מה אפשר ללמוד מהודעת הפד ואיך השווקים צפויים להגיב?

ההודעה שפרסם הבנק המרכזי האמריקאי אמש נוסחה בלשון זהירה. אבל אפשר ללמוד ממנה הרבה על כוונת הפד. בהודעה הקודמת (מחודש יולי) נכתב כי סקטורים שנפגעו יותר מנגיף הקורונה הראו שיפור, אך לא התאוששו לחלוטין, ואיל הפעם נעדרה ההסתייגות ובמקומה נכתב כי עליית התחלואה היא זו שהאטה את התאוששותם.


נקודה חשובה: כמו בהודעה הקודמת נכתב גם הפעם כי עליית האינפלציה משקפת ברובה גורמים זמניים. זאת על רקע מחלוקת גם בקרב חברי הפד בנושא.


הפד גם שב ואומר כי האינפלציה נמוכה בעקביות מרמת היעד שלה לטווח הארוך ולכן הוא יכוון לקצב אינפלציה מעט גבוה יותר מ-2 אחוזים, כך שבמשך הזמן יעמוד שיעורה הממוצע על 2 אחוזים והציפיות לה תעוגנה היטב ברמה זו. יצוין, בהקשר זה, כי הפד בוחן את האינפלציה לפי מדד המחירים של הוצאות משקי הבית ללא מזון ואנרגיה (core PCE) שקצב עלייתו מעט נמוך יותר מזה של מדד המחירים לצרכן.


אין שינוי לגבי הסביבה הפיננסית, שעודנה תומכת בפעילות העסקית ומשקפת בחלקה את הכלים המופעלים כדי לתמוך בזרם האשראי לחברות ומשקי בית.


במבט קדימה, תוואי ההתאוששות תלוי בהתפתחות הנגיף. הפד שב ומזהיר כי הסיכונים העומדים בפני הכלכלה נותרו בעינם. הבנק גם חוזר ומתחייב כי המדיניות המרחיבה תימשך עד שהמטרות שתוארו תושגנה, אמירה חשובה מאוד לדעתנו.




בהקשר זה, הריבית תישאר נמוכה מאוד עד ששוק העבודה ישוב לשקף תעסוקה מלאה והאינפלציה תעלה לרמה מעט גבוהה יותר מ-2 אחוזים. גם כאן אין שינוי מנוסח ההודעה הקודם.


אשר להערכות כי על השקת ה-tapering, התוכנית לצמצום היקפי הרכישות של אג"ח ממשלתיות ואג"ח מגובות משכנתאות בהיקפים חודשיים של 80 ו-40 מיליארד דולר מדי חודש, הדבר לא קרה, כפי שהערכנו.


במקום זאת, ניתנת כאן אמורה כללית, שאמנם מהווה צעד קדימה בהשוואה להודעת הריבית הקודמת, לפיה אם תהליך ההשתפרות יתקדם מהר כפי שנראה כיום, ייתכן כי יהיה צורך לצמצם כבר בקרוב את קצב הרכישות. משפט זה מחליף משפט לפיו הפד יבחן את ההתפתחויות בפגישות הבאות. אנו סבורים כי בכך נותן לעצמו הפד פתח לעיכוב נוסף של תכנית ה-tapering אם מצב התחלואה יפגע בכל זאת בפעילות הכלכלית יותר מכפי שמעריכים כיום.


במאמר מוסגר, לפני שבועיים פרסם גם הבנק המרכזי של אירופה (ecb) הודעה דומה ונקט אף הוא לשון מרומזת לגבי היכולת להשיג את יעדיו תוך היקפי רכישות מצומצמים יותר, אך לא אמר אם ומתי הן אכן תצומצמנה. שני הבנקים המרכזיים הללו שומרים לעצמם את כל החלופות ולא נופתע אם נתונים פושרים על כלכלת ארצות הברית ועל שוק העבודה שלה יגרמו לעיכוב נוסף, כך שגם בהודעת הריבית הבאה, המתוכננת לתחילת נובמבר, יעכב הפד את השקת התוכנית.




יש לשים לב היטב לכך שהפד שב ומציין שמדיניותו תמשיך להיות תלויה בנתונים השוטפים והשפעתם על תחזיותיו. היות והמדיניות תוסיף לקחת בחשבון שורה ארוכה של גורמים -מצב התחלואה, מצב שוק העבודה, לחצי האינפלציה וסביבת הציפיות לה – שאפופים כולם אי ודאות כיום, המדיניות המוצהרת יכולה להשתנות לכל כיוון ויש לזכור זאת היטב.


ונקודה חשובה נוספת: לנוכח הדיווחים וההתבטאויות של חברי וחברות הפד לקראת המפגש, ששיקפו מחלוקות קשות לגבי סוגיות המפתח (ובראשן-האם האינפלציה הגבוהה מהחודשים האחרונים אכן טרנזיטורית), חשוב לראות כי הודעת הריבית התקבלה פה אחד, ההחודש והן בפעם הקודמת ולהערכתנו – נטתה יותר לכיוון הקו הזהיר והסבלני יותר שמוליך היו"ר פאוול, כפי שהערכנו בשבועות האחרונים.




בכלל, השוואה בין הנוסח של שתי הודעות הריבית לא מגלה הבדלים גדולים מדי, מה שלהערכתנו משקף את ההשתפרות הכלכלית מחד וההרעה התחלואתית מנגד, שקיזזו זו או זו והותירו את המצב די דומה.


התחזית הכלכלית של הפד
התוצר יגדל פחות השנה (5.9% במקום 7.0%) ויותר בשנה הבאה (3.8% במקום 3.3%) אך שינוי המצרפי במהלך השנתיים הללו יהיה מעט נמוך יותר.


שיעור הבלתי מועסקים לא יגיע השנה ליעד של תעסוקה מלאה ובהשוואה לתחזית הקודמת מחודש יוני אף ירחק ממנו (4.8% מכוח העבודה האזרחי במקום 4.5%), אך בשנה הבאה ירד ל-3.8% מכוח העבודה האזרחי ובהמשך ל-3.5% מכוח העבודה האזרחי. כלומר, יעד התעסוקה המלאה יושג רק במחצית השנייה של 2022 או אל תוך שנת 2023.




עושה רושם כי שני השינויים הללו משקפים את גל התחלואה הרביעי, שחצץ בין שתי התחזיות ויגרום לביצועי המשק והתעסוקה להיות חזקים פחות מכפי שנדמה היה בחודשי היציאה מגל התחלואה השלישי.


אשר לאינפלציה, בולט מאוד לעין כי שנת 2021 אינה משקפת, מבחינת ה-Fed, את האינפלציה האמיתית, כך שאינו מתרשם מהתחזית שתעלה 4.2% במקום 3.4% לפי התחזית הקודמת. מדוע? משום שהאינפלציה הבסיסית, בניכוי סעיפי המזון והאנרגיה, תעלה פחות (3.7%, במקום 3.0% לפי התחזית הקודמת) וחשוב מכך – כבר בשנה הבאה ירד שיעור האינפלציה ל 2.2-2.1 אחוזים וכך תגיע ליעד.


לכן, למרות שהמעבר של תחזיות הפד מריבית של 0.1 אחוז לריבית של 0.6 אחוז בעוד שנתיים (הבדל של שתי העלאות בנות 0.25 אחוז בלבד) תופס כותרות, אנו סבורים כי כלכלית ומעשית חשיבותו אינה כה גדולה וגם כך הוא תלוי בהתפתחויות הכלכליות שתהיינה עד אז.


אשר לריבית, מאז הודעת הריבית דובר רבות על הקדמת העלאתה למחצית השנייה של 2022 במקום לתחילת 2023. בשלב זה איננו מייחסים לכך חשיבות רבה מעבר להצהרת כוונות כללית, שיכולה בנקל להשתנות, בטח בהינתן רמת אי הוודאות הגבוהה האופפת את התחזית.


הריבית אמנם תעלה ב-0.25 אחוז כבר בשנה הבאה, במקום להישאר ללא שינוי לפי התחזית הקודמת, אך נזכיר כי בפעם הקודמת שהחל סבב העלאות ריבית, בתקופתה של שרת האוצר כיום ויו"ר הפד בשעתה, העלתה ג'נט ילן את הריבית פעם אחת והתכוונה לבצע העלאות נוספות, אך לבסוף חלפה שנה תמימה עד שהריבית עלתה שנית.


אגב, כאשר מבחינים בפער הרחב בין התחזית הנמוכה ביותר לריבית לשנת 2023, 0.1 אחוז, לתחזית הגבוהה ביותר, 0.6 אחוז, עולה שוב המחלוקת בין חברי הפד ולכן, לא רק שהשקת התוכנית לצמצום הרכישות עוד יכולה להתעכב (ולא בהכרח להתחיל בדצמבר השנה ולהסתיים באמצע 2022), גם פרק הזמן בין סיומה לבין תחילת העלאת הריבית יכול להיות ארוך יותר בדיעבד, כפי שרמז יו"ר הפד עצמו בנאום ג'קסון הול.


עקומת התפזורת (dot-plot) של תוואי הריבית הראתה עלייה של הריבית החציונית הן לשנת 2022 והן לשנת 2023, מה שמשך את תשומת הלב של הסוחרים, אך הנטייה המרכזית עלתה אך מעט והפערים לא התרחבו כלל. רק מעט תצפיות עלו לגבי שתי השנים. לגבי 2022, כעת צופים 9 משתתפים שהריבית תעלה, במקום 7 בפעם הקודמת.9 אחרים צופים שהריבית לא תשתנה כלל! לגבי 2023, רק 2 תצפיות נמצאות מעל החציון, העומד על 0.6 אחוז. התצפיות ל-2024 אמנם עלו יותר והגיעו ל 2.1-0.9 אחוזים, אך הן רחוקות מדי ופחות אינדוקטיביות בשלב זה. רוב המשתתפים מעוניינים שהריבית תתחיל לעלות בסוף 2022 ותשוב לרמתה הנורמלית עד שנת 2024. אין תוואי הגיוני יותר מזה ולכן אין לשווקים סיבה להתרגש מהתוצאות.


ומה חידש היו"ר פאוול במסיבת העיתונאים?
אנו רואים חשיבות גדולה לכך שכבר בפתח דבריו חזר על עמדתו הברורה כי השקת ה-tapering כשתצא לפעול לא תהווה איתות כלשהו להעלאת ריבית עוקבת. הלשן הזהירה נובעת מכך שלקראת יעד האינפלציה נעשתה התקדמות משמעותית נוספת, אך לגבי יעד התעסוקה המרבית סימני השאלה עדיין רבים וזה נושא לדיון שלם עם גורמי השפעה רבים ומנוגדים זה לזה. אכן, בקרב החברות והחברים שרויה מחלוקת בשאלה זו, ופאוול הודה בכך, אך לדעתו כלל לא ניתן לומר שהיעד קרוב להשגה ובכל זאת הוא זה שעומד בראש המערכת.


אשר לטאפרינג, פאוול העריך כי תסתיים סביב אמצע השנה הבאה, אך אנו לא נופתע אם תימשך עוד מספר חודשים.


פאוול ציין, כי דינמיקה לא שגרתית אופפת את שוק העבודה., וזו נקודה מאוד חשובה, יש עדיין כוח אדם גדול שאינו מחוץ למעגל התעסוקה וששיעור האבטלה עדיין גבוה.


עם זאת, הודה פאוול כי מדדים רבים אחרים על שוק העבודה מצביעים שהוא הפך להיות צמוד יותר, וציין את המחסור בעובדים במקומות רבים.


פאוול הבהיר כאמור כי מדיניותו תוסיף להיות תלוית נתונים ותבחן שורה ארוכה של פרמטרים, כולל שיעור האבטלה, שיעור ההשתתפות בכוח העבודה וקצב עליית השכר על מנת להגדיר הגעה לתעסוקה מלאה. הרגישות של שווקים לנתונים הללו תהייה, לפיכך, גבוהה מהרגיל בחודש הקרוב.


אשר לשאלה האם העלאת הריבית תחל עוד לפני שה-tapering תסתיים, אמר פאוול כי הפד עדיין לא החליט לגבי ה-tapering עצמה ולגבי קצב ביצועה. הוא אינו סבור כי העלאת הריבית תתחיל לפני סיום התוכנית, שכן לא עושה שכל להתחיל לייקר את הריבית תוך כדי הזרמות לשוק. כמו כן, אמר, ה-tapering תהייה הדרגתית מאוד ומכל מקום יש ל-Fed מרחב תמרון להתאים את המהירות לתנאים בשטח.


שורה תחתונה: הפד חכם וער לכך שהכלכלה יכולה ללכת לכיוונים שונים, בהתאם לגורם שיהיה דומיננטי יותר בתקופה הקרובה – התחלואה, או ההתחסנות והסרת המגבלות. עוד רב הנסתר על הגלוי בנושא זה. לכן החזיק בחבל בשני צדדיו: מחד, צורך בהמשך מדיניות מוניטארית מרחיבה מאוד; מנגד, איתות שניתן יהיה בקרוב להתחיל לרכוש פחות אג"ח ממשלתיות ואג"ח מגובות משכנתאות. איך תיראה הדינמיקה של התהליך ומתי יצא לדרך? הפד קנה לעצמו לפחות עוד חודש וחצי בערך עד לקבלת ההחלטה. שוקי המניות קנו לעצמם עוד חודש של שקט וכעת ישובו להתמקד בעונת הדוחות, העומדת בפתח




הכותב הוא הכלכלן הראשי של בנק מזרחי טפחות