאי צפוי להגיע לפדיון ביוון חוב בהיקף של כ-11 מיליארד אירו (כ-14 מיליארד דולר ויותר מ-7.5 מיליארד אירו בחודש יולי. כלומר, כ-18 מיליארד אירו תוך 3 חודשים.

ניתן לומר כי כמעט בלתי אפשרי, מבחינת יוון, למחזר חוב זה. הריבית שהיא תצטרך לשלם תהיה דו-ספרתית ואם תמחזר את כל החוב, ניתן להניח כי זו תהיה גבוהה מ-20%. כלומר, יוון תצטרך לשלם בכל שנה כחמישית מקרן ההלוואה רק את הוצאת הריבית. נציין, כי התשואה לפדיון על איגרת החוב של ממשלת יוון, המיועדת להגיע לפדיון בעוד 5 שנים, נסחרה בסוף השבוע בתשואה לפדיון של 10.59%, עלייה של 566 נ"ב מראשית השנה. זאת, כאשר התשואה לפדיון על האג"ח המקבילה של ממשלת גרמניה ירדה מראשית השנה ב-46 נ"ב.

זה, עוד החלק הקל של המשוואה. בארבעת השנים הקרובות היקף החוב של יוון, הצפוי להגיע לפדיון, יהיה כ-35 מיליארד אירו, בממוצע לשנה. קשה לראות בסביבה הנוכחית את יוון מצליחה למחזר את החוב, שלא בשוק האפור.

מבחינה זו, מצבה של פורטוגל הוא טוב יותר. בפורטוגל מגיע לפדיון בחודש מאי חוב בסך של 6 מיליארד אירו, ביוני כ-2 מיליארד אירו ועד אפריל 2010 אין לה תשלומים מהותיים נוספים. באופן כללי, עד סוף השנה יגיע לפדיון סך של 21 מיליארד אירו ובשנת 2011 סך של 20 מיליארד אירו.

כאמור, גם ממשלת פורטוגל משלמת את מחיר אבדן היציבות של יוון וגם את שלה. כך לדוגמא, בעוד שבראשית השנה נסחרה איגרת החוב של פורטוגל לטווח של 2 שנים בתשואה לפדיון של 1.42%, לעומת זו של ממשלת גרמניה שנסחרה בתשואה לפדיון של 1.33%, כלומר, תוספת של 9 נ"ב, בסוף השבוע עמד פער התשואה על 290 נ"ב, כאשר האיגרת של פורטוגל נסחרת בתשואה לפדיון של 3.66%.

אגב, בדיקה של מבנה החוב האמריקאי מצביעה כי בקרב איגרות שהונפקו לטווח של שנתיים ומעלה, עד סוף השנה צפוי להגיע לפדיון חוב בהיקף של 470 מיליארד דולר. בכל אחת מהשנים 2011 ו-2012, צפוי להגיע לפדיון חוב בהיקף הגבוה מ-800 מיליארד דולר. אם ניקח בחשבון גם אג"חים קצרים יותר ונוספים נגיע לכדי צרכי מחזור חוב בהיקף של יותר מ-2 טריליון דולר השנה ויותר מטריליון דולר בכל אחת מהשנים 2010 ו-2011.

המשבר לא השפיע רק על איגרות החוב של המדינות הנמצאות במוקד הרעש אלא גם על הסקטור הקונצרני. כך, בהשוואה בין גושים, פרמיית הסיכון (CDS) של איגרות החוב הקונצרניות שבדירוג השקעה מאירופה רשמה עלייה בשבועות האחרונים, כאשר מנגד, זו האמריקאית רושמת ירידה. התוצאה היא שוויון בפרמיית הסיכון, לראשונה זה שנתיים.

בהתייחס למשבר הנוכחי, די ברור כי ההנהגה היוונית תסכים לכל דבר שידרשו ה-IMF והאיחוד האירופי.
מדיווחים שעולים הבוקר בעיתונות נראה כי הממשל היווני יטיל גזירות נוספות בדמות העלאת שיעור המס והפחתת התשלומים לסקטור הציבורי. ראש הממשלה היווני צפוי לנאום היום לציבור ולדווח על המהלכים הכלכליים החדשים.
לאחר מכן, שרי האוצר של מדינות האיחוד המוניטרי צפויים להיפגש בבריסל בכדי לדון במתן הסיוע ליוון.

צמיחה של 3.2% ברבע הראשון של 2010 בארה"ב
ביום ו', פרסמו נתוני חשבונאות הלאומית לרבע הראשון של ארה"ב. מהם עלה, כי לעומת הרבע הקודם ברבע הנדון התרחב התוצר המקומי הגולמי בשיעור של 3.2% (במונחים שנתיים ובמחירים קבועים).

הצמיחה ברבע הראשון הושפעה באופן חיובי מהגורמים הבאים:
(1) הצריכה הפרטית התרחבה ברבע הנדון בשיעור של 3.6%, לאחר 1.6% ברבע הקודם. זו, הושפעה בעיקר מצמיחה של 11.3% ברכישת מוצרים בני-קיימא. להוצאה הפרטית הייתה, ברבע הנדון, ההשפעה המהותית ביותר על צמיחת המשק. זו תרמה 2.55% לצמיחה הכוללת.
(2) ההשקעות במשק גדלו ברבע הנדון ב-14.8%. אלו הושפעו במיוחד מהתרחבות של 13.4% בהשקעה בציוד ותוכנה ומבנייה של מלאים. המלאים תרמו 1.57% מתרומה כוללת של ההשקעות שהסתכמה ב-1.67%.
(3) היצוא צמח בשיעור של 5.8%, והושפע במיוחד מעלייה נאה של 6.7% ביצוא הסחורות. היצוא תרם 0.7% לצמיחת התוצר.

תרומה שלילית לתוצר הגיעה משני הגורמים הבאים:
(1) צמצום של 1.8% בהוצאה הממשלתית, שהושפעה מצמצום חד של ההוצאה בשלטון המקומי. זו, גרעה 0.4% מהתוצר הכללי. נציין, כי השלטון המקומי גורע מהצמיחה, כבר שלושה רבעים ברציפות.
(2) עלייה של 8.9% ביבוא. התרחבות זו, גרעה 1.3% מהתוצר הכללי.

אין ספק כי דוח זה הוא חיובי למדי, במיוחד על רקע העובדה כי הצרכן האמריקאי תרם, בצורה משמעותית לתוצאה הסופית.

במבט לרבעים הנותרים ל-2010, נראה כי המשק האמריקאי צפוי לצמוח בשיעור של כ-2.8% בכל אחד מהם. כך, הצמיחה בשנה הנוכחית צפויה להסתכם בכ-3% (לפי ה-IMF, 3.1%).
 
מניות

התוצאות ממשיכות להיות טובות מאשר הערכות השוק, אך Goldman Sachs מפיל את השוק
בשבוע שבוע המסחר האחרון פרסמו מספר חברות נוספות הכלולות במדד ה-Dow Jones את תוצאותיהן העסקיות. להלן תיאור קצר של התוצאות בחלק מהחברות:

(1) חברת הציוד ההנדסי Caterpillar פרסמה דוח שהיה טוב מהערכות השוק. מבחינתה, לאחר שבעה רצופים שבו החברה מדווחת על התכווצות של הרווח, היה זה הדוח הראשון, שבו דווחה על עלייה.

הרווח הנקי ברבע הנדון, בניכוי הוצאות לחוק הבריאות החדש, הסתכם ב-0.5 דולר למניה, בהשוואה לצפי השוק אשר עמד על 0.39 דולר למניה. הרווח הנקי הסתכם ב-233 מיליון דולר
אם לא די בכך, אזי בחברה משוכנעים כי ההכנסות בהמשך השנה תהינה טובות יותר מאשר ציפו. כעת מצפים מחברה לכך שהרווח השנה יהיה בטווח שבין 2.5 דולר למניה לכדי 3.25 דולר למניה. זאת, לעומת ההערכה בינואר לכדי 2.5 דולר למניה.

(2) יצרנית הנפט הגדולה בעולם, Exxon Mobile, דיווחה על רווח הנמוך מהערכות השוק, עקב עלויות (200 מיליון דולר) הנוצרות מחוק הבריאות החדש. בשורה התחתונה, הרווח הנקי גדל ב-38%, לעומת הרבע המקביל אשתקד והסתכם ב-6.3 מיליארד דולר, או 1.33 דולר למניה. נציין כי זו הפעם הראשונה, מאז הרבע השלישי של 2008, שבו החברה מדווחת על עלייה בשורת הרווח.

(3) לעומת Exxon, היצרנית השנייה הגדולה בעולם, Chevron, סיפקה דוח מרשים מאוד. החברה דיווחה על צמיחת הרווח בעצמה הגבוהה ביותר בעשור האחרון.
לעומת, הרבע המקביל לפני שנה, הרווח הנקי יותר מאשר הוכפל, לכדי 4.55 מיליארד דולר, או 2.27 דולר למניה. זאת, לעומת 1.84 מיליארד דולר או 0.92 דולר למניה.

עד עתה, פרסמו 22 מתוך 30 חברות ה-Dow Jones את תוצאותיהן העסקיות. להוציא את Travelers ו-Exxon Mobile, השאר דיווחו על תוצאות טובות לעומת הערכות השוק.

גם בקרב חברות ה-Euro Stoxx 50 הדיווחים הם טובים מאשר ההערכות. לשם המחשה, עד עתה דיווחו 27 חברות, כאשר 19 מתוכן הציגו דוחות טובים מאשר הערכות השוק.

יחד עם זאת, שוקי המניות בעולם נטו בשבוע שחלף לרשום ירידות שערים.

שוק המניות האמריקאי רשם בשבוע שחלף את ירידת השערים החזקה ביותר מאז ינואר. זאת, על רקע החקירה הפלילית שנפתחה כנגד בנק ההשקעות Goldman Sachs. ביום המסחר האחרון צנחה מניית הבנק ב-9.4%, כאשר ברמה השבועית איבדה המנייה 7.8%. כך, מדד ה-S&P 500 איבד בשבוע האחרון 2.5% מערכו. כל זאת, תוך עלייה מחודשת של ה-VIX לרמה של 22%.

מדד המניות האירופי, ה-Euro Stoxx 50 רשם בשבוע האחרון ירידה חדה אף יותר, של 3.3%, על רקע הקשיים הנגלים בכלכלה המקומית.

שוקי המניות של אסיה, ובראשם השוק היפני נטו לרשום עליות מחירים השבוע שחלף. כך, מדד ה-Nikkei רשם עלייה של 1.2%.

גם בהתחשב באירועים הפנימיים הארה"ב ובאירופה, אני מעריכים כי שוק המניות העולמי, ובמיוחד האמריקאי, נותר אטרקטיבי להשקעה לאופק של 3 השנים הקרובות.