האם הרע באמת מאחורינו? ג'ון גרינווד, אינווסקו

המשבר בכלכלי בארה"ב לימד את פעילי שוק ההון שיעור חשוב אודות השמירה על שוק אשראי תקין, שוק אשר מזרים חמצן לחברות ומאפשר פעילות כלכלית שוטפת לכלל רובדי המשק. התבוננות בשערי ההלוואות לטווח קצר (שלושה חודשים) בשוק הדולר האמריקאי, האירו והליש"ט מלמדת כי שווקי הכספים והאשראי טרם שבו למצבם הרגיל, ההלוואות כיום יקרות משמעותית משעריהן טרם המשבר. הדבר מרמז על כך שהשווקים נמצאים עדיין במידה רבה תחת מתח, עקב שלושה גורמים. הראשון, הדאגה מאפשרות של מתן הלוואות לגורמים בלתי אמינים . השני, הרצון לצבור מזומנים למקרה שהתנאים יתדרדרו שוב והשלישי, הלחץ לגייס הון, אשר בתורו דורש פערים גבוהים, על מנת שהבנקים יוכלו לבנות מחדש את רווחיהם.
על אף כל אלה, ניתן להיווכח כי תנאי השוק נרגעו במידה מסוימת. מאז הצלתה של Bear Stearns באמצע מרץ, ה"בריחה לאיכות", לאותם אג"חים ממשלתיים, הצטמצמה, והתשואות על מק"מים של הממשלה הפדרלית (treasury bills) לטווח של שנתיים עלו בשיעור של כ-150 נקודות בסיס. בנוסף, תנאי השוק נרגעו במידה מסוימת ויעידו על כך ההלוואות שהחל לתת הפד האמריקאי לבנקים להשקעות, במקביל לנכונותם של בנקים מרכזיים לבצע הלוואות ריפו בהתבסס על מק"מים כנגד מכשירים פחות נזילים ממזומן. (עסקת ריפו מוגדרת בחוק כעסקה שבה נרכשים ני"ע על ידי מי שמתחייב, בד בבד, למכור חזרה לצד האחר ני"ע מאותו הסוג, במחיר מוסכם, או על פי שיטת חישוב שנקבעה מראש, ובמועד קבוע בעתיד, או בהתקיים תנאי מסוים).
עם זאת, עושה רושם כי יעברו מספר חודשים לפני שתנאי שוק הכספים יחזרו למצבם הרגיל. לכן, סביר להניח כי הפד האמריקאי, בנק אוף אינגלנד והבנק המרכזי של האיחוד האירופי יצטרכו להמשיך ולספק נזילות נוספת שאינה במזומנים על בסיס זמני למשך מספר חודשים, במטרה להחזיר את פערי שוק הכספים למשהו שמתקרב לרמות הנורמאליות. אך לא רק החזרה לפערים סטנדרטיים יותר תאותת על החזרה למצב הנורמאלי. יהיה צורך לבנות את הון הבנקים, ולבסס מחדש את האמון בצדדים עמם מתבצעות העסקאות. שתי התפתחויות אלה מניחות מראש שיפורים מתמשכים בכלכלה הרחבה יותר – תנאים שכנראה לא יתגשמו בזמן הקרוב.
הסיבה לרוב מצבי המיתון הכלכליים היא תגובתן של הרשויות (במיוחד הבנקים המרכזיים) לאינפלציה. לאחר שהם אפשרו כסף קל יתר על המידה, האינפלציה מתחילה להשפיע, והבנקים המרכזיים בדרך כלל מעלים את הריביות בתגובה ואלו מפחיתות את הפעילות הכלכלית.
ברם, במקרה זה השפל נגרם במידה רבה מהמאזנים שכללו חובות גבוהים מדי של משקי הבית ושל המגזר הפיננסי ולא בתגובה לשערי ריבית גבוהים. בארה"ב, היחס בין החובות של משקי הבית לבין ההכנסה הפנויה בסוף הרבעון הראשון של 2008 היה 138.0%, ואילו בבריטניה, ברבעון האחרון של 2007 היחס הגיע ל- 158.5% . שני המספרים גבוהים בהרבה מהערכים שהתקיימו בעבר. במגזר הפיננסי, בעוד שבנקים ממונפים בדרך כלל פי 10 עד 12 (לפי יחס הלימות ההון שצוינו במסמך "באזל 1", כלומר יחס נכסי סיכון / הון עצמי של 8%), הרי שקרנות גידור רבות ובנקים להשקעות העלו את יחסי המינוף שלהם כך שיהיו פי 20 או 30.
לכן זהו בעיקר משבר (או מיתון) של גיליונות מאזנים הן עבור המגזר הפיננסי והן מבחינת משקי הבית. הבעיה מבחינת הרשויות (אשר מעוניינות לראות פתרון מהיר למשבר) ומבחינת הארגונים הפיננסיים ומשקי הבית אשר מושפעים מהמצב, היא שתיקון מאזנים אורך זמן. הסיבה לכך היא שקיימות רק שלוש דרכים לתיקון מאזן: גיוסי הון, מכירת נכסים ושימוש בהם לכיסוי חובות והגדלת הרווח תוך כדי הקטנת חוב, שבמשקי הבית משמעותו הגדלת חסכונות וקיצוץ צריכה. כל שלושת הדרכים הללו אינן ישימות בטווח הזמן הקרוב ויתאפשרו רק בטווח הארוך יותר, כאשר יחולו שיפורים בתנאים הכלכליים שיאפשרו גיוסי הון מחד ומכירת נכסים ברווח מאידך. לכן להערכתנו, רק כאשר המאזנים יחזרו למצב נורמאלי, והגידול בהכנסות יהיה יציב מספיק כדי לקיים צמיחה חזקה בהשקעות ובהוצאות צריכה, עשויים להתחלף שיעורי הצמיחה הנמוכים בשיעורי צמיחה נורמאליים יותר.
עם זאת, מה שמאזן את משך השפל בעולם המפותח, הוא הצפי כי החולשה הכלכלית תמשיך להיות מתונה למדי. במקרה של ארה"ב, הצמצום המהיר של שיעורי הריבית על ידי הפד האמריקאי אמור למנוע כמה מהמחלות שלא היו נרפאות לולא פעולה זאת. עוד פקטור מאזן יהיה צמיחה חזקה בייצוא מארצות בעלות מטבע חלש (כמו ארה"ב ובריטניה) לכלכלות המתעוררות. בארה"ב, לדוגמה, הייצוא נטו יצר תרומה חיובית משמעותית לצמיחה אמיתית בתמ"ג במהלך השנה האחרונה, שבהן הצטמצמו הגירעונות במסחר ובחשבון השוטף. לכן, בעוד שהרכישות המקומיות הסופיות היו למעשה שליליות ברבעון הראשון של 2008, התמ"ג האמיתי (הכולל סחר חוץ ומלאים) היה +0.9%. זו אחת הסיבות לכך שתחזיות הקונצנזוס לשערי צמיחה כלכלית ריאלית בארה"ב, במדינות EU-12, בבריטניה וביפן, הן ל-2008 והן ל-2009, כולן חיוביות, אך נמוכות יותר מ-2%.
המסקנה המתבקשת היא כי כלכלות בודדות יסבלו למעשה ממיתון, במובן של שני רבעונים רצופים של ירידה בתמ"ג הריאלי. אך מכיוון שההכנסה, התעסוקה והתפוקה התעשייתית הריאליות פחתו מאז תחילת השנה, ייתכן שארה"ב תחווה מיתון כפי שהוא מוגדר במשרד הלאומי למחקר כלכלי: "מיתון הוא ירידה משמעותית בפעילות הכלכלית, המתפרשת על פני הכלכלה כולה, ונמשכת יותר מאשר מספר חודשים, כאשר בדרך כלל ניתן לראות אותה בתמ"ג הריאלי, בשכר, בתעסוקה ובתפוקה התעשייתית הריאליים, ובמכירות הסיטונאיות והקמעונאיות".
לסיכום, האטה גלובלית משמעותית מתרחשת כעת, כאשר ארה"ב היא המובילה בכך, אך קיימת גם עדות להאטה באזור האירו, בבריטניה, קנדה ויפן ומכיוון שהכלכלות המפותחות הן המקור ל-70% מהתמ"ג העולמי, קשה לדמיין את העולם המתעורר מתחמק מהמצב ללא פגע.