סקירת מאקרו ישראל - פריזמה בית השקעות

נתוני התקציב לחודש ינואר מבשרים את תוואי גביית המיסים החדש הצפוי לשנת 2009. במונחים נומינאליים נרשמה בחודש ינואר ירידה של 16.5% בגביית המיסים. הירידה בגביית המיסים נובעת מירידה חדה של כ-20% (לעומת חודש ינואר 2008) בגביית המיסים הישירים, אך גם מירידה של 11.8% בגביית המיסים העקיפים, דבר המצביע על השפעת ההאטה העולמית על מגמות הצריכה במשק המקומי.
המגמה השלילית צפויה להחריף בחודשים הקרובים, הן בשל המשך ההידרדרות בשוק העבודה (מיסים ישירים) והן בשל ההשלכות של המשבר המתמשך על הביקושים המקומיים (מיסים עקיפים).

גרעון ממשלתי של 5.5%-6%, עד כמה הוא ישפיע על התשואות ב-2009?
מודל הצמיחה שלנו מצביע על קצב צמיחה אפסי בשנת 2009, כאשר אנו נוקטים בגישה שמרנית, והתחזית הינה מוטה כלפי מעלה (תתכן בהחלט צמיחה נמוכה מכך הנעה סביב 0.5%-). הפער המשמעותי בין תחזית הצמיחה שלנו (המקרינה על קצב גביית המיסים) לבין התחזית המקורית של משרד האוצר הינו הגורם המרכזי בהערכותינו שלאור תוואי גביית המסיים הנמוך הצפוי בשנת 2009, הגרעון הממשלתי צפוי לנוע סביב רמות של 5.5%-6%, ושיעור זה גוזר גיוס למימון נדרש בהיקף של 40-45 מיליארד ש"ח.
התייבשות השוק הראשוני החוץ-בנקאי תוביל לעודף גיוס מתון של כ-15 מיליארד ש"ח בשנת 2009. מבחינת הפדיונות בשנת 2009 צפוי פדיון ריבית ממשלתי בהיקף של 20.1 מיליארד ש"ח, כאשר גורם משמעותי הצפוי להוסיף לביקושים לאג"ח הממשלתיות הינו התייבשות דרמאטית של השוק הראשוני החוץ-בנקאי (הנפקות קונצרניות). בהנחה שהפדיון הצפוי של אג"ח קונצרניות בשנה זאת יעמוד על כ-8.7 מיליארד ש"ח, ובהנחה שעודף זה יתגלגל חזרה אל שוק האג"ח הממשלתיות, צפוי לנו עודף גיוס מקומי של 10-15 מיליארד ש"ח בשנת 2009. ייתכן וכדאי להתייחס יותר לעודף של כ-10 מיליארד לנוכח ההערכות שהועלו להסטת חלק מגיוס החוב לחו"ל, בין אם תחת מטריית הערבויות או באופן ישיר.
גרעון זה אינו חריג כלל בהשוואה בין-לאומית, ובהינתן זה שאנו נכנסים לאחת השנים הריאליות הקודרות ביותר בשנים האחרונות. לפיכך, הגרעון הגבוה יחסית הצפוי בשנת 2009, לא הוא שיהווה את הגורם שיוביל לעליית תשואות משמעותית, במידה ואכן נראה תרחיש זה. סביר הרבה יותר להניח, שעלייה בפרמיית הסיכון של המדינה, שתגובה בפיחות של השקל, ויכולה לנבוע מהרעה במצב הפירמות במשק או מחשש ליציבותה של המערכת הבנקאית, הם הגורמים המאיימים יותר על רמת הריביות המקומית בטווח הבינוני-ארוך לתוך שנת 2009-2010. בכל אופן איום זה אינו נראה מיידי, במיוחד לאור כך שההחרפה הריאלית המקומית בחיתוליה והשפל (לצערנו) עוד לפנינו.

עדיפות לאפיק השקלי על הצמוד לכל אורך העקום
השוק הסולידי המקומי המשיך במגמת העליות שאפיינה אותו גם בשבוע האחרון, כאשר עליות נאות נרשמו הן באפיק הממשלתי והן באפיק הקונצרני. ככל הנראה, הודעת בנק ישראל בדבר שימוש בכלים נוספים על מנת לתמוך ביציבות המערכת הפיננסית, העלו את ציפיות השחקנים לרכישות אג"ח ממשלתיות (ואולי גם קונצרניות) על ידי בנק ישראל, על מנת להוריד את רמת הריביות לטווח הארוך.
מבחינת האחזקה בטווח הקרוב אנו חוזרים על המלצתנו מהתקופה האחרונה על עדיפות ברורה לאפיק השקלי ברמת הציפיות הנוכחית (גבוהות משמעותית מהערכת האינפלציה שלנו לירידה של 1.5%) ולכך שהתלילות הגבוהה של העקום המקומי, בהינתן הרמה נמוכה של התשואות הקצרות, תומכת בהמשך ירידת התשואות לט"א ולכן בהארכת התיק.