סקירת מאקרו חו"ל 2010 - פסגות

האופטימיות מתפוגגת והשווקים בנסיגה
חודש ינואר היה עתיר אירועים והתרחשיות הן ברמת מעצבי המדיניות הכלכלית במדינות השונות והן בנעשה בשוקי הכספים. גולת הכותרת של אירועי החודש הייתה החשש של המשקיעים מפגיעה בצמיחה העולמית עקב התנפחות החוב והגירעונות של הממשלות בעולם. בנוסף, צעד מוקדם מהצפוי של הצרה מונטירית בסין פעל באותו כיוון והרעיד את שוקי הסחרות, שוקי המניות ואף את שוקי המטבעות. גם התחלה טובה של עונת דוחות בארה"ב לרבעון הרביעי, עם עליה של כ-73% ברווחיות החברות שדווחו עד כה, לא יכלה לסנטימנט השלילי.
עליה בסיכון של החוב הממשלתי בקרב מדינות שונות כפי שהוא נמדד במחירי ה-CDS:


מקור: בלומברג

בסיכומו של החודש מדד ה-MSCI העולמי נסוג ב-4.1%, האירו נחבל וירד מול הין (6.3%) ומול הדולר (3.2%). הנפט ירד ב-10$ לרמה של 73$ לחבית. מאידך, התשואה על האג"ח הממשלתית בארה"ב, הנהנית מהיותה נכס איכותי בתקופת של עליה בשנאת הסיכון, ירדה (ומחירה עלה) מרמה של 3.8 בראשית החודש ל-3.58 בסופו.

יוון כסימפטום לבעיה ממאירה באירופה
מצבה המעורער של יוון - חברה במרחב האירו – ליבה את החששות בשווקים. הממשלה היוונית שצברה גירעון תקציבי של 13% בשנת 2009 לא הצליחה להציג תוכנית משכנעת בפני המשלחת הכלכלית של האיחוד שבחנה את רצינות תוכניותיה להקטנת הגירעון. הכחשות בדבר סיוע חיצוני מגרמניה וצרפת ודחיית האפשרות של רכישת אג"ח יווניות על ידי סין, הביאו לנסיקה בתשואה על האג"ח הממשלתית ל-10 שנים של יוון. בסופו של החודש עלתה התשואה לרמה של 6.9% לעומת רמה של 4.9% בסוף נובמבר. הפער בין אגרת זו לבין מקבילתה הגרמנית (פרמיית סיכון ליוון) טיפס ל-3.7%.
הסיפור של יוון הטה את אור הזרקורים לחובות ממשלתיים תופחים בעולם. תגובה חזקה במיוחד נרשמה בשוק המספק הגנה בפני אי פירעון של איגרות החוב הממשלתיות והתאגידיות (CDS): סך הרכישות שנעשו לשם הגנה של 54 אגרות חוב ממשלתיות של מדינות שונות – החל מיפן וכלה באיטליה – זינק ב-14.2% מאז השבוע השני של אוקוטבר האחרון. את העליה ברכישות הובילו CDS שנקנו על מדינות במרחב האירו: פורטוגל (23%) ספרד (16%) ויוון (5%). מה שרק הוסיף שמן למדורה היה הורדת תחזית הדירוג לחוב שספגה ממשלת יפן מחברת הדירוג הבינלאומיתS&P . חברות הדירוג חוזרות ומדגישות את הצורך לבצע קיצוץ בהוצאות הממשלתיות ואף לשקול העלאות מסים על מנת להפחית את רמת החוב.

החוב הממשלתי הצפוי ב-2011 כ-% מהתוצר לעומת החוב ב-2007, מדינות ה-OECD:



מקור: הארגון לשיתוף פעולה ופיתוח כלכלי (OECD)

ב-OECD ניתחו ומצאו כי כי ככל שרמת החוב הממשלתי גבוהה מ-80% מהתוצר, הדבר יתבטא בעליה של כ-1.25% עד 1.5% בתשואה של האג"ח הארוכות (כל שאר התנאים שווים). עליה בתשואות משמעותה התייקרות מחיר ההון לממשלות ועלויות מימון נוספות שרק יביאו לגידול בנטל החוב ויקשו על הקטנתו בעתיד.
לאחר שבחודש דצמבר סיפקו ארה"ב ואירופה איתותים בדבר הפסקה של חלק מתוכניות התמיכה המוניטרית שלהן, הודיעה סין במפתיע על סדרה של צעדי הצרה מונטריים משלה. סין וכמותה הודו (ומדינות נוספות באסיה) פעלו כך בכדי לדכא בועה אפשרית במחירי הנכסים (רכוש וני"ע) והאצה באינפלציה. אולם הדבר ליבה חששות בפני גמגום של הצמיחה העולמית נוכח ההשפעה השלילית שיש ל"קיפול" מקביל של המדיניות המונטירית המרחיבה.
מצד החדשות הטובות נציין את העליה החדה בקצב הצמיחה ברבעון הרביעי בארה"ב ובסין, מה שתרם, בין יתר הדברים, לעדכון כלפי מעלה של תחזית הצמיחה העולמית. השיפור בפעילות הריאלית היה חזק יותר מהצפי אך לא היה בכוחו להוות משקל נגד לחששות של המשקיעים לצמיחה העתידית שהתעצמו במהלך חודש ינואר. הסבר חלופי לירידות במניות על רקע נתונים חזקים מהכלכלה גורס שיתכן שמדובר בסה"כ במימוש בריא לאחר תקופה ארוכה של עליות חדות.

קרן המטבע העולמית מעדכנת כלפי מעלה (ב-0.75%) את תחזית הצמיחה העולמית (% במונחים שנתיים, ריאלי):



מקור: קרן המטבע הבינלאומית

ארה"ב
ברבעון הרביעי צמח המשק האמריקיאי בקצב המהיר ביותר שלו מזה שש שנים: 5.7% (לעומת צפי ל-4.7%) בהשוואה לרבעון קודם בו צמח ב-2.2%. הכוח העיקרי מאחורי הצמיחה הגיע מהתהליך של חידוש המלאים (שקצב הירידה בהם הואט) ומעליה בהשקעות העסקים. בשנת 2009 התכווץ התוצר ב-2.4%. חרף הזינוק בצמיחה ברבעון הרביעי, ארה"ב סובלת מגירעון תקציבי משמעותי, משיעור אבטלה גבוה, מנסיגה בהשקעות העסקים והוצאות הצרכנים ומצמצום באשראי למשקי הבית ולעסקים קטנים.

צמיחה חזקה במיוחד ברבעון האחרון של 2009 (% במונחים שנתיים, ריאלי):



מקור: בלומברג

הנתונים מענפי המשק השונים יצרו תמונה מעורבת: בדצמבר עלה הייצור התעשייתי וכמוהו גם מדדי הפעילות הנוכחית והעתידית. מנגד, שוק העבודה ממאן להתאושש ובניגוד לצפי חלה ירידה נוספת של 85 אלף משרות. במקביל באותו החודש נרשמה חולשה מפתיעה במכירות הקמעונאיות ונסיגה במכירת בתים חדשים וקיימים.

שנה לנשיאות אובמה
אובמה מסיים שנה מאוד לא פשוטה והנתונים הקשים של המציאות שוחקים את קסמו האישי ואת ההערכה לה הוא מקבל מ"מיין סטריט". אובמה פעל החודש בכדי למתן את הביקורת על הסיוע שהעניק ממשלו לבנקים והשגיו הלא מספקים בשוק העבודה. הנשיא הציג רפורמה שתביא בעתיד (כנראה מספר שנים) להגבלת הגודל והפעילות של גופים פיננסים כך שלא יהיו "גופים גדולים מדי בכדי ליפול". בנוסף, הציג אובמה בקווים כלליים תוכנית בהיקף של 33 מיליארד דולר לצורך הקלות מס לעסקים קטנים בכדי לעודד תעסוקה בהם.
החודש איבד ממשל אובמה את הרוב המיוחס שהיה לו בסנאט, מה שיקשה על אישור עתידי של תוכניות קיימות (כמו הרפורמה בשירותי הבריאות) וחדשות. ממשל אובמה טרוד גם באישור תוכנית תלת שנתית להקטנת הההוצאה התקציבית בכדי לטפל בגירעון השנתי התופח. הגירעונות בשנים 2009 ו-2010 צפויים להסתכם ב-1.35 וב-1.4 טריליון דולר, בהתאמה, המהווים כ-10% תוצר. תקציב 2011 צפוי לעבור ב-1 בפברואר.
מדד המחירים לצרכן עלה ב-0.1% בחודש דצמבר בהמשך לעליה של 0.4% בחודש קודם. מדד הליבה (ללא מזון ואנרגיה) עלה אף הוא ה-0.1%. ברמה שנתית זינק המדד הכללי (עקב הירידה במחירי הנפט אשתקד) מרמה של 1.8% בחודש קודם ל-2.7% בדצמבר ומדד הליבה עלה מ-1.7% ל-1.8%. שני המדדים מצביעים על סביבת מחירים נמוכה שצפויה להמשיך ולשרור נוכח שיעור האבטלה הגבוה.

ריבית המשכנתאות ל-30 שנה צפויה לעלות בעקבות סיום תוכנית הרכישות של הפד (%, ר. קבועה):



מקור: בלומברג

בינואר הוארך מינויו של בן ברננקי, יו"ר הפד, לתקופת כהונה נוספת של ארבע שנים. אסטרטגיית היציאה של הפד תהיה סוגיה מרכזית במדיניות הפד בתקופה זו. החודש, בתום פגישה של יומיים הותיר הפד את הריבית על כנה ברמה של 0-0.25%. כמו כן נאמר בהצהרה שמתלוותה להודעה כי הריבית תישאר ברמה חריגה בנומכה למשך "זמן ממושך". בנוסף, לאחר שהחל הפד בקיפול חלקי של תוכניות התמיכה המוניטריות, הכריז הפד כי לא ישנה את תאריך הסיום של תוכנית הרכישות של נכסים מגובה משכנתאות (MBS) העתידה להסתיים בסוף חודש מרץ 2010. הקונצנזוס בשוק מעריך כי הדבר יביא לעליה בת 30 נקודות בסיס בריבית קבועה על משכנתא ל-30 שנה.
בינואר ירד מדד מניות ה-500S&P ב-3.6% - רמתו הנמוכה מזה חודשיים. הדבר התרחש למרות פתיחה טובה של עונת הדוחות לרבעון הרביעי עם הפתעה חיובית בקרב 80% מסך 196 החברות שדיווחו עד כה. הירידה במדד הקיפה את כל עשר הקבוצות העיקריות כשהענפים שהובילו את הירידה עם צלילה של מעל ל-8% היו ענף חומרי הגלם, ענף טכנולוגית המידע וענף שירותי התקשורת.
מרחב האירו
במהלך המחצית השנייה של שנת 2009 התאושש המשק האירופאי מהנחיתה הקשה שחווה. תרמו לכך תוכניות הסיוע שהפעילו הממשלות השונות והעליה שחלה בתקופה זו בסחר העולמי. עם זאת, הסחר בין מדינות המרחב לא התאושש באותה המידה, השקעות העסקים נמצאות בנסיגה משמעותית ומשקי הבית חוששים להגדיל את הוצאותיהם עקב האבטלה הגואה. מכאן מתקבלת תמונה של המשך צמיחה איטית במחצית הראשונה של 2010 לעומת קודמתה.

האבטלה במרחב האירו צפויה לעלות עם התפוגגות ההשפעה של הסיוע הממשלתי (דצמבר 09' %):


מקור: בלומברג

חזית נוספת בה מקבלי ההחלטות במרחב האירו צריכים לפעול הינה פיסקלית. פרט למצב הקשה של החוב הממשלתי ביוון הרי שמדינות נוספות כמו אירלנד, פורטוגל וספרד סובלות מהידרדרות בגירעון התקציבי שלהן והן צפויות להציג גירעונות בשיעור הקרוב ל-10% גם בשנה הקרובה. בעוד שהמשק היווני מהווה 2.7% בלבד מהתוצר של מרחב האירו הרי שמשקלה של ספרד (11.6%) גבוה יותר. אם נצרף את אירלנד ופורטוגל (1.8% כל אחת) נמצא שארבע המדינות מהוות כששית מהתוצר של מדינות המרחב. צירופה של איטליה יעלה את חלקם של המדיניות עם חוב ממשלתי בעייתי במיוחד לכדי 37%.
חלקה של יוון אומנם מינורי ביחס למדינות אחרות במרחב אך במקרה של קריסתה הפיננסית קיימת סכנה להידבקות מדינות נוספות, שלא לדבר על האפקט הפסיכולוגי של נפילת מדינה החברה באיחוד. הדבר עלול להוביל לסחרור והתלקחות משבר פיננסי-פיסקלי שיביא לערעור היסודות הכלכליים והפוליטיים עליהם מושתת מרחב האירו. בשלב זה הרשויות הרשמיות של מרחב האירו משדרות עסקים כרגיל, ומשתמשות בשוקי הכספים כמנוף להוביל שינוי מבני כולל במשק היווני. עם זאת, בהינתן הסיכון הכבד לפגיעה אנושה במרחב האירו נראה כי החילוץ של יוון, אם יהיה בו צורך, יתרחש רגע לפני קריסתה.

מדינות מרחב אירו בעלות גירעון תקציבי גבוה (% תוצר):



בדצמבר עלה מדד המחירים לצרכן ב-0.3% לעומת חודש קודם ובהשוואה לחודש המקביל בשנה קודמת עלה המדד ב-0.9%. האומדן המקדים לאינפלציה בחודש ינואר מאותת על עליה נוספת לרמה של 1% ברמה השנתית.

נסיגה במדדי המניות בעולם (1/1/2008=100):



מקור: בלומברג

בינואר הותיר ה-ECB את הריבית על כנה ברמה של 1% לאור החששות לחוסנה של הצמיחה במדינות המרחב. הקונצנזוס מעריך שהרבית תיוותר על כנה ללא שינוי עד לרבעון השלישי של השנה. ב-ECB צופים כי בשנתיים הקרובות תישמר סביבת מחירים נמוכה (כ-1.2%) לצד התאוששות מתונה בצמיחת המשק.
בינואר ירד מדד מניות היורו-סטוקס 50 ב-6.3% - הירידה החדה ביותר מאז פברואר 2009. הירידה במדד חלה על תשעה מתוך עשרת הענפים העיקריים לצד עליה חריגה בענף טכנולוגיית המידע. עליה זו מוסברת ברווח גבוה מהצפי של חברת נוקיה וחברות אחרות מתחום ייצור השבבים.

שווקים נבחרים

בריטניה – המשק הבריטי שב לצמוח ברבעון הרביעי אם כי בקצב נמוך מהמצופה. המשק צמח ב-0.4% (הצפי היה ל-1.6%) בשיעור שנתי בהשוואה לרבעון השלישי, כשהתרחבות בענפי השירותים והתעשייה הספיקה אך בקושי בכדי לסיים את המיתון הארוך ביותר שידעה הממלכה עד כה. בכל שנת 2009 התכווצה הכלכלה הבריטית ב-4.8% - השיעור הגבוה ביותר מאז 1949.
בישיבתו הקרובה צפוי הבנק המרכזי הבריטי להותיר את הריבית על כנה 0.5%. בפגישה זו צפוי הבנק להכריז על סיום תוכנית הרכישות של אג"ח ממשלתי (בהיקף של 200 מיליארד ליש"ט), עם מילוי מכסת הרכישות בהתאם לתכנון המקורי. בשוק מעריכים כי הבנק ישוב ויבצע רכישות במידה ומצב המשק יחייב זאת.

יפן – החדשה המרעישה בזירה היפנית בחודש ינואר הייתה הפחתת תחזית לדירוג החוב של הממשלה על ידי חברת הדירוג S&P. החברה הפחיתה את תחזית הדירוג של יפן (כרגע AA) ל"שלילי" מרמה של "יציב" קודם לכן. בהודעה שנתלוותה להורדת הדירוג הביעה S&P חשש לגמישות הולכת ופחותת של הממשלה ביפן לטפל בחוב הממשלתי שלה – כמעט פי שנים מגודל התוצר – ומאי קיומה של תוכנית נאותה לריסון הגירעון התקציבי במדינה. הממשלה הנבחרת החדשה ביפן טענה בתגובה כי בעת הצורך היא תחל בפעולות הנדרשות שיכללו בין היתר ביטול הפחתות מסים מתוכננות והקטנה של ההוצאה התקציבית.

סין- ברבעון הרביעי של שנת 2009 חלה האצה בקצב הצמיחה של המשק הסיני, ל-10.7%. בשנת 2009 נעשה שימוש נרחב במתן אשראי לשם המרצת הפעילות במשק ואותה סיים המשק הסיני עם צמיחה של 8.7%. בקרן המטבע העולמית צופים כי בשנת 2010 הכלכלה הסינית תצמח ב-10%. בדצמבר האחרון, לראשונה מזה 13 חודשים, שב לעלות היצוא הסיני והציב את המדינה כיצואנית הגדולה ביותר בעולם כשמתחתיה בדירוג גרמניה.
נתונים אלה היו בין הגורמים שהובילו את הממשל הסיני לנקוט בצעדים שונים להקטנת היצע האשראי במשק במטרה לנטרל סיכונים של היווצרות בועה במחירי הנכסים (פיזיים ופיננסיים) או האצה של קצב האינפלציה במדינה. ההחלטה על העלאת יחס הרזרבה של הבנקים המסחריים בסין והגבלת היקף האשראי בחודש ינואר האחרון היו פעולות מקדימות להוצאה הדרגתית של האוויר מתוכניות הסיוע של הממשל. הממשל צפוי להמשיך במגמה של העלאת יחס הרזרבה מרמה של 15.5% לרמה של 17.5% ערב המשבר. בנוסף, יעלה הבנק המרכזי את ריבית הבסיס שלו ובכך ייתן מענה ראשוני לסיכונים המוזכרים מעלה.



רן בן חמו
כלכלן בכיר, פסגות בית השקעות