בין אג”ח למניות - COCO

המשבר הפיננסי העולמי בשנת 2008 חשף את הצורך בפתרונות שיסייעו לבנקים להתמודד טוב יותר עם הפסדים עתידיים ולחזק את יציבותם. בעיצומו של המשבר נאלצו ממשלות לחלץ בנקים באמצעות הזרמת כספים על חשבון משלמי המיסים. כחלק מהפקת הלקחים מהמשבר פותחו איגרות החוב המוכרות לנו בשם Coco (Contingent Convertible Bonds). מכשירים אלו נועדו לשמש ככרית ספיגה להפסדים של הבנקים בעתות משבר, ובכך לתרום לחוסנה של המערכת הבנקאית כולה.


https://content.tase.co.il/media/md4...602&height=405


אג"ח CoCo הן למעשה סוג של אג"ח היברידיות, המשלבות מאפיינים הן של חוב והן של הון. קיימים שני סוגים עיקריים של מנגנונים לספיגת הפסדים בעת אירוע:


המרה של החוב למניות הבנק (כמובן שבעת אירוע קיצון תחול ירידה חדה בשווי המניות)
מחיקת חוב (Write-Down) - במקרה של אירוע חלק מהחוב או כולו נמחק, מה שמקל על הבנק ומאפשר לו לצלוח את המשבר ביתר קלות.
מה מוגדר אירוע לצורך הפעלת המנגנון?


ירידה של הון הליבה של הבנק מתחת לסף שנקבע מראש (לדוגמה 5%)
במקרה שהמפקח על הבנקים הורה כי יש חשש ליציבות הבנק לאור הידרדרות חמורה במצבו (הגדרה מעומעמת המכניסה אי ודאות לאג"ח)
כדי לגרום למשקיעים לקבל עליהם את תוספת הסיכון האג"ח CoCo צריך לספק תוספת תשואה בהשוואה לאג"ח קונצרניות רגילות. יחד עם זאת, חשוב להדגיש כי אג"ח CoCo אינן מתאימות לכל משקיע, ויש לשקול בקפידה את רמת הסיכון האישית והתאמתה למכשיר זה לפני ההשקעה.


בישראל, ישנן כיום 24 סדרות מסוג COCO בשווי כולל של כ-21.6 מיליארד ש"ח.


שוק אג"ח CoCo עבר שינויים משמעותיים בשנים האחרונות. עד לאחרונה, המינימום שנדרש לרכישת אג"ח אלו היה כ-50,000 ש”ח מתוך רצון של הרגולטור להגן על המשקיעים (לא ברור, הרי מניות ברמת סיכון גבוהה משמעותית ניתן היה לרכוש כמעט ללא סכום מינימום). סכום הכניסה הגבוה הקשה על הנגשתן לציבור הרחב. אולם, בעקבות ביטול המגבלה וקביעת גודל פקודה מינימלי נמוך יותר, נפתחה הדלת בפני משקיעים רבים יותר להיחשף לאפיק השקעה זה. השינוי הרגולטורי הביא לעלייה מרשימה במחזורי המסחר של אג"ח CoCo, פי 3 בתוך שבועיים בלבד ביחס ל-90 ימי המסחר הקודמים.


מגמה נוספת הצפויה להגביר את האטרקטיביות של אג"ח CoCo היא הכללתן במדדי האג"ח השונים. צעד זה עשוי להוביל לעלייה נוספת בביקוש לאג"ח אלו, שכן מוצרי השקעה העוקבים אחרי המדדים יהיו מחויבים להחזיק בהן. הדירוג הממוצע הגבוה (AA-) של אג"ח CoCo בישראל מהווה גם הוא גורם חיובי שעשוי להשפיע על הכללתן במדדים.


המערכת הבנקאית בישראל ידועה ביציבותה ובעמידותה אל מול משברים פיננסיים. הפיקוח הצמוד של בנק ישראל והגישה השמרנית של הבנקים עצמם תורמים רבות לחוסנה של המערכת. גורמים אלו מהווים בסיס איתן למכשירי השקעה אלו ולאמון המשקיעים באג"ח CoCo של הבנקים הישראליים. לא צריך ללכת רחוק כדי להיזכר שגם בנקים יכולים להגיע למצב של חדלות פירעון. לפני כשנה בנק סיליקון ואלי נכנס לקשיים. הסיבות המרכזיות היו עליית הריבית האגרסיבית ומחסור בנזילות שגרמו לסטארטפים רבים שהתקשו לגייס כספים באותה עת למשוך כסף מהבנק לטובת מימון המשך פעילותם. הבנקים מחזיקים במאזנם ניירות ערך המוגדרים כמוחזקים לפדיון, ניירות אלו נרשמים במאזן בצד הנכסים כאשר במידה וישנה ירידה בשווי הנכס היא נרשמת רק אם הבנק מממש את ההחזקות. במקרה של סיליקון ואלי לאור הביקושים הרבים למשיכת כספים הוא היה חייב למכור את אותם אג"חים ועקב עליית הריבית שהורידה את ערכם הבנק רשם הפסדים משמעותיים, איבד את כל הונו העצמי והגיע לחדלות פירעון. הסיבה המרכזית למצב זה הייתה שניירות הערך המוחזקים לפדיון עלו בעשרות מונים על ההשקעות הנזילות של הבנק. אם נשווה לתיק המוחזק לפדיון של בנק הפועלים נגלה שהוא קטן משמעותית מנכסים נזילים אחרים של הבנק, כך שהבנקים בישראל מחזיקים מאזן שמרן יותר באופן יחסי לעומת חלק מהבנקים בעולם.


כאמור, אגח CoCo מכיל בתוכו מרכיב סיכון נוסף ועל כן אם נשווה בין סדרות אגח במח"מים דומים של אותו בנק נקבל את הסיכון שהמשקיעים מתמחרים להתממשות הסיכון של אירוע קיצון בבנק.


להלן גרף התפתחות ההפרש בין מרווחי הסיכון של אג"ח בכיר של הבנק לעומת מרווחי הסיכון של אג"ח מסוג CoCo:


https://content.tase.co.il/media/oj5...602&height=316
https://content.tase.co.il/media/m5q...602&height=308


ניתן לראות כי במקביל לצמצום המרווחים באפיק הקונצרני עליו דיברנו בכתבות קודמות גם בתמחור הסיכון העודף של האג"ח מסוג CoCo אל מול החוב הבכיר חלה ירידה במרווחים. למרות הסיבות שהזכרנו לירידת מרווחים (ביטול מינימום, כניסה למדדים וכו) היינו מצפים לאור העלייה המשמעותית בסיכון הגיאו-פוליטי והביטחוני בישראל לראות את המרווח בין החוב הבכיר לחוב הנחות עולה ומתמחר סיכון מהותי יותר.


לסיכום, אג"ח CoCo מהוות תוספת חשובה ומשמעותית לשוק החוב בישראל ולמבנה ההון של הבנקים. המאפיינים הייחודיים של אג"ח אלו, הכוללים מנגנונים לספיגת הפסדים וחיזוק הלימות ההון, תורמים לחיזוק יציבותה של המערכת הבנקאית כולה. בו בזמן, אג"ח CoCo מציעות למשקיעים אפשרות לתשואות עודפות תוך ניהול מושכל של הסיכונים.


הצעדים הרגולטוריים שננקטו לאחרונה, ובראשם ביטול יחידת המסחר המינימלית, פתחו את הדלת בפני ציבור רחב יותר של משקיעים להיחשף לאג"ח CoCo. בשילוב עם המגמה הצפויה של הכללת אג"ח אלו במדדי האג"ח, נראה כי שוק אג"ח CoCo בישראל צפוי להמשיך ולהתפתח בשנים הקרובות. התפתחות זו תתרום לגיוון אפיקי ההשקעה הזמינים למשקיעים, תוך שמירה על יציבות ואיתנות של המערכת הבנקאית


הבורסה