ניתוח רציו

רציו בעיקרה היא שותפות המחזיקה ב-15% ממאגר הגז לוויתן, מעבר לכך, יש לה רישיונות חיפוש נפט שונים וזניחים. בנוסף, יש לה החזקה בעלת שם מבלבל בחברת בת קטנה, הנקראת רציו פטרוליום, שעוסקת בחיפושי נפט מחוץ לישראל.
מאגר לוויתן הוא מאגר הגז הישראלי הגדול ביותר, ממוקם כ-120 ק"מ מערבית לחיפה. המאגר מוחזק ע"י שברון (כ-40%), ביחד עם ניו מד (כ-45%) ורציו (כאמור 15%). התגלו בו כ-22 TCF (טריליון קיוביק פיט) של גז.

תגלית מאגר תמר יחד עם לוויתן, מכילות יותר גז ממה שישראל צפויה להשתמש בעשורים הקרובים. מאגר תמר, המאגר הגדול הראשון שהתגלה, מיועד לספק את צרכיה האנרגטיים של ישראל לשנים הבאות. מאגר לוויתן, לעומת זאת, פונה יותר ליצוא. לקוחותיו הגדולים הם NEPCO, חברת הגז הירדנית, ובלו אושן, שבעבר נקראה דולפינוס. בלו אושן, היא חברת הגז המצרית, שפועלת להעביר את הגז של לוויתן, לשני מתקני ההנזלה של הגז במצרים דאמייטה ואידקו.לאחר שהגז הופך לנוזל הוא משונע לאירופאים, המשוועים לגז שאינו רוסי.

השווי הכלכלי של רציו
אחד הכלים הטובים ביותר שעומדים לרשות האנליסטים, הוא דו"ח עתודות, שמפרסמות חברות הגז הישראליות. דו"ח העתודות הוא תחזית רווח והפסד של כל שותפות, הכולל את תחזית ההכנסות ממאגר הגז לפי החוזים עליהם חתמה, את עלויות ההפקה אותן היא התחייבה לשלם למפעילת המאגר (שברון במקרה של לוויתן), את סך התמלוגים, את ההיטלים והמיסים אותן היא חייבת לשלם. כך מתקבל התזרים הצפוי הנובע לחברה מהחזקתה במאגר. אצל רציו מדובר בחיים קלים עבור האנליסט, שכן החברה מחזיקה (15%) במאגר לוויתן בלבד, כל השאר אצל רציו זניח.

ההבדל בין מאגר תמר ללוויתן - מחלקת המחקר של אקורד, בוחנת את התחזיות שנתנו שותפויות הגז הישראליות, להכנסות ותזרימים ממאגרי הגז ומשווה אותן למה שנרשם בפועל. חשוב לנו לבחון לאורך שנים כיצד התממשו התחזיות בפועל וכך להבין כיצד להתייחס לסיכויי התחזיות האחרונות להתממש בעתיד. בבחינה של מאגר תמר, ניתן לראות זהות בין התחזיות לבין ההתממשות (מלבד שינויים במחירי המכירה, שנובעים מפרמטרים משתנים). במאגר לוויתן, לעומת זאת, אנחנו חוזים בתופעה שמחזקת משמעותית את השווי הכלכלי של החברה - החברה נוטה לבצע טוב יותר ממה שחזתה.

הטבלה מלמדת שמאגר לוויתן בפועל, טוב יותר, באופן מהותי, ממה שחזו עבורו ב-2019. יש לשים לב, שבשנים 2021 ו-2022, המאגר הפיק כמעט פי 2 ממה שחשבו שיפיק ב-2019. היכולת להגדיל את ההפקה אינה אינסופית, בסוף יש צנרת או מגבלת נקודות הפקה, ההופכות לצוואר בקבוק לפרויקט כולו. לכן היכולת להכות בצורה כ"כ ברורה את תחזיות העבר היא פנטסטית.

מאגר לוויתן מתכנן להגדיל את כמות הגז המופק בשנה מ-12 BCM ל-14 BCM ובהמשך ל-24 BCM בשנה. מדובר ב-Game Changer, שכן נניח שמאגר גז מסוים אמור לפעול 40 שנה, הרי שהכפלת הגז המופק ממנו וקיצור תקופת פעילותו, מעלים בצורה משמעותית את השווי שלו, הכל בגלל ריביות שיעורי ההיוון.

היוון התזרים - היוון זוהי פעולה שנותנת שווי נוכחי לתזרים כספי שאמור להתקבל בעתיד. 100 שקלים שנקבל היום אינם שקולים ל-100 שקלים שנקבל עוד שנה ובוודאי שאינם שקולים ל-100 שקלים שנקבל בעוד 100 שנה. בעולם הפקות הגז, נהוג להוון בשיעור של 10%, מאיפה מגיע המספר הזה? הוא נובע מכך שנכס חסר סיכון מניב תשואה של 4%-5%, אז צפוי שנכסים אחרים יהיו בתשואה גבוהה יותר שמגלמת סיכונים וגם תרחיש שפתאום יהיה נס ותומצא טכנולוגיה תחליפית לגז.

כדי להמחיש נבחן את דוח העתודות האחרון (ממרץ 22) ובו התחזיות של רציו לתזרים בניכוי עלויות, היטלים ומיסים ממאגר לוויתן. נבחן, מה הצפי לתזרים בעתיד, ומה שוויו הכלכלי להיום בהנחת היוון ב 10%.

ניתן לראות כי לשיעור ההיוון יש השפעה גדולה ככל שהתזרים מתקבל בשנים מאוחרות יותר. אם סוכמים את התזרים לאחר עלויות מיסים והיטלים של רציו עד לשנת 2064 (שנת סיום הפעילות המקורית של מאגר לוויתן), מגיעים ל-4.4 מיליארד דולר. אם בוחנים את אותו תזרים עבור כל השנים במצטבר, שהוא מהוון ב-10%, מגיעים ל-1.5 מיליארד דולר באופן לא מפתיע אותו המספר 1.5 מיליארד דולר עבור פעילותה של רציו, בניכוי החוב הפיננסי של כ-600 מיליון דולר מביא את השווי הכלכלי של רציו, ממש קרוב לשווי השוק הנוכחי שלה, שעומד על כ-900 מיליון דולר, מה שאומר שההשקעה ברציו אמורה להניב 10% בשנה.

אם כך, מדוע רציו מעניינת?
קיימים המון גורמים שמשפיעים על תחום הגז. אבל, כאן נתייחס רק להשפעת הריבית, וליתר דיוק לאפשרות הצפת ערך הנובעת מירידת הריבית אשר משתלבת באופן מושלם בתוכניות האסטרטגיות של החברה.
מבחינה אסטרטגית, רציו מתכננת הרחבה משמעותית בתפוקה שלה. בשלב ראשון, התפוקה תגדל ל-14 BCM ולאחר מכן, ל-24 BCM. הגדלת התפוקה תאפשר לבעלי המאגר, לנצל את האוצר הטבעי שהתגלה מהר יותר, במיוחד כאשר מאגר זה, בניגוד לתמר, מיועד לייצוא. לאחר שראינו את ההשפעה הכלכלית של ההיוון על השנים המאוחרות, הרי שקיצור חיי המאגר והאצה במכירת תכולתו, תאפשר לקצץ את הנזק שיוצר אפקט ההיוון. לאור המחסור בספקי גז, שאינם חברים בציר הרשע, אנחנו אופטימיים לגבי האפשרות למכור את תכולת המאגר מהר ממה שציפו בעבר.

במקביל, העולם נכנס לתהליך של הפחתת ריבית, דבר המשפיע ישירות על שיעורי ההיוון הנהוגים. עלות ההפקה היא מינורית, מאחר שרוב התזרים נובע מהשקעות שבוצעו בעבר, הן בחיפוש המאגר והן בבניית הפלטפורמה (אסדת הקידוח והצנרת).

לא נופתע אם בשנים הקרובות, אנליסטים יחליטו להפחית את ריבית ההיוון, מ-10%, וזאת בהתאמה לירידת הריבית שתהיה במשק. הפחתת ריבית ההיוון, כאמור, תפחית את ירידת ערך התזרימים העתידיים. עבור חברה שממילא מכה את התחזיות של עצמה, מדובר בתוספת שווי נאה.

בשורה התחתונה - שנת 2024 היא שנת מפנה בכיוון של הריבית במשק. הפחתת הריבית צפויה להשפיע לטובה על רציו שמשלבת לצד תוכנית עסקית למימוש כלכלי מואץ של מאגר לוויתן, גם רגישות לשיעור ההיוון שצפוי לרדת. מדובר כאן להערכתנו, באפקט מספריים בעל השפעה חיובית גבוהה לשווי החברה.

ביזפורטל