האם במקרה הסדר הסדרה הזולה תמיד עדיפה?

שלום חברים,

לא פעם עולה השאלה איזה סדרה עדיפה מתוך מספר סדרות של חברה ,לאחרונה יש לא מעטים הנוקטים בדעה שהסדרה הזולה ביותר היא העדיפה משום שבמידה ונגיע לצורך בהסדר, הרי שכל הסדרות תהיינה זהות ולפיכך מי שקנה סדרה זולה יותר ירוויח יותר (או יפסיד פחות).

ברצוני להעלות ספק לגבי תפיסה זו, ואני מוצא לנכון להעלות זאת כנושא (אף שערערתי על תפיסה זו בקצרה לאחרונה במסגרת 2 תשובות שכתבתי בפורום).

כמובן שאנו מתייחסים לסדרות שונות שהביטחונות שבהן שווים, או ליתר דיוק שכולם ללא בטחונות, שהרי במצב בו לחלק מהסדרות יש בטחונות ו/או במצב בו איכות הביטחונות שונה ודאי שלא יהיה איחוד של הסדרות.

התפיסה הנ"ל מתבססת על הסדר סדרות האג"ח של אפריקה, במסגרת הדיונים בין החברה למוסדיים אוחדו כל סדרות האג"ח והייתה נציגות משותפת לכולן (למעט סדרה ט' החריגה) .

לדעתי, אין הדבר מבטיח שכך יהיה בהסדרים בעתיד (באם יהיו וכנראה שעוד יהיו).

לעניות דעתי יש לשקלל בהסדר את המח"מ והתשלום לסדרות הקצרות שפירעונן קרוב צריך להיות גבוה מזה שינתן לארוכות.

אינני יודע מה יהיה ההסדר הסופי באפריקה שהרי התהליך לא הסתיים עדיין (וכידוע אף מסתבך לאחרונה ומעניין מה תהיינה החלטות השופטת המכובדת) , אך אציין שגם במסגרת הסדר אפריקה יש המערערים על ההתייחסות השווה לכל הסדרות וכבר עולות התנגדויות להסדר בשל כך, ואינני מתכוון לסדרה ט (שלדעתי טענות מחזיקיה צודקות). לדוגמא נציגות סדרה כ"ד (סדרה קצרה שהייתה צריכה להיפרע 50% באפריל 2010 + 50% באוקטובר 2010) גם היא מעלה התנגדות להסדר.

לסיכום, אינני בטוח שהשוואת סדרות תתקיים בסופו של תהליך ההסדר באפריקה.
וגם אם כך יקרה באפריקה, אין זה מבטיח ש: "מה שהיה הוא שיהיה".

דעתי האישית בלבד,
שבת שלום.

מתווה ברנע להסדר שפורסם בעבר, לא כלל התייחסות לאורך הסדרה והתייחס לכל הסדרות (למעט ט' שאליה לא התייחס) כשוות בהתחשב בפארי שלהן. ההצעה הזו כזכור "פוצצה".

במתווה של פירוק, החוק קובע שוויון בין הסדרות ע"פ פארי.

לפי איך שהדברים נראים, השופטת הדנה בעניין גורסת שיש הבדל בין מח"מים ואם אפריקה לא תלך לפירוק, נראה שתהיה חשיבות גם לעניין המח"מ. השאלה הנשאלת אם ההבדל יהיה מתמטי (כלומר הרכבת נוסחה לפיצוי ע"פ מח"מ ופארי) או שההבדל יהיה עקרוני. קרי, חלוקה לשתי קבוצות "קצרות" ו"ארוכות" שיקבלו פיצוי על בסיס שונה.

gsk שלום ותודה,
יש אפשרות לפתרונות נוספים, "יצירתיים" יותר או פחות.
דוגמא פשוטה: דחיית כל התשלומים לכל הסדרות במידה שווה.
פתרון שכזה (שלעניות דעתי הוא פתרון ראוי), לא נותן עדיפות לסדרה הזולה.

צירוף מקרים נדיר, להלן כתבה טרייה מביזפורטל:

ברגע האחרון: אפריקה ישראל תגדיל את הפיצוי במזומן לסדרות הקצרות
בתום מו"מ מרתוני שהתנהל במהלך השעות הקטנות של הלילה הושג הסכם פשרה
יוסי פינק ונועם הוד 07:20 | 20.12.09

שעות ספורות לפני פתיחת הדיון בעיניינה של אפריקה (4,284 | % ) ישראל ונציגות אגרות החוב של החברה, הגיעו הצדדים להסכם שקובע, כי יש להגדיל את הפיצוי במזומן למחזיקי האג"ח הקצרות ולהשית את עיקר פריסת החוב על מחזיקי אגרות החוב הארוכות.

על פי ההסכם שהתקבל לאחר מו"מ לילי, מחזיקי אג"ח ט', שמיוצגים ע"י עו"ד גיא גיסין, יקבלו כ-200 מיליון שקלים במזומן ושאר הסדרות, שאמורות להיפרע בשנת 2010, יקבלו תוספת מזומן של 100 מיליון שקלים. בכך תיפתר הבעיה המרכזית בנוגע לאגרות החוב מסדרה ט' שהיו אמורים לקבל 557 מיליון שקל בתחילת חודש נובמבר. את היתרה יקבלו המחזיקים באגרות חוב חדשות לתקופה ארוכה יותר.

אפריקה תצטרך להוסיף עוד 80-60 מיליון שקל לרכיב המזומן שהושג בהסכם המקורי (אשר עמד על 550 מיליון שקל). יש להדגיש כי ההסכם שהתקבל הלילה דורש את אישורם של יתר חברי הנציגות שלא נכחו הלילה בפגישה.
בתוך כך, הבוקר (יום א') בשעה 08:30 ייפתח בבית המשפט המחוזי בת"א הדיון השני בעניין הסדר החוב של אפריקה ישראל.

נזכיר, כי ב-2 בדצמבר התקיים בבית המשפט דיון באשר לסוגיית היותה של אפריקה חברה חדלת פירעון. מחזיקי אג"ח ט' (באותו הזמן הנציגות הנפרדת היחידה, עד שבשבוע החולף מינו גם מחזיקי אג"ח כ"ד נציגות נפרדת) טענו כי החברה היא איננה חדלת פירעון ולכן צריכה להמשיך לשלם את התחיבויותיה כמתוכנן. נציגי אפריקה טענו כי ללא הסדר חוב, החברה לא תוכל להמשיך להתקיים. משהצדדים לא הצליחו להתקרב ולו במעט בעמדותיהם, החליטה השופטת אלשייך לסיים את הדיון ולדחות את ההכרעה ל-20 לדצמבר (יום א')

השופטת אלשייך שלחה את הצדדים לנסות להגיע להסכמות בינהם בכדי שלא תצטרך להינתן הכרעה ע"י בית המשפט. לדבריה של אלשייך, "אינני חוששת מלהכריע אבל ההכרעה לא תוכל להלך על הגבות האפור, היא תהיה או שחור או לבן ואילו הסכמה בין הצדדים יכולה להיות בכל תחום, בכל דרך ובכל צבע".

עיקר המחלוקת היא סביב התשלום המזומן אותו אפריקה אמורה לשלם במיידית כחלק מההסדר עליו חזתמה עם הנציגות הגדולה. מדובר בסכום של 550 מליון שקלים. לפי ההסדר עם הנציגות המשותפת, כל סידרה מבין 13 הסדרות תקבל מנה שווה מהסכום, כלומר כ-7.5%. מחזיקי הסדרות הקצרות טוענות כי לא יכול להיות שמחזיקי אג"ח שאמור להיפרע ב-2018 יקבלו כבר עכשיו חלק מהכסף (סוג של בונוס) וזאת בזמן שמחזיקי אג"ח שאמור כבר היה להיפרע רואים רק חלק אפסי מהסכום.

מעבר לכך, דרשו הסדרות הקצרות כי באשר למרכיב האג"ח בהסדר (2 סדרות של 3.5 מיליארד שקלים יחדיו) הן יקבלו בעיקר את הסדרות בעלות המח"מ הקצר יותר ורק מעט מהסדרות הארוכות.

מתוך דבריו של מנכ"ל הקרנות של רוטשילד, (הדברים נאמרו בדיעבד):

"ההסדר החדש של אפריקה מתקן עיוות גדול שהיה בהסכם המקורי", אומר נויברגר באשר להסדר החוב באפריקה. בבית ההשקעות רואים בחיוב את הסכם הפשרה שהושג, אשר מהווה תיקון מסויים להסדר הקודם בו לא הייתה העדפה בין סדרות האג"ח השונות. "בהסדר החדש יש תיקון חלקי של העיוות".

הפוקוס כעת על אפריקה אבל היא לא היחידה.

בשנה האחרונה היו כמה סוגי הסדרים:
א) דחייה של קרן בתמורה לשפור ריבית (צים).
ב) חברה בספק פשיטת רגל (אפריקה)
ג) חברה בפשיטת רגל (אסים א מול ב).

באסים לדוגמא האג"ח סטרייט קיבל המרה טובה יותר בהמרה לאג"ח ארוך ביחס לחברו שקיבל יותר המרה למניות. האג"ח הקצר וגם הסטרייט קיבל עדיפות.
מצד שני ההחלטה תלויה באיזה שער קונים. אם אג"ח סטרייט נסחר ב-40אג והאגרת להמרה ב- 20אג שכל אחד יעשה מראש את החשובים שלו.

אפריקה: כשאג"ח כ"ב נסחר ב-30אג אג"ח י"א נסחר ב-50+אג? האם בשורה התחתונה הפער של י"א הצדיק את המחיר הכמעט כפול? בדיעבד ממש.

מסקנתי היא שאם הפרשי המחיר ביחס לפארי הם גדולים (השוק מתמחר סכנה) קנה את האג"ח בעל היחס הגבוה ביותר בין פארי למחיר האגרת תוך שקלול המח"מ.

מרגע שחברה מבקשת הסדר וכל האג"חים מתיישרים באותו המחיר מכור את הארוך וקנה את הקצר (מקסימום שילמת כפל עמלה).

להבנתי, בחברה שהיא קרובה לחדלות פרעון העדף את האג"ח סטרייט כי בהסדרים האחרונים - הן קבלו הטבה בהמרה לאג"ח ביחס לכמות המניות.

ככלל, מבין "המסוכנות" אני מעדיף אג"ח של חברות גדולות יותר: אפריקה, כלכלית, דלק נדל"ן, טואוור על פני חברות עם חובות של 40-50 מליון.

אני מאמין שאחרי שלבייב חטף מה שחטף רבים לא יבקשו הסדר טרם שיחפשו איך הם נחלצים בכוחות עצמם. ללא הפוקוס שהיה על אפריקה מאוד יתכן שהחברה היתה מצליחה להעביר הסדר הרבה יותר פוגעני (יחס המרה למניות, ריבית אג"ח חדש, בטחונות, המרה חלק בשטרי הון לא צמודים ולא נושאי ריבית, שאר מריעין בישין).

עד אפריקה, היו יותר מדי הסדרים בהם המוסדיים התפשרו מהר מדי (כל מוסדי מחזיק בכמה עשרות מליוני ע.נ וגם הוא רוצה הסדר והביתה). ולכן, בעת הזאת אני מעדיף דלק נדל"ן כ"ה או ה, כלכלית ז,ו,ה,ח על פני הרבה אגרות אחרות שנסחרות סביב ה-70אג.

בתחילת השנה היה גן עדן אמיתי, היום מה שזול - זול מסיבה טובה.
יש לבדוק כל נייר פעם ופעמיים.

jsphs7

האם תוכל לעשות ספציפית את התחשיב שהצעת למטה עבור האגחים של דלק נדלן.

הייתי רוצה להבין בצורה ברורה את התחשיב המוצע: היחס הגבוה ביותר בין פארי למחיר האגרת תוך שקלול המח"מ

תודה, רון

hron שלום ולהלן התחשיב.

אומר את דעתי בנושא והיא מייצגת את דעתי האישית בלבד.

דלק נדל"ן אג"חים (נתונים לקחתי מגלובוס):

כ"ה: מחיר האגרת 68.2אג, פארי 102.2אג, גודל סדרה: כ-571 מליון ע.נ.
יחס מחיר לפארי: 68.2/102.2 = 2/3
ה: מחיר האגרת 63אג, פארי 113.4אג, גודל סדרה: כ- 1142 מליון ע.נ.
יחס מחיר לפארי: 1/1.8 ~ 0.555555.

כ"ה משלמת

ה משלמת עד 2013 ריבית צמודה של 4.8% שנתי ולאחר מכן מתחילה לפרוע עד 2019.
כ"ה ריבית שקלית של 7.3% ומתחילה לפרוע קרן ב- 2011 וב-2012 .

אני לא רוצה להציג את התשואה השנתית.

כעת, האם אתה מאמין "שתשובה ישלם?" , אם כן, קח את כ"ה מקסימום מכור אותה בסמוך לפרעונה וקנה בפחות את ה כשאני מאמין שאם תהיה וודאות ב- 2011 שתשובה ישלם 50% קרן ומחירה חייב להיות סביב 95אג +.

אם אתה מאמין שיהיה הסדר? איזה הסדר? האם דחיה? האם המרה בהון? היחס של 0.555 בין הפארי לבין מחיר האגרת לדעתי מייצג כי גם במקרה של הסדר אני לא נראה לי שההסדר "יאכל" למשקיע יותר מ-20% וכך שיש שם מקום לרווח יפה.

הכל ציפיות לגבי העתיד.

כשמחיר האגרת כ"ה ~ ה אני מעדיף את הקצרה חרף ה- הצמדה המובנת ב-ה.

זו דעתי בלבד.