יותר מ־20 שנה הפד עיצב את כוחות השוק. עכשיו הגיע המחיר

"לממשלת ארה"ב יש טכנולוגיה ושמה מכונת הדפסה, והיא מאפשרת לה לייצר כמה דולרים שהיא רוצה" • המשפט הזה של יו"ר הפד לשעבר בן ברננקי מ־2002 מתאר אולי בצורה הטובה ביותר את המנוע החזק בכלכלה העולמית: יותר מכל ביקוש או היצע, מדפסות הכסף מעצבות את כוחות השוק • אבל ב־2022 התברר מחיר ההרחבות הכמותיות, והאינפלציה זינקה • כעת, ניסיונות הפד לצנן את המשק שהרתיח עלולים להוביל למיתון קשה • מאמר שני בסדרה
את שהתרחש בעולם בעשרים השנים האחרונות היטיב לתאר בתחילתן בן ברננקי, יו"ר הפדרל ריזרב בשנים 2006־2014, בנאום משנת 2002: "לממשלת ארה"ב יש טכנולוגיה ושמה מכונת הדפסה והיא מאפשרת לה לייצר כמה דולרים שהיא רוצה". ואכן, מאז 2008 יצר הפד יותר מ־8 טריליון דולר, כשני שלישים מהם הזרים לכיסוי גירעונות הממשלה הפדרלית, והיתר לשוק הדיור בדמות אג"ח מגובות משכנתאות.


איך נולדו המדפסות?
אך הפדרל ריזרב לא רק ייצר כסף באופן ישיר הוא גם השפיע, באמצעות מנגנון הריבית, על כמות הכסף ש"יצרו" הבנקים המסחריים באמצעות אשראי, ובמנגנון הידוע בשם "בנקאות ברזרבה חלקית".
הרעיון נולד אי שם בשנת 1656, סוחר הולנדי בשם יוהן פלמסטרוכן הגיע לשוודיה וביקש מהמלך רישיון להקים את הבנק הראשון במדינה. בבנק יכלו הלקוחות להפקיד למשמורת מטבעות מסוגים שונים, ולקבל מהבנק עבורם שטרות המאשרים את סך הפקדותיהם. השטרות גם אישרו למחזיקים בהם כי הכספים זמינים למשיכה על פי דרישת האוחז בשטר. כך הפכה העברת השטר לדרך נוחה להעברת הבעלות במטבעות, מה שגם הפך את השטרות, דה פקטו, לכסף הנייר הראשון במדינה.
לאחר שהובטחו לכתר חלק נכבד בהכנסות, אושרו למר פלמסטרוכן שני צ'רטרים. אחד להקמת "בנק הפקדות" כמתואר לעיל, והשני להקמת "בנק הלוואות", שייתן ללקוחותיו אשראי שמקורו בהון בעליו. בנקים מסוג זה כבר התקיימו באיטליה מזה כמה מאות שנים. גם את האשראי הזה נתן פלמסטרוכן באמצעות שטרות הנייר, המגובה כאמור בהון הבעלים המופקד בבנק.
בהעדר מתחרים, זכו הבנקים של פלמסטרוכן להצלחה מסחררת. אבל חיש מהר נגמר הון הבעלים בבנק ההלוואות ולא היה עוד כסף למתן אשראי. או אז חשב מר פלמסטרוכן על רעיון מבריק אשר שינה לעד את העולם: הרי בבנק ההפקדות יושב כסף רב, אך הסיכוי כי המפקידים כולם כאחד, יבואו באותו רגע ויבקשו את כספם נמוך מאוד. "מדוע שלא אתן הלוואות נוספות בכסף הנייר החדש כנגד חלק מהפקדות אלו?" אמר לעצמו.
אמר ועשה. וכך נוספו הלוואות שניתנו בשטרות הנייר שלא היו מגובים אחד לאחד בכסף מתכת הנמצא בכספות הבנק. השיטה עבדה מצוין כשנתיים, עד אשר ההמון התנפל על הבנק וביקש להחליף את הנייר בחזרה לכסף המתכת. או אז, בהעדר די כסף מתכת לכיסוי השטרות, פשט הבנק את הרגל. מר פלמסטרוכן עמד למשפט, גורש משוודיה, ומת זמן קצר לאחר מכן, אך הרעיון אותו המציא חי ופורח עד ימנו. בנקים המלווים יותר כסף ממה שמופקד בכספותיהם הפך לסטנדרט והמנגנון מכונה "בנקאות ברזרבה חלקית" והוא בפועל מכונה לייצור כסף חדש, בדמות חוב.
שני גורמים מרכזיים משפיעים על כמות הכסף המיוצר: האחד הוא יחס הרזרבה שישמור הבנק, כלומר היחס בין האשראי הניתן לסך ההפקדות, והשני הוא שיעור הריבית, כלומר מחיר הכסף, אשר יכתיב את רצון הלווים ללוות. בשנת 1893, שעה שלבנקים לא היה את הפדרל ריזרב, מושיע ממשלתי לעת צרה, עמד יחס הרזרבה בארה"ב על 22%־25%. בשנת 1923, לאחר הקמת הפד, נפל היחס ל־13%, ועד 1953 ירד המספר ל־7%. ערב המשבר ב־2008 יחס הרזרבה אצל מלווי המשכנתאות הגדולים עמד על־1.5%, ובסוף מרץ 2020, במענה למשבר הקורונה, הוריד הפד את יחס הרזרבה לאפס.
אך לא רק הבנקים נכנסו לעסקי ייצור הכסף. גם לממשלות היה תפקיד. מאז המצאת הכסף, לפני כ־6,500 שנה, ועד לפני כ־50 שנה, בסיס הכסף היה בד"כ הזהב. אבל למרות שהשטרות שהדפיסו הממשלות במאות האחרונות היו נקובים וברי החלפה לזהב, כמות השטרות שהודפסו הייתה גדולה מכמות הזהב. וכל זאת, הכמות הייתה מוגבלת. בארה"ב למשל, קבע החוק כי לאוצר יהיה כיסוי של 40% בזהב לשטרות שבמחזור, האחוז הוקטן לאחר מלחמת העולם השנייה ל־25%. כל זה שונה בשנת 1968 שעה שהקונגרס ביטל, לבקשת הנשיא ג'ונסון, את חובת הכיסוי בזהב לכסף שבמחזור. בשנת 1971 נעלם הזהב מהמערכת המוניטרית, שעה שהנשיא ניקסון ביטל באופן חד צדדי את ההסכמים המוניטריים הבינלאומיים ("הסכמי ברטון וודס") שנחתמו אחרי מלחמת העולם השנייה, וקבעו את ההצמדה של הדולר לזהב. ללא ההגבלות הפיזיות, היו שערי הריבית ויחס הרזרבה הגורמים היחידים שהגדירו את כמות הכסף המיוצר.


עליית מדרגה במאה ה־21
לאחר משבר הדוט.קום בתחילת המילניום הוריד הפד את הריבית הבסיסית במשק ל־1%־1.75% (שיא שלילי מאז שנת 1958). הריבית הנמוכה הזו איפשרה לוול סטריט לנפח את בועת הנדל"ן של 2002־2006, שהסתיימה כזכור במשבר שסיכן את יציבות המערכת הפיננסית העולמית כולה.
לאחר שהתפוצצה הבועה ב־2008, ובניסיון למנוע קריסה טוטאלית, חזר הפד והוריד את הריבית, שעלתה בשנת 2005־2006 עד כדי 5.25%, לאפס. במקביל, החל הפד לראשונה בתולדותיו להדפיס ולהזרים באופן מסיבי כסף מהאוויר. ההדפסות כונו "הרחבה כמותית" (Quantitative easing QE). עד שהסתיימה ההרחבה הכמותית הראשונה, בשנת 2010, רכש הפד 1.25 טריליון דולר באג"ח מגובות משכנתאות, והזרים לבנקים כסף חדש במקום המשכנאות הרעילות שהיו בידי המוסדות הפיננסיים. הפד גם רכש כחצי טריליון דולר של חוב ממשלתי, ולא עצר. במהלך השנים הבאות ובכדי לאושש את הכלכלה, המשיך הפד והדפיס. בין נובמבר 2010 ועד מחצית 2011 רכש הפד במסגרת מה שיכונה הרחבה כמותית 2, עוד 600 מיליארד דולר של חוב ממשלתי. בספטמבר 2012 חזר הפד למדפסת, והחל את הרחבה כמותית 3, במסגרתה הדפיס ורכש 40 מיליארד דולר בחודש, בעיקר של אג"חים מגובות משכנתאות. בסוף אותה שנה הוגדלו הסכומים החודשיים ל־85 מיליארד דולר. עד שהפסיק את הרכישות, בסוף 2014, הודפסו עוד 1.5 טריליון דולר ומאזן הפד צמח ל־4.5 טריליון דולר.
עם פרוץ הקורונה חידש הפד את ההדפסה על סטרואידים, מעל 4.5 טריליון דולר חדשים עד מחצית 2022. בסה"כ הדפיס הפד בין 2008 למחצית 2022 מעל 8 טריליון דולר. והוא לא היה לבד. גם שאר הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם (האירופאי, היפני, והסיני) לא טמנו ידם במדפסת, בין 2008 ועד 2022 הדפיסו כל הבנקים המרכזיים הגדולים יחדיו, כולל הפד, סך של 27 טריליון דולר חדשים מהאוויר.
מלבד הבנקים המרכזיים, גם הבנקים המסחריים עסקו בייצור מסיבי של כסף-חוב. בארה"ב לבדה נוצרו מאז תחילת המאה ה־21 בסה"כ כ־65 טריליון דולר חדשים. גידול מסיבי, של כמעט פי ארבעה, באספקת הכסף.


ים הכסף משפיע
להדפסות הכסף המאסיביות היו השפעות מרחיקות לכת בכל העולם, ממפעלי התעשייה בסין ועד מגדלי ההייטק בהרצליה, ממחירי המניות בוול סטריט ועד מחירי הדירות באור יהודה. אחרי הכול, יותר מהביקושים, מה שקובע את מחיר המוצרים הוא זמינותו של כסף לשלם עבורם. במאה השנים שבין 1895 ל־1995 אוכלוסיית ארה"ב גדלה בכמעט פי ארבעה, כ־190 מיליון תושבים, אך מחירי הבתים בהתאמה למדד, נותרו ללא שינוי. לאורך יותר מ־110 שנה, מדד קייס שילר למחירי הדיור נע, בהתאמה למדד, בתוך רצועה צרה של פלוס ומינוס 12%. אך לפתע, בין השנים 2000־2022 המדד קפץ פי שניים, ובין מרץ 2020 ליוני 2022 בלבד הוא קפץ בכ־45%. המחיר החציוני לבית באמריקה למשל, עלה במאה הנוכחית בהתאמה למדד בכמעט פי שניים, מכ־203 אלף דולר לכ־392 אלף. הייתה לכך סיבה אחת - 8 טריליון דולר של משכנתאות חדשות שנטלו משקי בית לרכישת בית למגורים. מעל שליש מהסכום, כ־2.7 טריליון דולר, מקורו בהדפסה ישירה של הפד מאז 2009.
שעה שהאשראי נעשה נפוץ וזול, והצרכנים והחברות היו מוכנים ליטול ממנו ללא גבול לרכישת מניות, נדל"ן ומוצרי צריכה, עלה גם יוקר המחייה. הסיבה לכך פשוטה: תמיד ייצור הכסף והאשראי היה מהיר יותר מהיכולת לייצר מוצרים וישורתים ולענות על הביקוש הגובר.


להדפסות הכסף המסיביות הייתה השפעה דרמטית על הכלכלה האמריקאית בכלל ועל שוקי ההון בפרט. כך עלו מחירי המניות בכמעט פי ארבעה מאז תחילת המאה ה־21, וחלק לא מבוטל מרכישת המניות בוצע באשראי. בשנת 2021, לדוגמה, שיעור אשראי לרכישות ממונפות של מניות עמד בממוצע על כ־850 מיליארד דולר.


אבל לא רק משקיעים רכשו מניות באשראי. גם חברות מימנו כך רכישות עצמיות של מניותהן שלהן. בין 2009 ל־2022 הוציאו החברות מעל 7 טריליון דולר לרכישות עצמיות של מניות. על פי סוכנות הדירוג פיץ', החברות השקיעו 60%־120% מתזרים המזומנים הנקי שלהן לרכישות אלו. על פי המגזין פורצ'ן, בשנת 2019 יותר ממחצית הרכישות העצמיות (כ־728 מיליארד דולר) נעשתה באשראי. כך למשל, הענקית IBM הוציאה על רכישות עצמיות של מניותיה בשנים 1999־2019 כ־176 מיליארד דולר סך־הכול. באותם 20 שנה היא גם הגדילה את חובותיה ארוכי הטווח מכ־14 מיליארד דולר לכ־131 מיליארד. מניות החברה אגב ירדו ב־61%, בהתאמה למדד, בתקופה הנ"ל.


מי נהנה מבועת האשראי?
מבועת נכסים זו, הממומנת באשראי, נהנו בעיקר בעלי ההון. אותו עשירון עליון, מחזיק בכ־90% מהמניות וכ־45% מעושר הנדל"ן באמריקה. במקביל, ההדפסות והחובות המסיביים שחקו את כוח הקנייה של האמריקאים, ובין השנים 2000־2021, השכר החציוני נותר, בהתאמה למדד, כמעט ללא שינוי. בינתיים, מוצרים מרכזיים שאינם ניתנים לייבוא כמו חינוך, שירותי בריאות, וכמובן נדל"ן התייקרו ב־60%־120% מעבר לעליית המדד.
בשנת 2022 הגיע השיבוש גם למחירים במכולת ולמדד הרשמי, והפד נבהל. גם נתוני השכר, שמצביעים על גידול מתמיד, מבטיחים כי האינפלציה רחוקה מריסון. החשש מסחרור אינפלציוני הביא את הבנק המרכזי של ארה"ב להעלות את הריבית באגרסיביות, ואף לצמצם את מאזנו, בתקווה שהמשק והאינפלציה יתקררו. אך מה שבא בקלות לא נעלם באותה הקלות, ובמשק השקוע בחובות ענק ובנוי על מיחזור וגידול בלתי פוסק שלהם, עליית ריבית ומחנק אשראי יכול להתדרדר במהירות למיתון נרחב ומשבר חברתי.
מאז תחילת המאה ה־21 מה שעומד במרכז הכלכלה ומכתיב את רוב המתרחש בה הוא גור ם אחד - הפדרל ריזרב ומדיניותו המוניטרית. ביותר מ־16 מתוך 22 השנים שבמאה הזו עמדה ריבית הבסיס (ה־FFR) מתחת לשיעור האינפלציה, ובכמעט מחצית התקופה היא עמדה על אפס, תופעה כמוה לא הייתה מעולם. משלקח הפד על עצמו את ניהולה של הכלכלה באמצעות מניפולציה בשערי הריבית ובייצור הכסף, הוא הפך גם אחראי לתוצאות. מילותיו של ברננקי מלפני 20 שנה אודות המכונה המופלאה להדפסת דולרים נשכה את הפד, והפכה לנטל עצום על מנהיגיו היום. לכוד בין הסיכון לאינפלציה מתמשכת וגוברת, לבין למיתון קשה במשק השקוע באינסוף חוב, מנסה היו"ר הנוכחי ג'רום פאוול להלך על חבל דק. אך רק ימים יגידו מה יעלה בגורלו, ובגורל הכלכלה העולמית הכרוכה בעקביו.

גלובס