שוק הנגזרים זקוק לריסון רגולטורי-זיו פניני -מגדל שוקי הון

זיו פניני: שוק הנגזרים זקוק לריסון רגולטורי ולא לפקודת חיסול
מאת: מגדל שוקי הון, פורסם ב-15 במרץ, 2010
תגיות: נגזרים

עוצמתו של המשבר הפיננסי ב-2008 והתיקון החד ב-2009 טלטלו גם את שוק הנגזרים. זיו פניני, משנה למנכ"ל ומנהל חדר העסקאות במגדל שירותי בורסה, בראיון מקיף לעולם היועצים, מציין כי הוא סבור שהתווית של "נשק להשמדה המונית" שהוצמדה לשוק הנגזרים, עושה עוול לכלי משוכלל והכרחי לניהול ההשקעות המסורתי



"ריסון שוק הנגזרים צריך להתחיל במודעות גוברת של יועצי ומנהלי ההשקעות לצדדים האפלים ולהמשיך ברגולציה שתוכל לעקר את רוב הסיכונים ולהותיר את היתרונות ההכרחיים של הנגזרים לשוק ההון", אומר פניני.

האם באמת אנחנו צריכים את שוק הנגזרים?

נגזרים היא מילה מורכבת וגדולה וגם אותה צריך לדעת לחלק ולהבין. אי אפשר להתעלם מהיקפים הגדולים אליהם הגיע כיום המסחר בנגזרים. בעצם, שוק הנגזרים הוא כלי מאוד מתקדם, כמו מכונית מאוד משוכללת ומהירה שנוהגים בה הרבה מאוד אנשים ובמידה ולא ינהגו בה לפי כללים ברורים, עלולות להיגרם "תאונות". כמובן שעולה השאלה: האם צריך במקרה כזה לאסור לגמרי את הנהיגה באותה מכונית משוכללת או שראוי יותר להנחיל מספר חוקי נהיגה חדשים שיפחיתו את מספר הנפגעים?

איזה יתרונות מביא שוק הנגזרים לפעילות שוק ההון?

היתרון הגדול של שוק הנגזרים הוא שניתן לסחור בסיכונים, לנהל סיכונים ולמזער סיכונים ואפילו לנטרל את הסיכונים לגמרי. היתרון הגדול של שוק הנגזרים הוא שמנהל ההשקעות יכול להגביל סיכוני מטבע, להקטין סיכונים של תנודתיות בשוק המניות ולהקטין סטיית התקן של תיק ההשקעות. למעשה, קשה לתאר היום ניהול תיקי השקעות, בניית תקציבים עתידיים, ביצוע עסקאות ריאליות בשווקי חו"ל וכמובן פעילות של ייצוא או ייבוא ללא שווקי נגזרים.

יתרון נוסף לשווקים ברמת המאקרו הוא שהנגזרים מאופיינים באסטרטגיות בעלות מתאם שלילי לשוק ולכן הם משמשים מעין ווסת לשוק שדווקא מקטין תופעות של בועות ושל התרחקות נכס ממחיר הוגן. הם גם נותנים אפשרות קלה ויחסית זולה למשקיעים לבצע מכירה בחסר, דבר חשוב מאוד בייעול המסחר.

יתרון נוסף טמון בעצם קיומו של שוק הנגזרים לצד השוק המסורתי שבשל פעילות רבה של ארביטראז'רים וסוחרים הממירים את נכס הבסיס אל שוק הנגזרים ולהיפך, מתקבל שוק נזיל וסחיר הרבה יותר, משוכלל יותר וחשוף פחות לתנודתיות.

למעשה, כלי כגון החוזה העתידי, הוא כלי יעיל שאפשר רק איתו לבצע ניהול השקעות וחשיפות לנכסים בצורה היעילה ביותר שיש.

איפה טמונות הצרות של שוק הנגזרים?

הצד הבעייתי של שוק הנגזרים נחלק לשניים: החלק הראשון הוא הקלות הבלתי נסבלת של קבלת מינוף על ההון העצמי שנועד להשקיע השקעות ספקולטיביות במטבעות או בנכסים אקראיים כמו מניות וסחורות. זאת לעומת הליך של קבלת הלוואה בו היו בודקים בשבע עיניים כל פסיק של מינוף עצמי. חולשה אחרת של שוק הנגזרים, זאת שגרמה לשמו "הרע" של שוק זה, מצויה בשוק נגזרי ה-OTC .

שוק הנגזרים נחלק לשתי קבוצות: הנגזרים הרשומים בבורסה שהם מפוקחים על ידי רגולציה מתקדמת, שקופים, מספר הפוזיציות הפתוחות ידועות לכל, ההון העצמי בגין יצירת אופציות ידוע ושווה לכולם והשערוך של המכשירים מתבצע יום יום (MTM). החלק השני אינו רשום בבורסה אלא נסחר מעבר לדלפק.

נגזרים אלו אינם מפוקחים דיים, מספר הפוזיציות הפתוחות אינו ידוע, יחס הון עצמי ליצירת אופציות אינו ידוע, השערוך אינו יומי והחשוב מכל - ישנן אופציות רבות המכונות "אופציות אקזוטיות" ההופכות את ניהול הסיכונים לגוף המנהל למורכב הרבה יותר.

מה צריך לקרות כדי לשפר את המסחר בנגזרים?

כיום שוק הנגזרים הוא מעין חרב פיפיות שאם אוחזים בו נכון הוא כלי נהדר והכרחי ואם אוחזים בו לא נכון, אפשר להיפגע ואפילו בצורה קשה. כדי להפוך את המסחר ליעיל יותר, הרגולציה צריכה להבין להתקדם ולדרוש יותר, במיוחד מהנגזרים האטומים (OTC).

כיום בין 25%-30% מהעסקאות בשוק הנגזרים מבוצעות לצורכי גידור ובין 65%-70% לספקולציה. חשוב להבין, במיוחד עבור גופים גדולים העומדים לבצע גידור, הן אם משקיעים בשוק המניות והן אם מדובר ביבואנים ויצואנים שמגדרים חשיפות של מטבע לצד עסקאות ריאליות, כי המסחר בנגזרים הוא הכרחי. הרגולציה על גופים שמחזיקים מסלקות ומבצעים מסחר באטומים חייבת לקפוץ מדרגה גבוהה מאוד.עליה לבדוק איזה גופים יכולים ואיזה לא יכולים לבצע מסלקת נגזרים. הכרחי לאמוד את היחס בין ההון העצמי למגבלת הפוזיציות הפתוחות ולבדוק איזה דוחות בדוחות הכספיים שלהם אמורים לתת את העובדות על איתנותם הפיננסית של הגופים שמבצעים את העסקאות האטומות.

מה היה חלקו של המסחר בנגזרים במשבר הפיננסי של 2008?

דווקא כל משבר האשראי נבע ממינוף יתר, דרך מכשירי ה-CDO וה-CDS למיניהם ובעצם לא היו נגזרים בדרגה הראשונה אלא אוסף אג"ח קונצרניות במינוף גדול על ההון העצמי, שגרמו למחיקת חוב מהירה כשהם ירדו. כל הנפילה של הסאב פריים זה לא מנגזרים נטו אלא מאגרות חוב.

במשבר הסאב הפריים, הבעיה המהותית שאינה מקבלת את הזרקור מספיק היא שמעבר לנדל"ן המנופח והמשכנתאות, אוסף של אג"ח קונצרניות דורג גבוה והוחזק במינוף אדיר של פי 20 או פי 40. מדובר במינוף הגיע מהאג"ח ולאו דווקא מתחום הנגזרים.


איזה תפקיד יכולים למלא היועצים בבנק בכל הקשור למסחר בנגזרים?

רמתם המקצועית של מנהלי ההשקעות ויועצי ההשקעות, הן בנכסים המסורתיים והן בנגזרים, עלתה מדרגה וכך גם הידע שלהם לגבי ניהול סיכונים. זה התחיל כבר בשנה שעברה ולהערכתי רק יצבור תאוצה במהלך 2010. המודעות לצד האפל של הנגזרים היא, למעשה, חלק גדול מהפתרון לבעיות המושרשות בשוק הנגזרים. התמקצעות יתר, בניהול הסיכון וההשקעות, תעלה מדרגה ותייעל את ניהול ההשקעות המסורתי, הן מבחינת תוחלת והן מבחינת סטיית תקן.

למה צריכים יועצי ההשקעות לשים לב?

המודעות והידע ליתרונות והחסרונות בנגזרים השקופים בקרב היועצים בולטת בשטח. עם זאת, לצד נגזרי ה OTC יש גם נגזרים שמוחבאים בפיקדונות מובנים. סטרקצ'רים במהותם הם אגרות חוב כאלה או כאלה בעטיפה אחת יחד עם נגזרי ה-OTC. כמות הסטרקצ'רים והמינוף שלהם הווים סוג של סיכון, כי לא תמיד לקוח הקצה יודע מה הוא קונה או מה התמחור של מה שהוא קונה. יש לא מעט כסף שיושב בפיקדונות מובנים או בעסקאות המרה כפויה. בשני המקרים מדובר בסוג של נגזרים אטומים ולכן צריך יותר לנתח ולהבין את מחיר הנגזר ואת הכיוון של המוצר.

ביוני מתוכננים להשתנות המדדים בבורסה התל אביבית. מה זה יעשה למסחר?

מדובר בשינוי מבורך שכן הבורסה רוצה להסדיר את נושא התנודתיות הגדולה שנוצרה בשל תיקנון המדדים שנועד, בראש ובראשונה, להציג ולשקף את המניות המובילות בכל מגזר . נוצר מצב שבגלל גודלם של תעודות סל והסוחרים היומיים, הגולם קם על יוצרו. בנוסף כניסה ויציאה מאסיבית מדי של מניות אל ומהמדדים, יוצרים תנודתיות מאוד גדולה כתופעת לוואי, במיוחד בבורסה הישראלית, בה היקף תעודות סל ביחס למחזור, הוא מאוד חריג.

השינויים כוללים מספר פרמטרים כגון מאגר מניות, כניסה קשה יותר למדדים , ביצוע התאמות רבעוניות למקסימום משקל, הקטנת אחוז אחזקת הציבור במניות גדולות ועוד. למעשה, לא כופים יותר על תעודות הסל לבצע קניות (שמעלות את מחיר המניות הנכנסות) ומכירות (שמורידות את מחיר המניות היוצאות) לעיתים תכופות, אפילו יומיות ומורידים בצדק תנודתיות לוואי מהמדדים המובילים. אני גם מעריך שב-2010 ייכנסו עושי שוק אפקטיביים לנגזרים על מניות וגם שם נראה הצלחה בסטארט-אפ של אותם מכשירים כמו אופציות על מניות שבינתיים לא נוחלים הצלחה.

איך כניסתן המאסיבית של מערכות מסחר ממוחשבות תשפיע על מעמדם של יועצי השקעות?

תופעת מערכות המסחר הממוכנות תפסה תאוצה בשנתיים האחרונות ותמשיך לצבור תאוצה גם ב-2010 , במיוחד בישראל. המערכות מתבססות הן על אלגוריתמים פשוטים של ארביטראז' בנכסים ונגזרים והן על ידי אלגוריתמים יותר מורכבים שמנתחים הרבה פרמטרים, בעת ובעונה אחת, ומבצעים פעולות קנייה ומכירה עם כיוונים. המטרה היא ליצור בצורה ממוחשבת ללא יד אדם ובצורה מאוד מהירה וקרה, ביצועים בתדירות גבוהה ולבצע רווחים קטנים על כמויות גדולות של פעולות.

צריך להבין שדווקא ריבוי המכונות והתחרות של המכונות בינן לבין עצמן נותנת להן רווחים יותר קטנים ולכלל המשקיעים זה מותיר שוק נזיל וסחיר יותר. זה לא בהכרח פוגע בהם זאת לעומת המצב שהיה לפני 3-4 שנים שמעט מאוד מכונות פעלו וגרפו חלק נכבד מהשמנת ולא הצליחו לייעל את המסחר.

רובן המוחלט של המכונות האלה מחליף את המסחר היומי והספקולטיבי ולא את ההשקעות המסורתיות. המכונות יכולות לעזור ליועצים על ידי שוק נזיל יותר ולא להחליף אותם על ידי ייעוץ לטווחי השקעה בינוניים ארוכים או קצרים. תמיד יהיה צורך ביד מכוונת של היועץ. קל לבקר את היועץ. מדובר בתפקיד קשה אבל הכרחי.