סקירה לשבוע 2.1.22

השבוע החותם את השנה הסתיים בת"א מרחק נגיעה מ 2000 הנקודות, וברמת שיא כל הזמנים בניו יורק. ת"א שאך לפני רגע נסחרה ברמת 1840 רשמה מהלך נאה אבל כזה המחדד את התלות המוחלטת בניו יורק – עד שארה"ב לא רשמה התאוששות התקשה המעוף לבלום עצמאית הירידה, הגם שהיתה מוגזמת, ואלמלא רוח גבית אמריקנית המצב היה בעייתי למדי.
אין טעם להעריך עד כמה וול סטריט עוד יכולה להתקדם, מהטעם הפשוט שבינתיים אין מידע חדש לפה או לפה היכול להוביל לזינוק במדדים או לנפילה. כפי שנסחנו לא פעם: בועה מוחלטת, מפורכת, הזויה אבל בהיעדר קטליזטור היא יכולה להימשך. פעם (לפני שנה ושנתיים) דיברו על מכפילי רווח. היום מדברים על NFT. אין שום תמחור הגיוני בשוק והמדהים הוא שמנכלים מדברים בקול רם על מחירי בועה (של המגזר ולא חלילה של החברה שהם מנהלים) אבל עבור המשקיעים אלו מיים מתחת לגשר.

זה לא המצב בת"א, ואין להתבלבל בין אירופה וארה"ב ובין מה שמתרחש בת"א. הזינוק במדד הבנקים השנה הוא פי 12 מהעליה ברווחיות שלהם. אלו לא חברות הייטק שתאורטית יכולות להכפיל ולשלש רווחיות מדי שנה ואלא אם מישהו סבור שנראה עליה נוספת של 100% בשנתיים הקרובות זהו תמחור אנומלי מחריד. הבנקים בארה"ב רשמו עליה אבל בממוצע כחמישית מהעליה המקומית ושם מניות הטכנולוגיה הגדולות דחפו.
כך גם אם נשווה קמעונאיות, נדלן או ביטוח. כולם בדרך זו או אחרת נשענות על אשראי שנשען בתורו על מחירי הנדלן (כ20% מהרווח של רמי לוי הוא לא מהפן הקמעונאי בכלל). במצב דברים זה אין לממשלה סיבה ממשית להוריד המחירים. אולי לבלום, קרוב למדי למתן בלבד. מזכיר במשהו את העומסים בכבישים עת יד אחת מנסה לשחרר פקקים ויד שניה גוזרת קופון של 105% על כל רכב חדש. הגוף בכללותו לא רוצה להפסיק.
במידה ומחירי הנדלן לא יבלמו ואף ירדו, האינפלציה המקומית תשתולל ואנו רואים כבר עליה גורפת. אלו כבר לא מחירי שינוע בלבד אלא התיקרות רוחבית במשק המצליח לספוג זאת על הקצה. אינפלציה משמעה העלאת ריבית אבל בנק ישראל ימתין לפד, שימצא כל פעם סיבות מחדש מדוע לעכב עוד קצת וכששלוש שנים מורחים העלאת ריבית והצפי השנתי הוא 0.5-0.75% עליה זה יספג בשוק בקלות.

במידה רבה האומיקרון הוא סיפור מוצלח עבור הממשל האמריקני ובכלל – לא עוד דיבורים על אינפלציה והתרסקות ברמת האמון בביידן אלא חזרה למספרי חולים ומאומתים והסטת הפוקוס מבעיה אמיתית. ראו זאת המשקיעים בנפט והבינו שלא היתה סיבה ממשית לפחד מירידה בביקושים והנפט שב לתקן בחדות. כאן צריך לסייג – מחיר חבית נפט קפץ כריבאונד אבל לא מוצלח במיוחד. שוק התעופה לא ישוב למצבו השפיר בשנים הקרובות. היקפי הנסיעות הפרטיות בעולם ירדו, והצריכה בכללותה מצטמצמת מעט אבל בעקביות בשל כניסת החשמליות ובכלל. אנו מעריכים כי חזרה ל 70$ היא צעד בלתי נמנע ובסה"כ שוב משרת המדינות בצד האינפלציה.

עבור שחקני המעוף היתה זו שנה מעולה עם מעט כאב ראש בסיומה. לא ראינו תנודות דרמטיות בין החודשים, בטח לא סקוויזים של קורונה או מציאת נפט ובסה"כ התחושה הכללית היתה שברמה החודשית (ולרוב אף ברמה השבועית) אין פאניקה של ממש. מה שעלה, יבלם ויתמתן. מה שירד יעשה הפעולה ההופכית מהר מכפי שנדמה. כאב הראש נובע דוקא מינואר עם גלגולים עמוקים בכסף ובעת שהמדד נסחר סביב 1990 להיסחר עם פקיעה אופטימאלית סביבות 1940 זה רחוק מלהיות מצד אידיאלי. אמנם ברמת מחיר זו נראה עוד לא מעט קידומים ועדין קשה לראות כיצד נצליח לעבור באפטימאלי את סטרייק 1970. פתיחת חודש בו עליה של 1% וקצת מובילה להפסד היא מצב מאוד לא שגרתי והכותבים יותר מישמחו לירידה בניו יורק שתייצב אותנו נמוך ב 30-40 נקודות וללא התערבות, שאחרת כאמור ינואר ירשם כחודש שלילי גם בתנועה מינורית מעלה.

גם העליה בניו יורק מתעתעת. הורידו 5 הטכנולוגיות הגדולות וקיבלתם שנת דשדוש מוחלטת ביתר המניות. ממוצע העליות במגזרים עומד על כ 4% בלבד וגם זאת בין היתר בגלל זינוקים בטכנולוגיות שלא ברור האם יהיו כאן גם מחר או אולי ישלשו את ערכן בחודש (דוגמת זום). ברור שהסיבוב הנוכחי של הקורונה יראה אחרת וכבר כעת אין דמיון לסיבובים הקודמים – אלו שילחצו לסגר יעשו זאת באופן חלקי וקצר, ולהוציא מגזרים בעיתיים (דוגמת תעופה) האומיקרון אולי טרם החל אבל כבר מגולם במלואו בשוק העולמי וביתר שאת בשוק המקומי. יש מחיר למאות אלפים בבידוד אבל זהו מחיר ללא עלות פסיכולוגית עבור השוק (להבדיל נניח ממצב בטחוני קצר שהוא ההיפך הגמור) ולכן אנו טוענים כי הוא כבר מגולם.
ולמרות הכל – זו בועה וגם משקיעים אופטימיים במיוחד יאמרו כי הם רוכשים על מגמה ולא מתוך תמחור. רואים זאת היטב במחירי הזהב שאולי לא פרצו לשיא חדש אבל שמרו על כוחם ואף התחזקו מרבית חודשי השנה. רואים זאת במחזורי המסחר שגבוהים בירידות ב 35% אבל לא מצליחים לייצר רצף. רואים זאת בעיקר בתמחור האופציות הרחוקות ועקומי ה SKEW המתמחרים בוול סטריט את רמת המחירים הנוכחית (לכל היותר) גם ברבעון הקרוב. אי ירידה ברמת מחירים זו = עליה. יגיע גל מתפרץ או שורט סקוויז במניה גדולה שידחף המדדים מדרגה נוספת אבל השוק בכללותו רווי מאוד ואנו רואים זאת היטב בקרנות הגידור – תשואה ממוצעת של 24% השנה מתקבלת באדישות בקרב משקיעי הקרנות לאור תעודות סל (בדמי ניהול אפסיים ביחס לקרנות) המניבות תשואה גבוהה יותר. זה נכון שתמיד יש 4-5 מניות שדוחפות מעלה. מעולם לא היה מצב שה 4-5 הללו היו המניות שכל העולם מושקע בהן ומדבר עליהן. האם לאפל וגוגל יש לאן לגדול? לא. יש להן בארסנל לא מעט פיתוחים והתפשטות למגזרים נוספים אבל שום דבר אינו בטווח הזמן המיידי או אפילו בטווח של שנה. יהיה אייפון 14 וגם 15 אבל לא משם אפל תצדיק את התמחור שלה (אגב, מבלי להיכנס לתמחור ההזוי של טסלה היא היחידה מהגדולות שעדין מוכרת חלומות ובלא מעט תחומים וכן תאורטית יש לה אנה לשאוף).

מכאן, שלעשות שוב מאותו דבר לא יעבוד ב 2022. מי שסבור שבשנת לונג עסקינן מוטב לו להתרחק מהענקיות הללו ולרדת דרגה אחת מתחת לחברות ענק אבל לא כאלו שרשמו מהלכי פריצה. על אותו משקל בת"א אנו רואים אפשרות קפיצה במניות הביומד או היתר אבל לא במדד הבנקים והנדלן בהם הציבור נכנס מהטעם הפשוט שזה מה שהוא מכיר. בתורם מנהלי קרנות אינם סוטים מהבנצ'מרק (שאלו את אלטשולר מה קורה למי שחושב מחוץ לקופסה) וכך נוצר כדור שלג של עוד מאותן מניות ללא קשר לאיכות החברות.

מנהלי קרנות הגידור המקומיים ושחקני המעוף (לא פעם זה אותו הכובע) רואים את 2022 בירידה של כ 20% במדדים. הבעיה, אנו מתקשים לשים אצבע על מועד אף לא בקירוב. הרי בתחילת השנה ציינו לעיל כי אין קטליזטור. בהמשך השנה מלאכת החישוב הופכת מורכבת יותר ככל שמתרחקים ובסה"כ אנו לא בונים על המשקיעים שיקבלו בינה פתאום = הם מבחינתם צודקים וכל עוד יש תשואה התמחור לא מעניין. אנו סבורים כי נראה במהלך השנה תיקון כאמור בארה"ב ולו משום מהלכים רגולטוריים כאלה ואחרים. הממשל האמריקני גילה באר קסמים – קנסות. גוגל, אפל, ושות' לא מתרגשות מקנס של כמה מיליארדים ואירופה למדה מארה"ב. מעבר למילוי הקופה הציבורית מדובר על צעד מרגיע דעת קהל, ולכן עלית מדרגה מתבקשת (אולי רק ברמה ההצהרתית) כדי לבלום מי שנתפס כיום כגדול מהממשל עצמו.
האם מהלך רגולטורי יכול להתרחש בת"א? גבולי ביותר. כן, ניתן להנחית מכה על משקיעי הנדלן, או לבלום התיקרות בקמעונאות אבל למה למדינה לעשות כן, שהרי ציינו שזו פרה חולבת. אם כבר הכיוון הוא הפוך – השוואת המס על היברידי לבנזין, ובעתיד מס על החשמליות וכן הלאה. מחירי הנדלן יפגעו רק בעליה משמעותית של אחוז האבטלה. אומיקרון לא אז מה כן?

תמיד ישנה אפשרות לוריאנט חדש שישנה את התמונה וישלח באופן מיידי לסגר בלי מועד סיום. אז נראה כיצד הממשלה תצליח לאושש שוב את שוק התעסוקה, וממילא הנתונים הנוכחיים שגויים בשל שיטת החישוב (שעה בשבוע) ואינם מייצגים את מצב התעסוקה טרם הקורונה.
בלימה בהייטק המקומי ואף נסיגה. יש בועה עולמית בטכנולוגיות אבל אין בועה כנעשה בהייטק המקומי עם גיוסי סיד לפי שווי של מאות מליונים. בעולם זה מצב בו אין רווחים והחברה הפסדית. בישראל כבר נתקלנו לא פעם בשווי עתק לחברות בלי מוצר בכלל.

המדהים הוא שהאמור בסעיף 2 כבר התרחש אבל לא חלחל לכלל הציבור. 80% מההנפקות הישראליות השנה הניבו למשקיעים תשואות שליליות. בחברות הפרטיות האחוזים גבוהים אף יותר ולא מספיק מוצר מדהים (ע"ע REE) בשביל להניב רווחיות. ההייטק הישראלי הוא בקורלציה הפוכה להבנת המשקיעים – ככל שפחות מבינים במה מדובר כך יותר לגייס לחברה. חברות רציניות דוגמת REE כבר בשלב מתקדם יותר של מוצר ואיתו החלומות יורדים לקרקע.
דוקא בשורות שליליות לכלכלה הריאלית יתמכו בשוק ההון. הממשלה תתפרק? מעולה, מחירי הנדלן יוסיפו לעלות. הרעה בטחונית – הדולר יזנק ויספק תמיכה לכל הדואליות. זינוק באינפלציה – הקמעונאיות ינצלו זאת להעלאת מחירים ואיתם כל השוק.

חוץ מקורונה זו לחלוטין שנה מאתגרת ברמה העולמית. בריאותו של ביידן רופפת ואם לשפוט עפ"י הסקרים האחרונים מוטב לדמוקרטים שלא יעז לרוץ פעם נוספת. הגרעונות של הממשלות קפצו פי 10 ביחס לצפי עם פרוץ המגיפה ומאז אף אחד לא מתקן מטה יעדי הגרעון מאחר וברור כי המצב כאן בכדי להישאר. ומעל הכל, עד כמה שוק שזינק מעל 300% יכול להמשיך ולטפס?
ישנה תאוריה בניו יורק שגורסת כי אין תיקון של 15% אלא רק של 50% מאחר והציבור המושקע עד צואר יהפוך כבר תיקון טכני מתבקש למפולת. יש הרבה הגיון בגישה הזו אלא שאנו מניחים כי הממשל לא יביט מהצד ואת הנעשה אין להשיב – לא יהיו עוד מפולות ללא התערבות ממשלתית בוטה. זה לא יבלום מפולות אבל זה ימתן אותן במידה רבה ובלבד שלא מדובר באירוע חיצוני דוגמת וריאנט חדש.

בחזרה לרמה השבועית – ניו יורק להערכתנו לא תתקדם השבוע מעבר ל 1% או מה שנקרא עליה סטטיסטית. הפוטנציאל לירידה, שהיא למעשה תיקון של 2% ומעלה גבוהה יותר גם אם זה יתקדם לתוך החודש, ועדין בשני המקרים מדובר על תנועות מדודות היכולות להיות מתוקנות ביום המחרת.
ת"א כ"כ רוצה 2000 והיא כנראה תקבל את זה אבל בתנאי שהדולר ישוב להתחזק. זה לא משנה את הערכתנו לתיקון לכיוון 1950 לערך אבל גם תיקון מוקדם לא מהווה שבירה מסוימת אלא עמדת המתנה לירוק עם הסימן הראשון מכיוון ניו יורק.

מניות ומגזרים
RFDA - המלצת קניה ! כל תיקון בחודשים האחרונים היווה הזדמנות קניה, ולכן הנסיון שלנו לתפוס תיקון נדון לכשלון בחברה הזו ומוטב לרכוש החברה שמציגה צמיחה בכל הפרמטרים לטוח בינוני ומעלה מה גם שההערכות הן שבחודש הקרוב נראה חוזים חדשים.

IFF – שינוי המלצה ! ראינו מבעוד מועד תמחור רע מאוד של סוחרים חברה שהיא לא סקסית בעליל. לשמחתנו, המוסדיים יישרו קן עם העניין וכעת לאחר תשואה של 45% נסגר כל הדיסקאונט ואין עוד עניין בחברה.

ביתר המניות ומהגזרים אין שינוי המלצה.

שנה אזרחית טובה לכולם !