אולי הפעם זה שונה ? כנראה שלא - מחקרי פסגות

אין שלוש מילים מפחידות יותר בשוק ההון מאשר "הפעם זה שונה". אלו שלוש המילים שיישמעו תדיר זמן קצר לפני שיתברר – בדרך כלל בצורה מאוד לא רגועה - שהפעם זה בדיוק כמו בכל הפעמים הקודמות.
"הפעם זה שונה" שמענו במשבר האחרון על מחירי הנדל"ן בעולם ובעיקר בארה"ב.
הסבירו לנו שאין בעיה עם איגוח משכנתאות של לווי סאב פריים בעייתיים – שניתנו על 100% משוויו של הנכס – משום שלמחירי הנדל"ן בארה"ב יש רק כיוון אחד – למעלה. מקסימום, אם הלווה לא ישלם – דירתו תעוקל ותימכר ברווח.
הפעם (1997-2006) זה שונה, כך שמענו, משום ששכלול שוק ההון והחדרת המכשירים המאוגחים והנגזרות עליהם לתיקי ההשקעות של הבנקים ואפילו של הציבור הרחב, הפכו את המשכנתא נגישה לכל עובד וגם לכל מובטל, הגדילו את מעגל בעלי הדירות הפוטנציאלי, ועל כן הבטיחו שהמחיר רק יעלה.
זה שנוצרו שכונות רפאים של דירות שעוברות מיד ליד (תוך כדי עליית ערך) מבלי שיזכו לאכלס דיירים בשר ודם, לא שכנע. גם לא היחס הלא סביר בין מחיר דירה למשכורת ממוצעת.
הפעם האחרונה בה הוסבר לנו שהפעם זה שונה ושהוכח בתוך פרק זמן קצר אחרת, היתה עם הכפלת מחירי הנפט, האורז והתירס לפני למעלה משנה.
הוסבר לנו שתהליך התיעוש המואץ של סין (זה שנמשך כבר למעלה מעשור, אבל אל תבלבלו אותנו עם העובדות), פירושו שזינוק במחירי הנפט וכמוהו גם הזינוק המקביל במחירי הסויה, התירס והחיטה, הוא אך הגיוני.
ושוב, אנשי ה"הפעם זה שונה" לא הוטרדו מכך שעיקר המסחר בחוזים על הסחורות הללו כבר לא היה לחוזים למסירה פיזית, וגם לא מכך שהיקף החוזים על הנפט בו סחרו בתי ההשקעות הגדולים בארה"ב עלה על היקף המסחר בחוזי נפט של חברות הנפט הגדולות.
בשני המקרים: העליה המתמשכת במחירי הדיור והזינוק במחירי הסחורות, התברר עד מהרה שמחיר הנכס אינו יכול להתנתק לאורך זמן משוויו הכלכלי.
לניתוק שכזה קוראים בועה וסוף בועה – במוקדם או במאוחר – להתפוצץ.

ואולי, הפעם זה באמת שונה?
בן ברננקי, סטנלי פישר ובנקאים מרכזיים אחרים בעולם, מרגיעים אותנו בחודשים האחרונים ש"הפעם זה לא שונה" – בדיוק כפי שבעבר, כל אימת שהיה צורך לספוג את עודפי הנזילות בשווקים הם עשו זאת בעזרת הכלים העומדים לרשותם – וכלי הריבית בראשם – כך יהיה גם הפעם. אין שום הבדל.
גם ראשי משרדי האוצר וראשי המדינות בעולם מבהירים לנו שהפעם זה לא שונה – בדיוק כפי שבעבר, כל אימת שהגרעונות גדלו והחובות תפחו, הועלו המיסים ו/או קוצצו התקציבים – כך יהיה גם הפעם. והכל ישוב על מקומו בשלום.
אנחנו חושבים שהם צודקים והפעם זה לא יהיה שונה.
הבעיה היא שאנחנו חושבים שמה שלא יהיה שונה, הוא כשלון צעדי המדיניות ולא הצלחתם.

בדיוק כשם שבעבר כל אימת שנוצר עודף נזילות, הוא מצא דרכו אל מחיריהם של נכסים וניפח אותם, כך יהיה גם הפעם. הרי כך בדיוק נוצר המשבר הנוכחי: הריבית הנמוכה של הפד בשנים 2001-2003 ניפחה את מחירי הנדל"ן והורידה את מחירי האשראי.
ההבדל היחיד הוא שהפעם לא מדובר בשלולית נזילות אלא באגם.
בתחום הפיסקלי, ייתכן עקרונית, שאכן הפעם לא תהיה שונה מכל הפעמים הקודמות בהן גדל הגרעון או החוב של מדינה כזו או אחרת.
עובדה: ביפן שיעור החוב הוא כבר 200%, ולא נראה שלמישהו יש עם זה בעיה. להיפך, התשואות שם הן מהנמוכות בעולם. אולי.
אבל אפילו במקרה הקיצוני של יפן (למעלה מ-90% מהחוב מוחזק ע"י מקומיים) לא היינו מהמרים שאדישות בעלי החוב היפניים תימשך.
לא נופתע אם ב-2010, המשקיעים יאבדו את הסבלנות ולראשונה ידרשו תשואה גבוהה המשקפת טוב מעט יותר את גודל החוב האימתני של המדינה.
שלא לדבר על מדינות ה-PIIGS (פורטוגל, איטליה, אירלנד, יוון וספרד).
המשך ההפחתות של דירוג האשראי במדינות אלו, עשוי להסתיים בעליה קלה בתשואות, אבל עשוי גם להיגמר בצורה קיצונית יותר. על האיום שהשמיעו - בינתיים, בצורה מאוד מעודנת - חברות הדירוג פיץ' ומודי'ס על עתידו של דירוג האשראי המושלם של בריטניה ושל ארה"ב, אנחנו כבר בכלל לא מדברים.
אם האמירה המעודנת תהפוך לצעקה "המלך הוא עירום" בראש חוצות, לא בטוח שהפעם הזו תהיה כמו פעמים קודמות.
כשם ששלולית הנזילות של העבר היא אגם נזילות היום, כך הבור הקטן במאזניהן של מדינות שונות, הוא הפעם קניון ענק של חוב.
האם הפעם יצליחו הבנקים המרכזיים ומשרדי האוצר במדינות השונות להחזיר את המערכות אט אט לשיווי משקל? לא היינו בונים על זה.
זה לא יהיה מיידי, אבל סביר בעינינו יותר שהפעם לא תהיה שונה ואנו נמצאים בתוואי המוכר בו הפתרון למשבר אחד זורע את זרעי המשבר הבא.


ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית, פסגות בית השקעות

מורנו שלום
מאד מעניין לקרוא, וזה נדמה שיותר ויותר קולות מדברים על היווצרות בועה. וכרגיל, נדמה שהשאלה היא האם תמשיך לגדול או תתפוצץ. שאלת השאלות - התזמון. הערכתי האישית - זה יקרה עד יוני השנה.