הפחתת חוב לא חייבת לכאוב (אבל זה התרחיש הסביר)-פסגות-29.4.10

לאחר תקופה לא קצרה של נתוני מקרו טובים ואופוריה בשוקי המניות בעולם, צצים בחודשים האחרונים סימני שאלה. לא לגבי ההתאוששות הכלכלית – המיתון העולמי היה כל כך עמוק ומתמשך (עזבו בצד לרגע את המיתונצ'יק בישראל), עד שאי אפשר לטעות לגבי העובדה שמרבית המדינות אכן יצאו ממנו. השאלה עתה היא לגבי עוצמתה של הצמיחה העתידית ואיתנותה. אסכולת "הסקפטיים", המהווה מיעוט (הולך וקטן, יש לציין) בקרב המקרו כלכלנים, מערערת על ההנחה שהכל כבר מאחורינו ושהצמיחה תחזור במהרה לרמתה ערב המשבר. אסכולה זו, עמה גם אנו נמנים, מונה שורה לא קצרה של סיבות לכך, אשר רק אל אחת מהן נתיחס בנייר זה. הגרף הראשון מציג סיבה זו בצורה הברורה ביותר - לא באמת נפתרו הבעיות של מגזר בנקאות ההשקעות, הבנקאות הקמעונאית, המשכנתאות וענף כלי הרכב; החובות הגואים שלהם פשוט עברו עתה להיות החובות של המדינה.
הבעיה עם חובות – בין אם של מדינה, של עסק או של משק בית – היא שככל שהם גדולים יותר, כך השירות שלהם הופך לנטל מעיק יותר. וכפי שניתן להתרשם מהגרף השני, החובות במרבית המדינות המתועשות בעולם צפויים להגיע לגדלים אימתניים בתוך פרק זמן מאוד לא ארוך.
שתי הדרכים הברורות, הישירות והמקובלות ביותר להפחתת חובות של מדינות, הן העלאת המיסים וקיצוץ בתקציב – שתיהן לא בדיוק תורמות להאצת צמיחה. אבל יש עוד שלוש דרכים נוספות להפחית את החוב, ועל השלוש הללו בונים האופטימיים:

שחיקת החוב באמצעות צמיחה
אנשי האסכולה האופטימית, שמאמינה שהעולם חוזר לקצב צמיחה פוטנציאלי דומה לשהיה ערב המשבר, אינם טוענים שהחובות הגדולים אינם בעיתיים. הם טוענים שהפחתתם לא מחייבת מהלכים מדכאי צמיחה כמו העלאת מיסים וקיצוץ תקציבי, ושהחזרה לצמיחה מהירה היא היא שתפתור את הבעיה. כלומר, יחס החוב לתוצר יקטן דרך המכנה ולא דרך המונה. חשבונית, על מנת שתהליך כזה יתרחש, קצב הגידול בתוצר צריך להיות גבוה יותר מקצב הגידול בחוב. כלל האצבע הוא שקצב הצמיחה צריך להיות גבוה מהריבית הממוצעת שמשלמת המדינה על החוב. בישראל למשל נוטים כלכלנים להעריך את קצב הצמיחה (הנומינלי) הפוטנציאלי ב-5.5-6.5% - שיעור נמוך מהריבית המשולמת על החוב. יוון, עם עלות גיוס שכבר טיפסה אל מעבר ל-7%, היא דוגמא קיצונית למדינה שלא תוכל לשחוק את החוב שלה רק בזכות צמיחה.

שחיקת החוב באמצעות העלאת האינפלציה
כ-95% מהחוב של ממשלת ארה"ב הוא נומינלי, כלומר אינו צמוד לאינפלציה. מצד שני, תזרימי המיסים של הממשלה נהנים מהצמדה חלקית לאינפלציה במקרה של מיסים ישירים ומהצמדה כמעט מלאה במקרה של אלו העקיפים. לכן, אינפלציה במשק שוחקת את ערכו הריאלי של החוב ומקלה על הממשלה בהחזר.
לשם הדגמה, נלך אחורה לארה"ב של שנת 1946: בסיום מלחמת העולם השנייה, הגיע החוב הלאומי האמריקאי ל-122% מהתוצר. 10 שנים לאחר מכן הצטמצם יחס החוב לתוצר בחצי ועמד על כ-60%. מי שבוחן את הנתונים עשוי לחשוב שממשלת ארה"ב הנהיגה תוכנית צנע חריפה בה קוצצו ההוצאות והועלו המיסים, ולא היא. למעשה, גודלו של החוב כמעט ולא השתנה. מה שתרם רבות לצמצום המהיר ביחס בין החוב לתוצר היה אינפלציה בשיעור של כ-4% בשנה ששחקה את יחס החוב לתוצר בקרוב ל-30 נקודות אחוז.
שחיקת החוב באמצעות אינפלציה לא יכולה לעבוד בכל מדינה. בישראל, למשל, חלקו של החוב הצמוד עומד על 43% מסך החוב- אינפלציה לא תעזור פה. גם בבריטניה תהיה תרומת האינפלציה מוגבלת - החלק הצמוד בחוב מגיע ל-21% שם.
"שיטה" זו להפחתת יחס החוב לתוצר עומדת בבסיסן של המלצות הנשמעות היום ע"י לא מעט כלכלנים להעלות במעט את יעד האינפלציה. הנזק שבאינפלציה בת 4% (נניח) לעומת אינפלציה בת 2%, טוענים הממליצים, נמוך מהתועלת הגדולה שבשחיקת החוב בשיעור של 2% מידי שנה. אפשר להתווכח על אמירה זו, אך לא על הפיתוי שהיא מציגה בפניו של מקבל ההחלטות המוטרד מרמת החוב הגבוהה: העלאת אינפלציה מול העלאת מיסים וקיצוץ בתקציב.

הפחתת החוב באמצעות הפרטה
בשיאו של המשבר בחרו ממשלות ארה"ב, בריטניה, אירלנד ועוד שורה של מדינות באיחוד האירופי, להציל את המערכת הבנקאית/פיננסית שלהן באמצעות הזרמות עתק לגופים הכושלים בתמורה לאג"חים או למניות.
ממשלת ארה"ב מחזיקה 80% ממניות AIG, 80% ממניות פאני מיי ופרדי מאק, שתי סוכנויות הענק למשכנתאות, 27% ממניות סיטי-בנק ואחזקות נוספות בעוד לא מעט מוסדות פיננסיים. אם ניקח בחשבון גם את ההלוואות שנתן הממשל לגופים שנקלעו למצוקה כמו חברות הרכב למשל, העביר האוצר האמריקאי כ-800 מיליארד דולר לחברות במסגרת תוכניות החילוץ השונות. סכום זה אינו כולל בטחונות וערבויות שנתן הממשל בהיקף של כ-700 מיליארד דולר נוספים ואינו כולל גם תוכניות פיסקליות מגוונות שכללו הפחתות מיסים, החזרי מס והגדלות ההוצאה הציבורית.
הפדרל ריזרב האמריקאי תרם גם הוא את חלקו למאמץ המלחמתי: במאזן הפד רשומים נכסים בעיתיים כאלו ואחרים (בעיקר MBS ואג"ח של פאני מיי ופרדי מאק) בשווי של למעלה מ-1.2 טריליון דולר. (הפד מחזיק גם אג"ח של ממשלת ארה"ב במאזנו, אך כאן מדובר בהעברה מכיס לכיס).
חלק מכספי הסיוע שניתנו כבר הוחזרו לממשל, בתוספת ריבית, ע"י הגופים הפיננסיים שלא רצו להיות כבולים לרגולטור (במיוחד לא להגבלות על הבונוסים לבכירים), אך עדיין מוערך ה"פורטפוליו" של מניות, הלוואות ואג"ח שמחזיק הממשל והפד בכ-1.4 טריליון דולר שהם כ-10% מהתוצר. בקרב מקבלי ההחלטות בארה"ב נשמעות כבר קריאות להתחיל למכור חלק מהנכסים הללו חזרה לשווקים. במסמך שפרסם משרד האוצר האמריקאי בתחילת מרץ נכתב כי המשרד מתכנן להוציא למכירה חובות בערך נקוב של 392 מיליארד דולר ברבעון הבא ו-268 מיליארד נוספים ברבעון העוקב. המח"מ של חלק גדול מההלוואות ומהאג"ח המוחזקים ע"י הממשל מאוד ארוך, וגם את המניות לא דחוף למכור. זה ייקח שנים רבות מאוד, אבל פקיעה או מכירה של הנכסים הללו תניב לאוצר המדינה סכומים גדולים שייגרעו מהחוב.
כמה כסף יחזור לקופת המדינה? ההערכות הן שיותר מהערך הנקוב. מחירם של חלק מהנכסים שנרכשו אומנם קרס, אך ערכם של נכסים אחרים עלה (ואף זינק). הערכה שהיקף הנכסים הללו שווה למעלה מ-10% מהתוצר של ארה"ב, שיגרעו בסופו של דבר מהחוב, נראית סבירה.

סיכום
צודקים האופטימיים שטוענים שעקרונית, אין צורך במהלכים מדכאי צמיחה כמו העלאת מיסים וקיצוץ תקציבי על מנת לטפל בבעית החובות הגואים של המדינות. אלא שלדעתנו, מילת המפתח היא "עקרונית". מבלי להתיחס לעוד שורה של סיבות שיגרמו, להערכתנו, לכך שפוטנציאל הצמיחה העולמי בשנים הקרובות נפגע, אנו מעריכים שהעובדה שמעולם לא היו חובות גבוהים כל כך למדינות רבות כל כך, תחייב מהלכים נחרצים להפחתתם, ולא די יהיה בפתרונות "הקלים" של אינפלציה, הפרטה וצמיחה.

אורי גרינפלד
ורד דר
פסגות, בית השקעות