משבר הנדל"ן המסחרי בארה"ב עלול להתפשט ב-2025

בשנים 2020-2022, הזרים הפדרל רזרב לשוק הנדל"ן מעל טריליון ורבע דולר, ועכשיו מגיע זמן החשבון • אם הפד לא יפעל להורדת הריבית לטווח ארוך והריבית על המשכנתאות לא תשתנה משמעותית, מחירי הנדל"ן יצנחו • זה נכון במיוחד לגבי פרויקטים חדשים או כאלה הסובלים ממינוף גבוה, מעגלי הפינות והמתעלמים מניהול סיכונים, שרכשו בשנים העליזות של ריבית אפס ומשכנתאות בעלות של מתחת ל–3%
בשנים 2020-2022 הזרים הפדרל רזרב לשוק הנדל"ן סכומי עתק, מעל טריליון ורבע דולר, בדמות רכישת אג"ח מגובות משכנתאות. בתגובה שיעור הריבית למשכנתאות קבועות ל-30 שנה צנח אל מתחת לקו ההיסטורי של 3%. מכאן התרחיש היה פשוט: היצע הכסף למוצר - בניית בתים - עלה דרמטית, והיצע המוצר גדל בקצב קטן בהרבה, והתוצאה המתחייבת היא עלייה במחיר. מחיר הבית החציוני בארה"ב עלה בכ-46%. באותן השנים הריבית הייתה זולה ביותר, והיצע הכסף גדול מאוד, ובהן נזרעו זרעי הפורענות שעתה מתחילים לתת פירות.
רוב עסקאות הנדל"ן להשקעה נעשות במינוף גדול, טיפוסית בין 60% ל-80%. הריבית על האשראי אמורה להיות משולמת מהתמורה שמגיעה מהשכרת הנכס. רוב העסקאות הפרטיות לצורכי מגורים נושאות ריבית קבועה ל-30 שנה, ומנגד לנכסים בעיסקאות מסחריות-השקעתיות הריבית בדרך כלל משתנה, או שההלוואות הן לטווח קצר בהרבה, והריבית משתנה במועד חידושן. הסיכון שבשינוי חד בריבית הוא סיכון שממנו התעלמו אז משקיעים רבים. אך זו לא הייתה הבעיה היחידה.
אור שי, מנהל שותף בקרן הנדל"ן פלקס קפיטל גרופ, מפרט כי "בניגוד לישראל ואף לאירופה, בארה"ב יש עלות משמעותית הכרוכה בבעלות על נדל"ן ותחזוקתו. על כל נכס מוטל מס רכוש קבוע - במדינות שהן חביבות המשקיעים הוא נע בין 1.5% ועד 1.9% מהערך השמאי של הנכס. בנוסף במדינות רבות מוטלים על הנכס תשלומים נוספים, ויש גם הוצאות ביטוח ותחזוקה ישירות ועקיפות. כל אלה עשויים להגיע עד כדי 40% ואף 50% מההכנסות מהנכס". לכן, הוא אומר, מקובל לדבר באמריקה על רווח תפעולי נקי - קרי התשואה נטו על הנכס.


נכסי ליבה מול נכסים אופורטוניסטיים
ובכלל, לא כל הנכסים נולדו שווים. שי, בעל תואר בכלכלה מאוניברסיטת ברקלי, מסביר: "מקובל בעולם השקעות הנדל"ן לחלק את סוגי הנכסים וההשקעות לארבע קטגוריות, על בסיס רמת הסיכון. בקצה המסוכן ביותר נמצאים נכסים המכונים 'אופורטוניסטיים', נכסים יזמיים באופיים. בקצה השני ,הבטוח ביותר, מצויים נכסים קיימים עם שוכרים בעלי דירוג אשראי גבוה ותזרים בטוח למדי, הם מכונים נכסי ליבה (CORE). המשקיעים בנכסים מסוג זה דומים למשקיעים באג"ח להמרה מסוג AAA; ההנחה היא שתזרים המזומנים מנכס אמור להתנהג כמו קופון של אג"ח, והסיכון בנכס יגדיר את רמת הריבית".
בנכסי קור, התשואה אמורה להיות מעט מעל לריבית המשולמת על איגרות החוב להמרה מהסוג הטוב ביותר. כך עומדת היום הריבית על אג"ח להמרה מסוג AAA על כ-3.75%. ברבעון השלישי של 2024, התשואה (מכונה קאפ רייט) נטו (לאחר כל ההוצאות, אך לפני ניכוי הוצאות מימון) על יחידות מולטיפמילי מסוג קור עמדה על כ-5%. כך לפי CBRE, החברה הגדולה לדטא בשוק הנדל"ן. לעומת זאת התשואה בנכס מהקצה השני, מסוג 'אופורטוניסטי', לא מתקרבת לכך, שהרי אם כן, היו המשקיעים חשופים לסיכונים כבדים. נכס מסוג זה מצוי בדרך כלל בשלב היזמות ולכן באופן טבעי אין אין ודאות ביחס לעלויות הסופיות שלו או להכנסות האמיתיות שהוא עשוי להניב. וממילא ההנחות ביחס לתזרים ההכנסות וההוצאות עלולות להשתבש במידה ניכרת. השקעה בנכס כזה חייבת אפוא להניב תשואה גבוהה בהרבה, ממש כמו אג"ח שהנפיקה חברה שעדיין אין לה מוצר הנמכר בשוק".


הבנייה והביטוח מתייקרים, השכ"ד פחות
בפיניקס, אריזונה, יעד פופולרי בקרב משקיעים, ישנה דוגמא לסיכונים כאלה. בין 2020 ל-2023 עלו מחירי תשומות הבנייה בפיניקס בכמעט 50%, ועלות ביטוחי הבתים באריזונה התייקרו בכ-62%. לעומת זאת, שכר הדירה החציוני עלה בין 2019 ל-2024 רק בכ-16%. אם למשל 75% מעלות הרכישה, הבנייה או השיפוץ מומנה באשראי, ואם הריבית על אשראי זה עומדת על ממוצע הריבית להלוואות בנייה (כ-11%) או למשכנתאות (כ-7%), הסיכוי שהשכירות נטו עבור הנכס תממן את עלות החוב, נמוך ביותר. לא יפלא כי לפני כמה שבועות חברה בפיניקס המבוססת על מימון המונים רכשה ישירות מהמלווה 123 יחידות דיור מולטי פמילי שנלקחו בחזרה מהבעלים הקודם בגין אי עמידה בחוב. הנכסים נרכשו בהנחה של 30%, ששיקפה, כך מתברר, מחיר נכון יותר לנכס.
הנדל"ן ייחודי בכך שברוב העיסקאות בו נעשה שימוש כבד באשראי. מכיוון שכך, לשינויים בריבית יש השפעה ישירה על מחיר הנכס ביותר מדרך אחת, לרבות תקרת הערך. אצל הרוכש הפרטי, המפתח הוא בהחזר החודשי (פחות הוצאה על ריבית מיתרגמת ליותר קרן זמינה לצורך הרכישה). אצל המשקיע, מחיר הרכישה ישפיע על התשואה נטו. הואיל וזו חייבת להיות גבוהה מזו המשולמת באג"ח המגביל ברמת הסיכון (שלא לאמר עלות המימון במקרה ויש כזה), הרי שעלייה בריבית בהכרח תקטין את ערך הנכס.
לעתים טועים משקיעים בלתי מקצועיים להאמין כי את מה שהם מפסידים בהכנסה השוטפת הם ישלימו בעליית מחיר הנכס. אך תרגום המחשבה הזו למציאות הוא ששיעור התשואה, הקאפ רייט, יירד בעתיד עוד יותר. קרי הרוכש החדש יסכים לתשואות עוד יותר נמוכות מאלו הגורמות למשקיע הנוכחי הפסדים היום. אמונה זו הגיונית כמו להניח כי בסביבה של ריבית עולה, מחיר אג"ח בשוק יעלה, והתשואה לפדיון עליה תרד. המציאות כמובן הפוכה לגמרי: עליית מחירים עתידית של הנכס המתואר אפשרית רק אם הקאפ-רייט, התשואות, יעלו. מצב זה ייתכן רק בשני תרחישים: אם הריביות לטווח ארוך על האג"ח הממשלתי יירדו, או אם שכר הדירה יעלה משמעותית.
כאן יש לשים לב לנקודה חשובה. אף שבשנת 2024 ירדה הריבית הבסיסית של הפד (FFR) מ-5.5% ל-4.25%, הריבית על משכנתאות ל-30 שנה דווקא עלתה בכרבע אחוז, לכ-7% בממוצע ארצי. זאת כי הריבית על המשכנתאות נגזרת מהתשואה על הריבית לאג"ח לטווח ארוך, ולא לטווח קצר שמקורה ב-FFR. ואכן, הריבית על האג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים, הנחשבת לבסיס הריבית לטווח ארוך, עלתה בשנת 2024 ב-0.71%, וזו על האג"ח ל-30 שנה עלתה ב-0.77%.
הסיבה העיקרית לעליות הללו היא העובדה שהאינפלציה טרם נכבשה, ויש חשש שהיא תשוב ותתפרץ נוכח מדיניות הממשל החדש בתחומי הסחר והעבודה, קרי המכסים המתוכננים וגירוש עובדים בלתי חוקיים. בנובמבר עלה מדד המחירים לצרכן כדי 0.3%, ושיעור האינפלציה הרשמית ל-12 החודשים שחלפו עמד על 2.7%. מדד היצרנים PPI, הנותן פרספקטיבה מסוימת לעתיד, עלה אף יותר. בחודש נובמבר הוא התייקר ב-0.4%. ומדד הליבה של היצרנים הצביע על אינפלציה שנתית של 3.4%. המדדים מצביעים אפוא על אינפלציה של כ-3%, וזאת בשעה שבשנה הקרובה הממשלה הפדרלית תצטרך למחזר מעל 7 טריליון דולר חוב - כך על פי ניתוח של הכלכלן הראשי של קבוצת ניהול הנכסים אפולו - וזאת בנוסף למימון גירעון שוטף של כ-2 טריליון דולר.
הפדרל ריזרב הוא הגוף היחידי שיכול לייצר כסף יש מאין ללא עלות, לקנות בו את החוב הממשלתי במחיר נמוך, וכך להשפיע על מחירו ועל הריבית לטווח ארוך במשק כולו. אך הפד דווקא מוכר חוב כזה. בשנת 2024 צמצם הפד את מאזנו בכ-900 מיליארד דולר, בנוסף לטריליון דולר שצומצמו ב-2023. מגמה זו אינה צפויה להשתנות אלא אם יחול משבר נרחב. על פי הכרזת הפד ממאי 2024, הוא ימשיך בהקטנת המאזן ואי חידוש רכישת אג"ח ממשלתיות המגיעות לפדיון, בקצב של 25 מיליארד דולר לחודש.


שוק הנדל"ן בארה"ב נכנס לו להקפאה
חיבור האינפלציה, החוב ומדיניות הצמצום של הפד מצביעים בבירור כי בהיעדר משבר דרמטי, שום הקלה בשיעור הריבית לטווח ארוך אינה צפויה בשנה הקרובה. נוכח זאת, קשה לראות איך יירדו משמעותית שיעורי הריבית על המשכנתאות בשנת 2025. בינתיים שוק הנדל"ן האמריקאי נקלע למצוקה גדלה והולכת. את המשבר מוביל הנדל"ן המסחרי, שם שיעור ההלוואות שבחדלות פירעון הוא בשיא. בדו"ח הפדרל רזרב מנובמבר 2024 נכתב: "שיעור חדלות הפירעון בסקטור הנדל"ן המסחרי טיפס לרמה הגבוהה ביותר מאז 2014… בבנקים הגדולים שיעור חדלות הפירעון על הלוואות לבנייני משרדים גדל כדי 11% ברבעון השני של 2024". גם בסקטור המולטי פמילי ניכר גידול מתמשך בחדלויות הפירעון, אך המספרים המוחלטים עדיין אינם בהיקפים כאלה. קריסות דרמטיות כבר התרחשו: יזם גדול בעיר סיאטל שבמדינת וושינגטון, למשל, הכריז על חדלות פירעון בגין חוב של 240 מיליון דולר, והחזיר למלווים שני בנייני משרדים מפוארים בעיר. בפורטלנד, אורגון נמכר בניין משרדים מרכזי בהנחה של 87% על מחיר רכישתו בשנת 2019.
הריבית למשכנתאות נותרת תקועה באזור 7%, אך מוכרים רבים מסרבים להתאים את המחירים המבוקשים. כך מלאי הבתים שלא נמכרים הולך וגדל. על פי סקר שפרסמה חברת הנדל"ן רילטור.קום בנובמבר, מלאי הבתים המוצעים למכירה גדל בכ-26% לעומת לפני שנה, ההיצע הגבוה ביותר מאז 2019. אחוז הבתים הבלתי מכורים עומד על 22.5% - סימן מובהק לחוסר איזון בין דרישת המוכרים ונכונות או יכולת הקונים לשלם. שוק הנדל"ן בארה"ב נכנס להקפאה, בשעה שעוד ועוד בתים שהליך בנייתם החל בשנות הגאות של 2021 ו-2022 מגיעים לשוק. בארגון הארצי של הבונים בארה"ב מעריכים כי מספר הבתים החדשים שהגיעו לשוק ב-2024 גדל ב 4.7% לעומת השנה שקדמה, והמספרים אינם צפויים להתכווץ השנה. כך הבתים החדשים, על פי מחקר של חברת הנדל"ן רדפין, היו כ-28% מהבתים הנמכרים ב-2024, לעומת 19% בלבד בשנת 2019.
2025 תהיה, אם ככה, שנת מבחן. אם הפד לא יפעל להורדת הריבית לטווח ארוך באמצעות חידוש ההרחבה הכמותית, והריבית על המשכנתאות לא תשתנה משמעותית, יש להעריך כי תגיע התאמת מחיר של ממש, שעה שעוד ועוד מוכרים נאלצים להתאים עצמם למציאות החדשה. ירידה כזו של מחירי הנדל"ן עלולה להרחיב את המשבר גם אצל חלק מהמשקיעים. כך המשבר, שברובו מרוכז כעת בשוק הנדל"ן המסחרי, יתפשט גם לנדל"ן למגורים. זה נכון במיוחד לגבי פרויקטים חדשים, או כאלה הסובלים ממינוף גבוה. שעה שמשבר כ זה ילך ויתפתח תתברר שוב האמת שבאימרתו הידועה וורן באפט על השפל שחושף מי שחה בלי בגדים. הפעם השוחים יהיו בעלי החישובים הנדיבים לגבי הוצאות והכנסות, מעגלי הפינות, והמתעלמים מניהול סיכונים, שנעשו בשנים העליזות של ריבית אפס ומשכנתאות בעלות של מתחת ל-3%.

מקור