לא להשקיע לטווח ארוך באג"ח בתשואה נמוכה...

שלום לכולם,
ממליץ לשים לב במיוחד לפיסקה האחרונה בכתבה,
כל טוב.

עזרא עטר: 250 מיליארד שקל יזרמו לשוק ההון בתוך שנתיים; הרבה חברות יגיעו להסדר במארס 2010
>> בספרות הפסיכולוגית מוכרת תופעה המכונה "זיכרון נורת מבזק" (Flash Bulb Memory). המושג הזה מתייחס למצב שבו אנשים זוכרים היטב מה לבשו, מה עשו ואיפה היו בעת אירוע חשוב.


כמעט שנתיים חלפו מאז התפוצצה פרשת קופות הגמל של פריזמה, שהסעירה את שוק ההון הישראלי. בן גביזון, מנהל השקעות צעיר, ביצע אז מסחר מסוכן באופציות מכספי החוסכים בקופות הגמל חרמון ותבור שאותן ניהל. בעקבות הפעולות של גביזון ספגו הקופות תשואה שלילית של יותר מ-8% בחודש בודד.

"אני זוכר זאת היטב", אומר עזרא עטר, שהיה מנהל קופות הגמל של פריזמה. "היתה נפילה חופשית בשווקים מ-11 בינואר 2008. ב-23 בינואר קרס הבנק הצרפתי סוסייטה ז'נרל. באותו היום, ב-14:30, קיבלתי בראשונה את הדיווח על חרמון ותבור והבנתי מה קרה".

עטר הוא מוותיקי שוק ההון הישראלי. מאז 1994 הוא שימש במשך יותר מעשור כמנכ"ל סולומון שוקי הון. רעידת האדמה של רפורמת בכר הדפה אותו למקומות לא צפויים, כשבתחילת שנות העשור החברה נרכשה על ידי עמית ברגר.

התוכניות הגדולות של ברגר הובילו אותו לרכישת קרנות הנאמנות של בנק הפועלים והמשיכו לגלגל את סולומון ועטר לשליטת קרן מרקסטון, כשזו רכשה את סולומון והקרנות. כך, ב-2007 מצא עצמו עטר בתוך פריזמה - גוף ענק החולש על קרנות נאמנות וקופות גמל בהיקף של יותר מ-50 מיליארד שקל.

אלא שפריזמה כבר לא קיימת. בית ההשקעות הגדול, שהוקם כדי לכבוש את שוק ההון הישראלי, התמוסס ונעלם. עטר עצמו לקח פסק זמן של יותר משנה משוק ההון.

מפרשת פריזמה הוא יצא חבול ופגוע - אבל עדיין על הרגליים. כעת, כשהוא יוצא לדרך חדשה, וכשבית ההשקעות שעימו קשר את גורלו לפני ארבע שנים כבר לא קיים - הוא מרגיש מוכן לדבר על הפרשה.

בדיעבד, אתה סבור שמנהל יכול למנוע התרחשות של אירועים כמו אלה שקרו בפריזמה?

"לקחתי כאן 'אחריות מיניסטרייאלית'. זה קרה במשמרת שלי - אי אפשר להתכחש לזה. בעוד שבע שנים אם אכתוב ספר, אפרט בו את הלקחים שלי. עשרה ימים לפני שזה קרה כינסתי את מנהלי ההשקעות שלי, והזהרתי אותם מהמצב בשוק, ובכל זאת קרה מה שקרה.

"כשמישהו מחליט ושואף ורוצה לבצע מהלך מסויים, קשה למנוע את זה. תראו למשל את מערכת הבנקאות, שהיא המערכת הכי מפוקחת שיש. גם שם קרו הרבה דברים. היה לי חבל, יצאתי עם שריטות. לא קרה לי דבר כזה ב-30 שנה בשוק ההון".

מה למדת מכל זה?

"לאחר אירוע כזה קשה אתה עוצר וחושב. המסקנה שלי היתה שאני לא רוצה להתעסק עם אופרציה גדולה. בנוסף קבעתי לי כלל: אני לא רוצה להיות מנכ"ל שכיר. חשוב לי להיות שותף ובעלים בחברה - ככה שאהיה מקובעי המדיניות בה, שאוכל להניע את האנשים. מצד שני, על אף שהאירוע בפריזמה הוא אירוע מכונן, צריך לקחת אותו בפרופורציות ולהמשיך לתת אמון באנשים".

צרימה שנבעה מעיתוי

לעטר היתה היכרות היסטורית עם הנכסים שרכש פריזמה. הוא ניהל בעבר את קרנות הנאמנות של בנק הפועלים והביא אותו, לדבריו, מנתח שוק של 16% ל-32%.

על הרקע הזה, ניתן היה לנבא שזה מה שיקרה לפריזמה?

"רון לובש בא עם חזון אמריקאי גדול מאוד, הוא רצה להקים כאן בית השקעות של 50 מיליארד שקל. אנשים לא זוכרים, אבל בתי ההשקעות האחרים חששו לקיומם באותה תקופה, והיתה מלחמת עולם בצד הפרסומי והשיווקי.

"היינו בסוף המחזור הכלכלי, והמבנה היה בעייתי. היו אז בסולומון רק 50 עובדים שניהלו 4 מיליארד שקל על הרגליים הדקות של סולומון. היינו צריכים להעמיס על עצמנו 300 עובדים. כל ההתארגנות היתה תוך כדי תנועה, על רקע אירועי השווקים בעולם.

"קרה עוד דבר ששכחנו - מערכת הבנקאות, שניהלה במשך 30 שנה את כל הקרנות והקופות, היתה מערכת תפעולית בנויה, עם פרישה ארצית של 700 סניפים. זו היתה מערכת שבה אם ללקוח היתה שאלה, תשובה של היועץ בסגנון 'הכל בסדר, אל תדאג', פתרה את כל הבעיות.

"פתאום התקבלה החלטה של משרד האוצר שלפיה מעבירים את כל הקופות והקרנות לניהול של לבתי ההשקעות. לוקח זמן להקים מערך שירות כזה גדול עם מערכת תפעולית טובה. זה לא עניין שלוקח רק שנה. תראה כמה שנים לקח לחברות הסלולר לבנות את עצמן. זה יצר קושי בהרבה גופים.

"הסיפור של קופות הגמל חרמון ותבור בלט מאוד מכיוון שהוא התרחש לפני קריסת ליהמן ברדרס. בתקופה הזו הירידה בשווקים עוד היתה אטית יחסית, ולכן מה שהתרחש בחרמון ותבור צרם מאוד. בהמשך 2008 היו עוד שלושה מנהלי קופות גמל שהשיגו תשואה נמוכה יותר מפריזמה.

ניהלתי את חרמון ותבור במשך חמש שנים - ואלה היו הקופות שמדורגות הכי גבוה בתקופה הזו. עם הרכישה היה ברור שתהיה התפלגות מחדש של הנכסים לטווח קצר. אבל לגבי הטווח הארוך לא הייתי מודאג.

דווקא בשנה שהיתה יכולה לפצות אותו יפה על 2008, הסתפק עטר בפעילות השקעות עצמאית לעצמו ולאחרים שלא במסגרת גוף גדול. במקביל, כפי שהוא מסביר, הוא היה עסוק בלהמליץ בשוק ההון על עובדי פריזמה שחיפשו את מקומם. כעת הוא נכנס כשותף בבית ההשקעות הקטן סיגמא, שבו הוא מחזיק 25% - כשאת השאר מחזיקה משפחת גלאי. הוא גם משמש כסגן יו"ר בית ההשקעות.

"לאחר שפריזמה התפרק, היו דיונים מה לעשות עם מעמד חבר הבורסה של סולומון. כחלק מהדיונים האלה הגעתי למגעים עם דן גלאי, הבעלים של סיגמא. זה הוביל אותנו לשותפות".

"נהפוך את סיגמא לבינוני פלוס"

סיגמא הוא בית השקעות קטן, שמנהל כ-400 מיליון שקל - מהם כ-150 מיליון שקל בקרנות נאמנות - והשאר בתיקים. העובדה הזו לא מרתיעה את עטר.

"אני לקחתי את הטוב ממה שעשיתי במשך 30 שנה", הוא אומר, "ואיתו אני צועד כיום הלאה. אני מאמין שאפשר לקחת את בית ההשקעות הקטן הזה ולהפוך אותו בתוך שנתיים לבינוני פלוס".

יש מגמה של מיזוגים כיום. יש ספקות לגבי היכולת של בתי ההשקעות הקטנים לשרוד את שוק ההון הנוכחי על הוצאות הפרסום והרגולציה שיש בו. זה הזמן להיכנס לפעילות בבית השקעות קטן?

בגלל המשבר, כסף גדול מאוד יצא מהשווקים ויושב כיום בפיקדונות. שני ענפים מרכזיים בשוק. קרנות נאמנות וניהול תיקים יקבלו מימדים שהרבה שנים הם לא קיבלו. אני מעריך שענף קרנות הנאמנות יגדל תוך שנתיים ל-200 מיליארד שקל - לעומת 130 מיליארד שקל כיום - ושענף ניהול התיקים יכול לגדול ב-30%-40%.

"המודל שאני רואה כיום בסיגמא דומה למה שהיה בסולומון שוקי הון. בהתחלה ניהלנו שם 22 מיליון שקל, הצבנו יעד להגיע ל-3 מיליארד שקל - ובסוף הגענו ל-4 מיליארד שקל".

איך תעשו את זה?

"באמצעות רכישות, מיזוגים וצמיחה פנימית. בעזרת התקשרויות עם חברות קטנות שמנהלות קרנות נאמנות נפתח עוד קרנות ונמזג אלינו גופים ופעילויות שיתאימו לנו".

מאיפה יבוא הכסף לרכישות ולפעילות הצמיחה שאתם מתכננים?

"נביא כסף מהבית, גם אני וגם דן גלאי. למשפחת גלאי יש אמצעים כספיים - מאקזיטים שהיא ביצעה בעבר מחוץ לשוק ההון.

"כיום יותר מ-90% מהעובדים של בתי ההשקעות הגדולים עוסקים בשיווק, שימור ותפעול - ורק 10% בהשקעות עצמן. אלה בתי חרושת. בסיגמא זה יהיה הפוך - אנחנו נגדיל את היקף כוח האדם שלנו בתחום ההשקעות".

"לא נשקיע במערכות מסורבלות"

מה עם פעילות גמל רגילה וחיסכון ארוך טווח?

"לא ניכנס לפעילות של קופות גמל. צריך בשביל זה מערכות תפעול גדולות ויקרות. בנוסף, עיקר הצמיחה תהיה בקרנות הנאמנות ובתיקים המנוהלים, לא בענף החיסכון ארוך הטווח. כל הרפורמות האחרונות שנעשו בתחום החיסכון ארוך הטווח - כמו הסדר פנסיה-חובה נועדו להגן על השכבות הנמוכות, ולא מזה תגיע הצמיחה הגדולה".

בית השקעות קטן יכול לעמוד בהוצאות הרגולציה כיום?

"בתי השקעות קטנים סובלים מכיוון שהם מתעסקים גם בתפעול. זה מה שמכביד עליהם ומאלץ רבים להתמזג או למכור. זה צריך להיות כמו בארה"ב - שם יש גופים גדולים שמתפעלים את הכל ובתי ההשקעות מתעסקים רק בהשקעות עצמן. ככה ינהג סיגמא. הוא לא ישקיע במערכות ענק שיסרבלו ויקשו עליו.

"בשנה האחרונה כל בתי ההשקעות הבינוניים נעלמו או נהפכו לגדולים באמצעות מיזוגים ורכישות. התהליך כיום דומה לזה שהיה לפני עשר שנים. אז היו בישראל כ-200 בתי השקעות קטנים, ומתוכם צמחו ושרדו רק חמישה בתי השקעות. אני רואה את סיגמא בין החמישה שישרדו ויגדלו מכל אלה שיש היום. אני מקווה שתוך שנתיים נצליח להוביל את סיגמא למשהו גדול".

את ההתרחקות מחיסכון פנסיוני ארוך טווח עטר מסייג מכיוון אחד.

"לפעילות ה-IRA (קופת גמל בניהול אישי) המתוכננת להיכנס בקרוב יש פוטנציאל ענק של 170 מיליארד שקל שיכולים להגיע למנהלי התיקים. מתוך זה אני צופה שכ-20 מיליארד יגיעו בפועל לניהול אישי אצלם. אנחנו רוצים להיות שם. צריך להבין שהשוק משנה כיום את פניו. הגופים הגדולים ייקחו חלק גדול מהכסף שייכנס וגם כמה בינוניים שיצליחו לגדול, אנחנו מקווים להיות ביניהם.

"במארס 2010 הכל יהיה ברור"

מהו ההבדל בין החוויה של עבודה במקום ענק כמו פריזמה לחוויה של מקום קטן כמו סיגמא?

"יש רעב בעיניים של האנשים בסיגמא - זה מאתגר. את דן גלאי אני מכיר תקופה ארוכה, והסתדרתי איתו טוב מאוד. כעת הכרתי גם את הבן שלו, אורי גלאי. כיף לעבוד איתם. כאן העבודה הרבה יותר רגועה. העבודה בפריזמה היתה רכבת הרים שאתה עולה עליה ביום ראשון ב-7:00 ויורד ממנה ביום שישי בצהריים. עבדנו קשה כל יום עד 22:00".

מה יקרה לדעתך ב-2010? מה לדעתך הכיוון כיום בשוק?

"את השומן הגדול כל השווקים עשו ב-2009. האג"ח הקונצרניות נתנו חלק גדול ממנו. הקצב הפתיע אותי. היה תיקון מהיר ואגרסיבי, והשוק הפיננסי מקדים את השוק הריאלי בצורה משמעותית. אני מאמין שאמריקה תדע להסתדר. האמריקאים הגיבו מהר לכל הבעיות שצצו עד היום. הם צימצמו את השימוש בדלק וחתכו במותרות. במקומות מסויימים - במזרח אירופה, למשל - לא ברור כרגע אם ומתי השווקים יחזרו למסלול, אבל באופן כללי המגמה היא למעלה.

"לדעתי בדו"חות השנתיים נראה אמירות חדות יותר ממה שנאמר עד עכשיו בכל מה שקשור למצבן של חלק מהחברות. עד היום הדברים נאמרו בעדינות. נראה שהרבה חברות יגיעו להסדר בימים האחרונים של מארס 2010 (שהם הימים האחרונים שבהם ניתן להגיש את הדו"חות השנתיים, נ"ב וח"ע) אז הכל יהיה יותר ברור.

"הרפורמה בענף הבנייה שראש הממשלה נתניהו מוביל עם שר השיכון אטיאס היא דרמטית, ותשפיע באופן משמעותי - אך זה לא יגיע מיד. ב-1991 הענף הזה היה הקטר של המשק הישראלי, והונע מהיוזמות של אריק שרון, שהיה אז שר הבינוי והשיכון ועל ידי העלייה הגדולה מחבר העמים. גם כעת זה יוביל את הצמיחה במקביל לענף ההיי-טק".

מה יקרה בשוק הסולידי?

"יש לי כלל ברזל - אני לא משקיע לטווח ארוך באג"ח שהתשואה שלהן נמוכה. באג"ח הממשלתיות התשואה כיום נמוכה ממש, ואין מה להשקיע שם לטווח ארוך - בפרט כשצפויה עלייה בריבית. אותי מעניינות אג"ח עם מרווח של 3%-4% מעל הריבית שבאג"ח הממשלתיות. אם אני משקיע לטווח ארוך באג"ח כאלה אני מוכן להתפשר על איגרות שהיתה בהן הורדת דירוג".



letters@themarker.com