אג"ח ממשלתי וסוגי הצמדה.

שלום חברים,
לאחרונה התרבו השאלות בנושא זה (ומסיבות די ברורות), אף שענינו לכולם, אני ומגיבים נוספים, ראוי שתקראו את הכתבה המצורפת שהתפרסמה היום בגלובס.
לעיונכם ולילה טוב (או בוקר טוב למי שכבר נרדם)



תיק ראוי ואג"ח בתוכו
הצעה למבנה מועדף של שני תיקי אג"ח עבור שני טיפוסי משקיעים - שמרן ואגרסיבי
03/11/2009, 07:23 צבי סטפק



המפגש בין הגיוון בעולם האג"ח לבין הטיפוסים השונים המרכיבים את הפסיפס האנושי של המשקיעים הוא מאתגר מאוד מנקודת מבטו של יועץ ההשקעות, או מנהל ההשקעות, שאמור להתאים ללקוחותיו את התיק ההולם אותם. זאת, לא רק בשל הגיוון של שני העולמות, אלא גם משום ששני העולמות אינם סטטיים, ולכן לא די בהחלטת השקעה אחת קבועה לשנים קדימה.
צריך לתת את הדעת גם לסיטואציה הנוכחית בשוק, וזו אינה פשוטה כלל ועיקר. שוק האג"ח הקונצרניות עשה השנה מהלך גדול מאוד של עליות, ופערי התשואה (ה-Spread) שהיו בו מול איגרות החוב הממשלתיות נסגרו במידה לא מעטה.
שוק האג"ח הממשלתיות נסחר ברמה נמוכה יחסית של תשואה שנתית לפדיון, בוודאי בקנה מידה של מה שהיה מקובל לגביו בפרספקטיבה היסטורית, אך גם הריבית היא נמוכה ביותר בממדים היסטוריים, כך שזה אינו מצב רגיל.
השאלה היא מה צריך לעשות המשקיע אל מול הסיטואציה המורכבת הזו. כדי לנסות להתמודד עימה נפשט את הדיון וניצור שני סוגים של משקיעים: משקיע שמרן ומשקיע אגרסיבי. בכך, נתעלם מהמשקיע השמרן מאוד, ומן המשקיע ההרפתקן. כלומר, נתעלם מהקצוות.
המשקיע השמרן
ככלל, משקיע שמרן מבקש לשמור על ערך השקעתו ולהשביח אותה במידה מסוימת, וזאת ללא נטילת סיכונים ניכרים. מה שזה אומר בפועל הוא יותר איגרות חוב ממשלתיות מאשר קונצרניות, וגם יותר אג"ח צמודות מדד מאשר אג"ח שקליות. מבחינת המח"מ משקיע כזה זקוק ליותר אג"ח קצרות-בינוניות מאשר אג"ח ארוכות. כל אלה יחד מייצגים מבחינת המשקיע יותר יציבות וביטחון ופחות תנודתיות.
על בסיס עקרונות אלה, תיק ההשקעות של המשקיע השמרן צריך היה להיות מורכב מכ-70% אג"ח צמודות מדד, מהן כ-60% ממשלתיות וכ-10% קונצרניות באיכות גבוהה, וכ-30% שקליות, מהן כ-25% ממשלתיות וכ-5% קונצרניות באיכות גבוהה.
אבל לא סתם כתבנו "צריך היה להיות". משום שבפועל אי אפשר להשקיע באמצעות תיק תיאורטי, וכרגע המציאות של שוק ההון מכתיבה תיק שונה. נפרט ונסביר: האג"ח הממשלתיות הצמודות למדד לטווח קצר ובינוני, הגם שהן צריכות להוות עוגן בתיק השקעות שמרני, לא יכולות לשמש כיום כעוגן חזק ומהותי. זאת בשל התשואה השלילית לפדיון שהן מעניקות. משקיע שרוכש אג"ח אלה לפרק זמן של עד כ-5 שנים, יודע מראש, שאם יחזיק אותן עד לפדיון הוא יקבל אינפלציה-מינוס. למשל, אם ירכוש איגרת חוב עם מח"מ של בין שנה לארבע שנים, הוא יזכה לתשואה שנתית של בין אינפלציה מינוס 2% לבין אינפלציה מינוס 1%. ועדיין, לא דיברנו על עמלות קנייה ומכירה, ודמי משמרת.
לפיכך, הפתרון עבור המשקיע מן הסוג הזה הוא לרכוש במקטע הצמוד של תיק ההשקעות שלו, אג"ח קונצרניות צמודות מדד בדירוגים גבוהים של AA או יותר. אג"ח אלה, לתקופה של בין שנה לארבע שנים, נותנות כ-1.5% לשנה יותר מאשר אג"ח ממשלתיות מקבילות, וזה מעביר את המשקיע ממצב של אינפלציה-מינוס, למצב שבו הוא מקבל אינפלציה-פלוס. פלוס קטן אמנם, אבל פלוס.
ומה שנכון לגבי אג"ח צמודות מדד, נכון, אף כי במידה קטנה יותר, גם לגבי אג"ח שקליות שאינן צמודות. אג"ח ממשלתית עם ריבית קבועה ("שחר") לארבע שנים מעניקה תשואה נומינלית נטו של 2.3% לשנה. לעומת זאת, אג"ח קונצרניות בדירוגים גבוהים של AA, מעניקות תשואה של כ-3.3% לשנה. כלומר, תוספת של כ-1% לשנה.
ומה לגבי האפשרות לרכוש אג"ח עם ריבית משתנה, שברמה העקרונית מתאימות למשקיע שמרן שחושש מהעלאת הריבית? בפועל זו אינה אופציה אטרקטיבית כרגע, שכן תוספת התשואה המתקבלת בגילונים הממשלתיים ביחס למק"מ היא נמוכה מאוד.
ומה באשר למשקיע האגרסיבי? הוא, מטבע הדברים, יכול להרשות לעצמו הרבה יותר חופש החלטה ופעולה בכל פרמטר שהוא. ראשית, הוא יכול לרכוש אג"ח עם מח"מ בינוני וארוך (ולא קצר-בינוני), שכן עקום התשואות כיום הוא תלול ומעניק פיצוי על תוספת הסיכון. הוא יכול להעניק לאג"ח השקליות יותר משקל מאשר לאג"ח צמודות המדד, שכן במח"מים הבינוניים והארוכים, התשואה לפדיון בשחרים השקליים גבוהה בכ-2.8% לשנה מאשר בגלילים צמודי המדד, וזה, כנראה, יותר מאשר פיצוי בגין האינפלציה הצפויה.
הוא גם יכול להרשות לעצמו שיעור גבוה יותר של אג"ח קונצרניות מאשר אג"ח ממשלתיות, וגם בתוך האג"ח הקונצרניות הוא אינו חייב לדבוק באג"ח בדירוגים AA בלבד, ויכול לרכוש גם אג"ח בדירוג A, בהן התשואה לפדיון לשנה גבוהה בכ-4%-6% מאשר באג"ח הממשלתיות.