מניות פארמה חו"ל-כלל פיננסים

ד"ר יואב קידר הינו רופא מומחה בתחום הרפואה הפנימית, העוסק מזה כ- 10 שנים בתפקידי ייעוץ למשקיעים מוסדיים בתחום מדעי החיים. ד"ר קידר משמש בתפקיד של יועץ מומחה לתחום ולמניות המובילות בו במערך המחקר של כלל פיננסים.

1. הסוכרת כאתגר עולמי.
סוכרת סוג 2 היא מגפה גלובלית עם כ- 250 מיליון חולים ברחבי העולם והוצאותיה צפויות להאמיר עד 25% מתקציבי הבריאות של מדינות עם שיעור חולים גבוה ב 2025.
2. GLP-1 הינו כלי טיפול מרכזי בסוכרת סוג II
הורמון ה GLP-1 מביא עימו מספר תכונות רצויות בהליך הטיפול בסוכרת, אבל התכונה החשובה ביותר שלו היא היכולת להפחית במשקל בחולה הסוכרתי השמן, לעומת עליה ניכרת במשקל המתרחשת תחת טיפול באינסולין.
שתיים מהחברות המובילות בתחום הן נובורודיסק הדנית (NVO) ואמלין האמריקאית (AMLN).
3. פריצת הדרך לפוטנציאל נוסף.
אישורן של גרסאות ארוכות טווח של ההורמון GLP-1 לטיפול בסוכרת סוג II פותח בפני חברות הפועלות בתחום אפשרויות צמיחה חדשות ויוצר הזדמנות השקעה ארוכות טווח במניותיהן.
שתי החברות לעיל פועלות במחקר בתחום זה, כאשר AMLN ניצבת ערב הכרעת ה FDA לאישור התרופה שלה בטיפול עם GLP1 ארוך טווח.
שימוש עתידי בתכשירים המשלבים אינסולין ארוך טווח עם GLP-1 ארוך טווח והאפשרות כי GLP-1 ישמש גם לטיפול בהשמנה בבריאים, עשויים להגדיל דרמטית את אוכלוסיות היעד ולהפוך את הערכות השוק הנוכחיות למתונות עוד יותר
4. המלצת קניה לנובונורדיסק (NVO).
נובו היא מובילה עולמית בתחום הטיפול לסוכרת 2. פעילותה בתחום הורמון ה GLP-1 רק משפרת את מעמדה כמובילת שוק ולהערכתנו התמחור הנוכחי אינו מביא עדיין לידי ביטוי את מלוא הפוטנציאל הנובע מאישור ה Liraglutide (ויקטוזה) בארה"ב לפני שבועיים ואת דור האינסולין ארוך הטווח החדש מפיתוחה.
5. המלצת קניה בסיכון לאמילין (AMLN)
אמלין היא חברה קטנה יותר מנובו עם מרכיב סיכון/סיכוי גבוה יותר. החברה ניצבת ערב הכרעת ה FDA בנוגע לאישור לגרסה ארוכת טווח של תרופת הביאטה של אמילין.
אפשר לגדר את הסיכון הכרוך בהשקעה בה בדרך של כתיבת אופציות CALL ל 2012, או בשילוב רכישתה ביחד עם נובונורדיסק המהווה גידור עסקי להשקעה.

בשורה התחתונה
אנו ממליצים על השקעה בשתי החברות אשר יהנו מצמיחת הטיפול מבוסס GLP-1 ובפרט מאישור אנלוגים ארוכי טווח שלו.

הקדמה - סוכרת סוג 2
סוכרת סוג 2 היא מגפה גלובלית הקשורה בהשמנה בטנית והיעדר פעילות גופנית עם 23 מיליון חולים בארה"ב לבדה, 246 מיליון חולים בעולם ומספרים גבוהים יותר של טרום סכרתיים. תחזיות לשנת 2025 נוקבות במספרי חולים של 380 מיליון.
התמותה מסיבוכי הסוכרת נאמדת בכ-3.8 מיליון איש בשנה. ב-2025 צפויה ההוצאה על סוכרת וסיבוכיה להוות עד 25% מתקציבי הבריאות של מדינות עם שיעור חולים גבוה.
ביטויה של הסוכרת ברמות סוכר גבוהות בדם משניות להפרעה בוויסות משק הסוכר ורגישות נמוכה ברקמות השומן והשרירי לאינסולין. במהלך המחלה ובתהליך רב מוקדי נפגעים תאי הבטא בלבלב עד שאינם מסוגלים לייצר עוד אינסולין, ואילו רמות הגלוקוז הגבוהות יוצרות פגיעה מתמשכת בכלי דם בלב, במוח,פגיעה עינית, כלייתית ועצבית.
כך, למשל, מאבדים כל יום 70 איש בארה"ב את מאור עיניהם ועוד 120 איש מתחילים טיפולי דיאליזה כתוצאה ממחלת הסוכרת שלהם. אירועים קרדיוואסקולריים מתרחשים 15 שנים מוקדם יותר בחולי סוכרת מאשר באלה שאינם לוקים במחלה. נמצא כי לאיזון רמות הסוכר בדם בדמות רמת ההמוגלובין המסוכרר (המשקף את האיזון בשלושת החודשים שקדמו לבדיקה) ולרמות הסוכר שלאחר הארוחה, השפעה על התחלואה.
עלייה אבסולוטית של 1% ברמות ההמוגלובין המסוכרר כרורכה בעלייה של 18% בסיכון לאירועים קרדיווסקולריים ושל 37% לפגיעה בכלי הדם של הרטינה בעין. למרות הטיפולים הקיימים, מימדי התחלואה והתמותה הופכים את התחום לחסר מענה, וטיפולים חדשים בו נדרשים.
סוכרת, מנגנוני המחלה. הפגיעה בתאי בטא מפרישי אינסולין בלבלב היא הגורם המרכזי לשרשרת אירועים המערבת ירידה ברגישות רקמות שומן ושרירי לאינסולין והגברת הפרשת הגלוקגון לייצור סוכר בכבד.



קווי הטיפול בסוכרת
בקצרה: הטיפול היעיל ביותר לסוכרת מבוגרים הוא במניעת המחלה על ידי שמירה על משקל תקין וביצוע פעילות גופנית סדירה, אלא שהמגמות העולמיות אינן תואמות את ההמלצות הנ"ל. כ-10% מהחולים החדשים או הגבוליים מטופל שמרנית בדיאטה ופעילות גופנית.
טיפולי הקו הראשון כוללים בד"כ את תרופת המטפורמין הוותיקה בשילוב של קווים נוספים כמו תרופות הגלובן והאמיריל, ואו תרופות מקבוצת התיאוגליטזונים כמו האבנדיה שכוכבה דעך בשנים האחרונות עקב תופעות לוואי קרדיאליות ואחרות.
תוספת של חוסמי DPPIV (ראו בהמשך) היא אופציה טיפולית פופולארית נוספת. אצל חולים קשים יותר או כאלה המשלבים תמונת משקל עודף ניכרת הבחירה היא בין אינסולין לבין GLP-1 (הרחבה בהמשך).

מהו ה-GLP1 ופריצת הדרך שלו
בשנים האחרונות הושם דגש על קבוצת הורמונים מתווכים הקשורים למשק האנרגיה והסוכר הקרויים אינקרטינים עליהם נמנה גם ה-GLP-1 או בשמו המלא Glucagon Like Peptide, ושימושם האפשרי בסוכרת.
ה GLP1 הינו הורמון בעל 37 חומצות אמינו מופרש על ידי תאי L במערכת העיכול זמן קצר לאחר ארוחה. ההורמון משפיע על תאי בטא בלבלב להפריש וליייצר אינסולין, מדכא את הפרשת הורמון הגלוקגון המגביר את יצירת הסוכר בכבד, גורם להתרוקנות איטית של הקיבה, פועל במוח להשריית תחושת שובע, ובקולטנים בשריר הלב ובמערכת הדם להפחתת לחץ הדם.
כמו כן ישנה ככל הנראה יעילות בטיפול בכבד שומני. תכונה נוספת של ההורמון היא הפחתה ברמת הסוכר הפוסט פרנדיאלית (זו שמיד לאחר ארוחות) ללא עלייה בשיעור ההיפוגליקמיות.
במודלים בחיות נראה כי GLP-1 מעכב מוות תאים מתוכנן בתאי בטא ומכאן בין השאר הסברה כי יש ביכולתו לפעול לעיכוב ממשי של המחלה.
סך התכונות הללו לבד עשויות למצב את ההורמון בחזית הטיפול בסוכרת בשנים הקרובות אך התכונה החשובה ביותר של GLP-1 היא היכולת להפחית במשקל בחולה הסוכרתי השמן (80% מסך החולים).
GLP-1 משרה הפחתה של 2-3 ק"ג במשקל לשנה. זוהי התפתחות פורצת דרך מכיוון שהעלייה הממוצעת במשקל בחולים שנזקקים לאינסולין הינה 5 ק"ג לפחות. כך שגם הפחתה הצנועה יחסית (אך גבוהה משמעותית בחלק קטן מהחולים) עשויה "לדחות" או לבטל עלייה משמעותית יתר במשקל שהיתה מושגת עם טיפול באינסולין. לעליית המשקל עם אינסולין השלכות חמורות לגבי פרוגנוזת החולים.
זאת ועוד, בעידן השמנה כלל עולמי אותו מובילה אוכלוסיית ארה"ב ובהיעדר אופציות טיפול תרופתיות אחרות עם הפסקת השיווק של הרדוקטיל באירופה בחודש שעבר ותווית הזהרה שצורפה לו על ידי ה-FDA, גוברת חשיבותם של האינקרטינים כתרופות משרות הפחתת משקל בחולים אלה וייתכן שאף אצל בריאים בעתיד.

תרופות מבוססות GLP-1 בשוק ובפיתוח קליני:
1. Exanetide או בשמו המסחרי Byetta, מפיתוחה של חברת Amylin (AMLN) הוא גרסה סינטתית של אקסנדין 4, חלבון המצוי בבלוטות הרוק של הלטאה Glia Monster המציג תכונות ביולוגיות דומות ל-GLP-1 אנושי.
ביאטה אושרה עוד ב-2005 בארה"ב לשימוש בחולי סוכרת במקביל לטיפול בתרופות פומיות ובאחרונה אף כטיפול יחיד. שותפת השיווק של החברה (50:50 ארה"ב ותמלוגים בשיעור של 15% בשאר העולם) היא איליי לילי.
ביאטה מוזרקת פעמיים ביממה ותופעת הלוואי העיקרית שלה היא בחילות בעד 40% מהחולים. ברובם של החולים פוחתת הבחילה בתקופה של ארבעה חודשים, אך 10% מאוכלוסיית החולים אינה סובלת את התרופה בשל כך.
ביאטה נמכת בארה"ב מאז 2005 והיא התייצבה על מכירות של כ-700 מיליון דולר לשנה. הירידה הממוצעת במשקל המושגת עם ביאטה הינה כאמור 2-3 ק"ג. היעדר הצמיחה היחסית במכירות ביאטה בשנה האחרונה יוחסו לסוגיות בטיחות שיידונו בהמשך ולתופעות הלוואי של בחילות.

2. Lariglutide, בשמה המסחרי Victoza, הינה אנלוג הומני של GLP-1 מתוצרת חברת נובו נורדיסק (דנמרק). ויקטוזה אושרה לשימוש באירופה בשנת 2009 ולפני שבועיים אושרה לראשונה לטיפול בארה"ב.
יתרונה במתן חד יומי של התרופה, שיעור בחילות נמוך יותר במשתמשים (כ-20%) והפחתה ממוצעת של עד 1.3% של המוגלובין A1C (המוגלובין מסוכרר) בחולים לעומת ממוצע הפחתה של 1% עם ביאטה. ההפחתה במשקל דומה.

3. EQW - גרסה חד שבועית של ביאטה (אמילין, איליי לילי, אלקרמיס) אשר צפויה לקבל את אישור ה-FDA במארס. יתרונה כאמור במתן חד שבועי בהזרקה, יעילות גבוהה יותר מול ביאטה - הפחתה של 1.3% מול 1% בערכי המוגלובין מסוכרר, שיעור נמוך יותר של בחילה, והפחתה גבוהה יותר במשקל המתסכמת ב-4.5 ק"ג בממוצע לאחר שנה.

4. Taspoglutine - Taspo בשמה המסחרי מתוצרת רוש/איפסן (ROG.VX IPN.PA בהתאמה) הינה גרסת GLP-1 שבועית עם נתוני פאזה III צפוים בכנס האיגוד האמריקאי לסוכרת במאי, אישור צפוי ב-2011 עם פרופיל שעשוי להיות הטוב שבקבוצה עד עתה.

5. עוד בפיתוח NN9535 של נובונורדיסק עם צפי אישור ב-2012/13, LY2189265 של לילי/אמילין עם צפי אישור ב-2013, Albiglutide של GSK עם צפי אישור ב-2012 ואחרים.

חשוב לציין, כי כמו בכל קו תרופות חדש סוגיות הבטיחות אינן ידועות כולן. ישנה ככל הנראה שכיחות גבוה יותר של דלקת של הלבלב עם GLP-1, בעיקר ביאטה, ודיווחים על השריית סרטן של בלוטת המגן במכרסמים עם ויקטוזה, במינונים של פי 8 מהמינון המקביל באדם.

ה-FDA בחר לאשר את הטיפול בויקטוזה באחרונה בשל תכונותיה החשובות של הקבוצה, בעיקר הפחתת המשקל הנלווית לה ופרט את מכלול השיקולים לכך באחרונה ב-New England Journal of Medicine, מה שעשוי אולי לחזק את פרסקטיבת האישור של EQW במרץ.

חוסמי DPPIV
חוסמי DPP4 הם צידה השני של המשוואה. דיפפטידיל פפטידז 4 או בקיצור DPPIV, הוא האנזים המפרק את GLP-1 כמעט יד לאחר הפרשתו מתאי L.
בשנים האחרונות פותחו אנטגוניסטים לפעילות האנזים אשר מגבירים בכך את רמת ה-GLP-1 העצמי אצל החולים. הקבוצה הנ"ל עם Januvia של מרק (סיטגליפטין) או Galvus (וידגליפטין) מתוצרת נוברטיס גורמות לירידה ממוצעת של 0.7% בהמוגלובין המסוכרר וברמות הסוכר שלאחר הארוחה אך אינן גורמות לירידה במשקל מסיבה שאינה ידועה.
היקף המכירות השנתי של חוסמי DPPIV עומד כיום על 3.5 מיליארד דולר בשנה.
GLP-1 גודל השוק 6 מיליארד $ (או 10 מיליארד בתרחיש אגרסיבי)
אנו מעריכים כי גרסאות ההזרקה ארוכות הטווח משנות את כללי המשחק ("Game Changer") וכי אומדני השוק עבור אנלוגים של GLP-1 שמרניים בנקודת הזמן הנוכחית ואינם משקפים את האפשרות העתידית לשילוב של GLP-1 עם אינסולין ארוך טווח (בפיתוח כגרסה משולבת בנובו נורדיסק, או כטיפול מקביל בהתוויה Off Label ע"י רופאים כבר כיום).
תחזית השוק המאופקות ככלל הן תוצר של תופעות הלוואי של ביאטה וחששות הרופאים המטפלים, בעיקר אלה שבקהילה ממתן התרופה עקב תופעות הלוואי שצוינו, אלא שהאישורים האחרונים והצפי לקבלת אישורי שיווק נוספים לקבוצה צפויים לחזק את מגמת השימוש בה.
תחשיב: בארה"ב לבדה 23 מיליון חולי סוכרת סוג II, רק שני שליש מתוכם מאובחנים ונמצאים במעקב וטיפול. כ-16% מהחולים במעקב בטיפול שמרני בלבד של דיאטה ופעילות גופנית, 57% בטיפול פומי, 13% בטיפול משולב פומי + אינסולין, ו-14% בטיפול באינסולין בלבד.
אנו צופים חדירה של 7%-10% באנלוגים של GLP1 בהזרקה בתרחיש ביניים תוך שלוש עד ארבע שנים, דהיינו 1 מיליון עד 1.3 מיליון מטופלים בארה"ב בשנה עם היקף שוק של 2.6-3.8 מיליארד דולר.
הצפי לחלוקת השוק הינו 60% לביאטה/EQW של אמילין/לילי (עד 2.3 מיליארד דולר), 30% לויקטוזה של נובו (עד 1.3 מיליארד דולר), ו- 10% או 380 מ' ד' לגרסת ההורמון ארוך הטווח המתוכננת של רוש השויצרית.
עלויות הטיפול מוערכות כיום בארה"ב ב-8 דולר ליממה לחולה. המכירות בשאר העולם צפויות לרכז בהערכה זהירה מספר של 2.5 מיליארד דולר בשנה לפי 1.5 מיליארד דולר לגרסאות ארוכות הטווח של נובו נורדיסק, 0.5 מיליארד דולר עבור גרסאות הביאטה של לילי (עם 15% תמלוגים לאמילין) וכחצי מיליארד דולר לגרסה ארוכת הטווח הצפויה מרוש/איפסן.
תרחיש אגרסיבי יותר במקרה של אישר גרסאות משולבות GLP-1 ו אינסולין חד יומי עשוי לפתוח את השוק דרמטית להערכתנו (והטיתו לכיוון נובו נורדיסק שנמצאת בפאזה ראשונה עם מוצר משולב) עם שיעור חדירה אפשרי של 15%-20% מחולי הסוכרת בעולם או 10-12 מיליארד דולר בקרוב במונחי מחיר נוכחייים לעומת 6.3 מיליארד ד' בשנה ע"פ הצפי. שימוש מקביל ב-GLP-1 ארוך טווח לטיפול בהשמנה עשוי להעלות את המספרים הלאה אך בינתיים הוא אינו נכלל במודלים ואינו צפוי בכל מקרה לפני 2014-2015.
נובו נורדיסק (NVO) - שווי שוק 43b$, המלצה- קניה.
נובו נורדיסק (NVO) הדנית הינה יצרנית האינסולין מס' 1 בעולם והחברה הגדולה בעולם לשוק הסוכרת. החברה מתמקדת בייצור אנלוגים חדשים של אינסולין, אינסולין אדם רקומביננטי, תרופות פומיות לסוכרת, הורמון גדילה, תרופת הנובו 7 לדימומים, וכאמור את אנלוג ה-GLP-1 ויקטוזה.
נובו נורדיסק הינה אופציית צמיחה דפנסיבית במסגרת תיק מניות גלובלי והיא גם הבחירה הבטוחה יותר בין שתי הנציגות שצוינו. אנו מעניקים לנובו נורדיסק המלצת קנייה ארוכת טווח וממליצים להגדיל פוזיציות במקרה של חולשה במחיר.
נובו נסחרת במכפיל עתידי של 13 ע"פ רווחים צפויים ל-2012 עם צמיחה שנתית ממוצעת (CAGR) להערכתנו של 20% ברווח הנקי לתקופה 2009-2014. לנובו מספר מנועי צמיחה חשובים אשר מפחיתים את הסיכון הכללי :

1. צפי להמשך החדירה המואצת לשוק האינסולין האמריקאי, שם השיגה נובו צמיחה שנתית של 20% ומעלה במכירות האינסולין בשנתיים האחרונות.
2. האצה במכירות האינסולין בשווקים מתפתחים (טורקיה וסין ברבעון האחרון).
3. צפי לצמיחה משמעותית במכירות Victoza בשנים הבאות שאינה כלולה להערכתנו ברוב התחזיות של אנליסטים.

4. עמדת הובלה בפיתוח אינסולין ארוך טווח מהדור הרביעי, פיתוח גרסאות משולבות של GLP-1 אינסולין, חלבוני קרישה ומו"פ אינובטיבי אחר.
סך המכירות ב-2009 היה 9.5 מיליארד דולר והורכב מכ-1 מיליארד דולר מכירות אינסולין חד יומי (לבימיר), 4 מיליארד דולר מכירות של אנלוגים חדשים של אינסולין, 2.5 מיליארד דולר של אינסולין אנושי רקומביננטי, 1.3 מיליארד דולר של NovoSeven לטיפול בדמם, ו-800 מיליון דולר של הורמון גדילה.
את עיקר הצמיחה במכירות בשיעור של 10% בממוצע בשנים האחרונות (15% ב-EBIT ו-17%-20% ברווח למניה) סיפק גידול של 20% ויותר במכירת אנלוגים חדשים של אינסולין. בתחזית השנתית ל-2010 נקבה החברה הידועה בתחזיות השמרניות שלה בצפי לעלייה של 8% במכירות ושל 10% ברווח התפעולי (מהצפי הנ"ל קוזזו 5% בגין רפורמת הבריאות בארה"ב ופקיעת הפטנט על נובונורם עם מכירות של 350 מיליון דולר בשנה).
הרווח הנקי עשוי לעלות מ-17.6 קרונה דנית למניה (כ- 3.5$) ל-21.5 קרונות השנה (+22%).

בתרשימים המוצגים ניתן להתרשם ממגמת מכירות האינסולין העולמיות מול המתחרה הקרובה איליי לילי ואת מכירות האינסולין של נובו נורדיסק לפי שיוך גיאוגרפי.
מגרף ההתפלגות ניתן להבחין בהאצת הצמיחה בשאר העולם מצידה של נובו נורדיסק בשנה האחרונה. בשוק הסיני למשל, ישנו שימוש של 20% בלבד באנלוגים חדשים של אינסולין.
תחזית הכנסות ורווח
נראה כי תחזית ההכנסות הממוצעת לנובו נורדיסק לשנים הבאות שמרנית וצופה אדפטציה איטית לויקטוזה כמו גם היעדר תוספת משמעותית ממכירות אפשריות של אינסולין אולטרה ארוך טווח ב-2013-2014 או האצת צמיחה במדינות מתפתחות. במודל ההכנסות והרווח המובא נקבנו בהנחת בסיס למכירות של 1.0 מיליארד ד' ויקטוזה בארה"ב ב-2014 ו-700 מיליון דולר מכירות ויקטוזה בשאר העולם.
כאמור, אנו מעריכים כי אלה הנחות שמרניות ואפשר שיעלו בעוד 1-1.3 מיליארד דולר בסך הכל. ע"פ הערכת הבסיס הנ"ל עשוי הרווח ב-2014 להסתכם ב-45 קרונות למניה (כ- 8$, מכפיל רווח של 8.5). ע"פ טבלת ההכנסות המצורפת ה-CAGR הצפוי לרווח הינו 20% לפחות לתקופה 2009-2014. זוהי תחזית אגרסיבית יותר מתחזיות רווחות בשוק הנוקבות ב-CAGR של 17%.
מו"פ
לנובו נורדיסק תוכניות מו"פ כמעט חסרות תחרות כיום באינסולין והיא מתקדמת בארבע שנים מהמתחרות הקרובות בפיתוח דור חדש של אנלוגים ארוכי טווח אשר ייתכן ויאפשרו הזרקה של אינסולין אחת ליומיים בחולים עם סוכרת סוג II, וגרסאות המשלבות את הדור הרביעי עם אינסולין קצר.
פאזה I
• אינסולין פומי – מחקר פאזה 1 ב-84 איש החל בנובמבר.
• GLP-1 פומי – ניסוי שלב 1 ב-155 איש החל בינואר.
• GIC – מחקר ב-24 איש בקומבינציה של אנלוג GLP-1 ואינסולין ארוך טווח החל ב-2009.
• NN9161 – השמנה. ניסוי ב-140 שמנים בריאים נפתח ב-2009.
• Anti C5aR – נוגדן לדלקת פרקים ראומטואידית, מחקר ב-50 חולים.
• NN8555 – נוגדן לדלקת פרקים ראומטואידית.
• פקטור 9 ארוך טווח רקומביננטי – המופיליה B.
• פקטור 7A רקומביננטי ארוך טווח לחולי המופיליה נושאי נוגדנים (תת עורי)
פאזה II
• Semaglutide – GLP-1 חד שבועי, תוכנית שלב II עם 400 חולים הושלמה ב-2009, תוצאות צפויות בכנס איגוד הסוכרת האמריקאי במאי, החברה צפויה להתחיל בפאזה שלישית השנה. השקה צפויה ב-2013
• הורמון גדילה שבועי – הושלמו מחקרים שלב II בחסר הורמון במבוגרים ובילדים.
• פקטור 7a ארוך טווח לטיפול בחולי המופיליה עם נוגדנים, אנלוג פקטור 7 קצר טווח למתן מיידי.
פאזה III
• Degludec – אינסולין אולטרה ארוך טווח משופר, שלב III של 7000 חולים הוחל ב-2009, תוצאות שלב II תוצגנה ב-ADA במאי. זהו הנכס העיקרי של החברה בשוק האינסולין והוא צפוי לייצר לה יתרון חשוב מול התחרות הקיימת באינסולין חד יומי ולאיים על אוונטיס עם מכירות שנתיות של 3 מיליארד ד' באינסולין החד יומי לנטוס. חולי סוכרת סוג II עשויים לעבור לזריקות אחת ליומיים, וחולי סוכרת נעורים עשויים להפחית גם את מספר זריקות האינסולין הקצר בשל פיתוח תערובות שונות של דגלודק.
• DegludecPlus – שילוב של אינסולין אולטרה ארוך טווח עם אינסולין קצר טווח לסוכרת מבוגרים ונעורים. המחקר כולל 3000 חולים והחל ב-2009.
• Liraglutide - להשמנה בבריאים – לפני שלב III ב-5000 מטופלים.
לסיכום
נובו לקראת האצה צפויה בעקבות השקת ויקטוזה והאפשרות לאישור גרסאות אינסולין אולטרה ארוכות, המשך מיצוי צמיחת אנלוגים בארה"ב ובבמדינות מתפתחות. CAGR צפוי של 20% בתקופה 2009-2014.
נראה כי הערכות השוק מאופקות מדי בשלב זה.
המלצת קנייה.

אמילין פארמה (AMLN), שווי שוק 2.7b$, המלצה קניה בסיכון
החברה השולטת יחד עם אליי לילי בשוק ה-GLP-1 בארה"ב, וצפויה לקבל דחיפה משמעותית קדימה במקרה וה-FDA ייאשר גרסה חד שבועית לביאטה כבר בחודש מרץ.
אמילין עוסקת בתחום המחלות המטבוליות. ההורמון סימילין, המהווה גירסא סינטטית של ההורמון אמילין משמש להפחתת רמות הסוכר, בעיקר לאחר ארוחות במתן מקביל לצד אינסולין בחולי סוכרת סוג I ו-II.
המכירות השנתיות יציבות סביב 100 מיליון דולר למוצר. ביאטה, אותה סקרנו, מייצרת בשנתה החמישית בשוק הכנסות של 700 מיליון דולר בקירוב עבור לילי ואמילין אך אינה צומחת בשל הגורמים שצוינו קודם לכן.
אמילין ניצבת בפני ה-FDA עם גרסת ההורמון החד שבועית אשר אמורה להיות ה-GLP חד שבועי הראשון. בשורה של מחקרים שפורסמו דווח כאמור על פרופיל בטיחות ויעילות טוב יותר מאשר לביאטה ומירב האינדיקציות מצביעות כל כך שה-FDA ייאשר אותה לשימוש. ביום שישי האחרון (26.2.10) הודיע ה FDA על דחיית מועד ההכרעה בשבוע, ל- 12.3.10, דחייה שהתפרשה על ידי השוק כסימן חיובי והמניה עלתה בכ- 7%.
אם אכן אלה יהיו פני הדברים הרי שאנו מעריכים כי זו תהיה תרופת ה-GLP-1 המובילה בארה"ב.
מנגד, החלטת עיכוב של ה-FDA בנושא EQW (צורך בהצגת נתונים נוספים או קיומה של וועדה מייעצת) עשויים לדחות את השקת EQW בשנה להערכתנו, אך אנו משקללים תרחיש זה בסבירות של 20% ומטה לתרחיש. פסילה גורפת של פורמולציית התרופה אינה נראית סבירה בשלב זה.
אמילין הינה חברה השורפת מזומנים בקצב גבוה בדומה לחברות צעירות בתחומה, חלקו משמש תוכניות מו"פ כבדות וחלקו להוצאות הנהלה ומימון. זהו מצב העלול לקרוץ למשתלטות אפשריות שביכולתם לצמצם את הפעילות הנ"ל (בדומה לעסקת אייקוס לילי, למשל, אם כי אנו מעריכים כי שווי השוק הצפוי לאחר אישור עשוי להקשות על הצעה בשלב חיי התרופה הנוכחיים).
תוכניות המחקר והפיתוח של החברה כוללות בין השאר שילוב מעניין ביותר של אנלוג דומה ל-GLP-1 עם נגזרת לפטין להשמנה בשלב IIBI (יחד עם טקדה היפאנית), במחקר שפורסם בנובמבר 08 על מתן התרופה כנגד השמנה נמסר על הפחתה של 12.7% במשקל הגוף לאחר 24 שבועות של טיפול. בפיתוח מוקדם גרסאות חדשות (מדבקה עורית, משאף אפי) לביאטה ארוכת טווח.
דיון בהחלטת ההשקעה
אישור של ה FDA ל EQW יביא כמעט בהכרח לעלייה בשווי החברה.
בגישת מכפילי מכירות עם מכפיל מכירות ממוצע של 4-5 על הכנסות של מיליארד דולר ב-2014 נקבל שווי נוכחי של כ- 3 מיליארד דולר (היוון תרחיש הצלחה ב 15%) ובתוספת הערכת פייפליין ושותפות אפשרית באינדיקציית השמנה עם טקדה היפאנית בסך 500 מיליון דולר, עשויה מניית אמילין להעפיל למחיר של 25$, שווי חברה של כ- 4 מיליארד $.
גם חישוב בגישת מכפילי רווח יביא אותנו לתוצאות דומות בתרחיש של אישור FDA עם רווח צפוי של כ- 200 מ' $ ב 2014 ומכפיל רווח 25 המאפיין ממוצע של 25 לחברות ביוטק בינוניות רווחיות, נקבל שווי של 4-5 מיליארד דולר, 30-35$ למניה.
חשוב לזכור כי מחיר המניה כיום מבטא כבר הסתברות של כ- 50% הצלחה לאישור ה FDA לתרופה. אמנם אנו מעריכים כי הסיכוי לכך גבוה יותר ומכאן ההזדמנות במניה, אבל אין להתעלם מהסיכון הקיים.

לסיכום
אופציית סיכון סיכוי טובה. אירוע מהותי אימיננטי.
בשל כך, אנו ממליצים דווקא לאמץ פוזיציות גידור טרם החלטת ה-FDA (למשל קניית המניה וכתיבת אופציות קול ל-20 דולר לינואר 2012, אסטרטגיה זו מקטינה משמעותית את הסיכון במחיר של חסם עליון לרווח של כ- 50% בתוך שנתיים.
חלופה אפשרית נוספת לגידור הסיכון הוא רכישת המניה ביחד עם נובו נורדיסק, אשר סביר כי במקרה של כשלון אמלין, תהנה נובו מעליית המניה על רקע ירידת הסיכון.