מה קורה לחברות ספאק אחרי המיזוג

תופעת הספאק (SPAC - Special Purpose Acquisition Company) אינה יורדת מהכותרות בשנה האחרונה, שללא ספק מסמנת שיא היסטורי עבור התחום הפיננסי הזה. החברות האלה מכונות גם "חברות צ'ק פתוח". אלה תאגידים ריקים, שמבצעים הנפקה בהתבסס על אמון המשקיעים שבעליהם יאתרו "עסק מטרה" וימזגו אותו לתוך התאגיד. הליך זה מאפשר לחברות להפוך לציבוריות מבלי להידרש להליך ההנפקה הראשוני (IPO) הרגיל והסבוך.


הסיפור של ספאק מתחיל ביזמים או "ספונסרים" בעלי ניסיון עסקי משמעותי, שמחליטים על הקמתו. מאחר שמדובר בחברה נטולת פעילות, הליך ההנפקה הוא פשוט ומהיר יותר. הוא ניתן להשלמה בשמונה שבועות בלבד, ומסתמך בעיקר על המוניטין והניסיון של הספונסר. הכסף שמגויס מועבר לחשבון נאמנות עד עסקת הרכישה. בינתיים, הספאק נסחר בבורסה, וניתן לרכוש ממניותיו. כל זאת, כשמטרת הרכישה עדיין לא התקבלה, וכשהרוכשים מתבססים על איכות הספונסר או על תחום הרכישה העתידי. במקביל, הספונסר נהנה מהחזקה של 20% מהמניות בעלות נמוכה (מנגנון שמכונה Promote).


מהרגע שהספאק הפך לציבורי, יש לספונסר שנתיים להכריז על רכישה, אחרת הספאק יתבטל ותמורת ההנפקה תושב למשקיעים. במרבית המקרים קיימת לבעלי המניות אפשרות להצביע על העסקה. גם אם הרכישה אושרה, בעלי המניות שאינם חפצים בעסקה יכולים לקבל את חלקם היחסי בכספי ההנפקה שבחשבון הנאמנות.


ספאקים פונים לרוב לעסקות גדולות משמעותית מהסכומים שברשותם. לכן, לצורך סגירת העסקה ותשלום למעוניינים בפדיון, הספאק זקוק להון נוסף, שלרוב מגויס דרך צירוף משקיעים בעסקת PIPE (Private Investment in Public Equity).


בהמשך, תידרש חברת המטרה לעמוד בסטנדרטים דומים לאלה שהיו נדרשים ממנה אילו יצאה ל-IPO (בלוחות זמנים קצרים יותר). הרכישה מתרחשת בדרך של מיזוג, שלאחריו משתנה ה"טיקר" של חברת המטרה והיא מתחילה להיסחר כחברה ציבורית.

https://img.haarets.co.il/img/1.9638...=335&width=350


רכישות ב-123 מיליארד דולר מתחילת 2020


החוזקה בגיוסי הספאקים המשיכה לתוך 2021, עם שיא תקופתי במספר ההנפקות והיקפי הגיוס - מתחילת השנה בוצעו 175 הנפקות ספאקים, בהיקף של 56 מיליארד דולר, לעומת 248 הנפקות בהיקף של 76 מיליארד דולר ב-2020 כולה. מתחילת השנה, 43 ספאקים הודיעו על רכישות בהיקף מצטבר של 123 מיליארד דולר (EV), לעומת 156 מיליארד דולר ב-2020 כולה.


כאמור, הספאקים מכוונים לחברות יעד גדולות מהם משמעותית - סכום הרכישה הממוצע ב-2021 היה 2.9 מיליארד דולר, לעומת 1.7 מיליארד דולר בשנת 2020 ו-832 בממוצע בעשור הקודם. היחס בין שווי החברה הנרכשת לסכום שבידי הספאקים גדל מפי 3 בעשור הקודם לכפי 7 השנה. כך, יש כיום כ-103 מיליארד דולר בידי 265 ספאקים שיוכלו לייצר עסקות בהיקף של 700 מיליארד דולר.


הספאקים האלה גם פועלים במהירות רבה יותר - ב-2021 הודיעו ספאקים על עסקות לאחר 175 יום מהנפקתם בממוצע, לעומת 266 יום בשנת 2020 ו-487 יום ב-2010–2019.

https://img.haarets.co.il/img/1.9637...1048&width=350


לפדות לפני המיזוג


הסטטיסטיקה מלמדת שמשקיעים שרוכשים את הספאק בעת הנפקתו (רוכשי IPO) ואלה שבוחרים לפדות את מניותיהם בעת המיזוג - יוצאים נשכרים. לפי מרבית המחקרים, משקיעים אלה נהנו מתשואה שנתית ממוצעת של 9%-11%. לא קיימים מחקרים עם מסקנות מובהקות לגבי מי שרוכש לאחר ההנפקה, אולם במחקר שפורסם באחרונה על ידי Edge Consulting Group ציינו החוקרים כי הופתעו לרעה מכמה קצרי טווח הם יתרונות הספאקים, ועד כמה מהר הביצועים העודפים שלהם מתפוגגים.


לאחר ביצוע המיזוג, ביצועי הספאקים נוטים להיות נמוכים - כך לפי כמה מחקרים, ובהם מחקר עדכני שפורסם על ידי קבוצת חוקרים מסטנפורד, NYU וייל (ראו טבלה). התשואות החציוניות בתקופות שנמדדו הן שליליות, והמצב רק מחמיר בהשוואה למדדי הייחוס (מדד Renaissance IPO ומדד המניות הקטנות Russell 2000).


אחת הסיבות העיקריות לכך היא מקורות הדילול האינהרנטיים במבנה של ספאק: הספונסר שנהנה מ-20% מההון לאחר ההנפקה; זכות הפדיון שמוענקת למשתתפי ההנפקה, שיותר ממחצית מהם בוחרים לממש, והספאק המתמזג נאלץ להנפקיד מניות חדשות כנגד המזומן שנפדה; האופציות שמוענקות "בחינם" לרוכשי ההנפקה ונותרות בידיהם גם אם פדו את המניות; ולבסוף, תשלום עמלת חיתום שמבוצע כנגד תמורת ההנפקה המלאה, אף שמרביתה לרוב נפדית.


קיים הבדל משמעותי בביצועים בין ספאקים "איכותיים" - כלומר כאלה שהספונסרים שלהם הם מנכ"לים בולטים לשעבר או קרנות מתוקשרות - לבין כאלה שאינם נופלים תחת ההגדרה. הספאקים האיכותיים נוטים להציג ביצועים טובים יותר, ואולם גם הם "מידרדרים" על פני תקופות זמן ארוכות יותר. התשואות הגבוהות יותר, יחסית, מיוחסות לערך שהספונסורים האלה יצרו באמצעות הבטחה להישאר מעורבים בחברה או יכולות מו"מ מול יעד הרכישה.


עברו להתמקד בחברות צמיחה


אז האם הספאקים הם דבר טוב? תלוי עבור מי ומתי. מה שבטוח הוא שממשקיעים, ובפרט אלה שרוכשים בשוק החופשי לאחר ה-IPO, נדרשת זהירות רבה נוכח נתוני הביצועים בפועל (ובעיקר אלה של אחרי המיזוג). אין ספק כי הספאקים מציעים יתרונות עבור חברות היעד: הם מספקים ודאות למחיר ההנפקה (שנקבע במו"מ) ומונעות מהן "להשאיר כסף על השולחן". הם גם מספקים דרך מהירה יותר להיכנס לבורסה ויכולים לסייע לתקשר יותר טוב את הסיפור של החברה בעזרת הספונסר וגיוס משקיעי ה–PIPE.


יתרון משמעותי נוסף מבחינת חברות המטרה הוא שבהנפקת ספאק, יכולת גילוי התחזיות גבוהה וקלה משמעותית, מה שמסייע לחברות צמיחה שלחלקן עדיין אין הכנסות. הספונסרים העבירו בשנה האחרונה את המיקוד שלהם ממניות ערך למניות צמיחה (בגיוסים וברכישות), ויותר מ-40% מהנפקות הספאק בשנתיים האחרונות היו בתחום הטכנולוגיה.


למגמת ההתמקדות בטכנולוגיה תרמו הגידול במספר משקיעי הריטייל (כלומר משקיעים מקרב הציבור) חובבי התנודתיות; שיעורי הריבית הנמוכים, שיוצרים היעדר אלטרנטיבות; והנטייה הגוברת לטובת "השקעות אחראיות" (ESG), שמתחשבות גם ברווחה חברתית כוללת - תחום שמאופיין בכך שרבות מהחברות בו מצויות בשלבים מוקדמים.

https://img.haarets.co.il/img/1.9637...=536&width=350


מי משלם את המחיר
ואולם למרות כל היתרונות, מנגנוני הדילול שאינהרנטיים לספאקים מהווים משקולת על ביצועיהם. כמו כן, משקיעי ה-PIPE לעתים מגינים על עצמם בכלים שונים, שמייצרים עבורם תנאים עדיפים ומנגד מדללים את מחזיקי הספאק. לפי המחקרים, תשואת המשקיעים שרכשו ב-IPO ופדו את השקעתם במיזוג היא חיובית (9%-11.3% לשנה), על רקע קבלת האופציות "החינמיות" וזכות הפידיון. גם משקיעים שרוכשים לאחר ה-IPO ומממשים לפני המיזוג נהנים לעתים מתשואה חיובית, ואולם היא נוטה להיות תנודתית מאוד. מנגד, המשקיעים שנשארו לאחר המיזוג סבלו בממוצע מתשואות שליליות, שהידרדרו לאורך השנה הראשונה לאחר המיזוג ובפרט במחצית השנה השנייה.


הדבר אינו חל בהכרח על משקיעי PIPE - אך מי שוודאי משלם את המחיר על ההגנות שלהם הם המשקיעים שרכשו לאחר ההנפקה ונותרו לאחר המיזוג, שלא נהנו מהאופציות ומזכות הפדיון, ולמעשה "רושמים את הצ'ק" בגין מנגנוני הדילול במבנה הספאק. לתשואות השליליות עשויות להיות סיבות נוספות, כמו רכישה של חברות יעד במחירים מנופחים.


משכך, משקיעים שרוכשים יחידות בספאק לאחר הנפקתו, ואלה שבוחרים לא לפדות את מניותיהם בעת עסקת המיזוג נדרשים לבדוק היטב את ההשקעה, את יכולותיו והמוניטין של הספונסר, את תעשיית היעד ועוד. יש לקוות שעם הזמן, תגבר תופעת הספאקים "הידידותיים" - כמו Pershing Square, שביטל את ה-Promote - או כאלה שייצרו מבנה פחות מדלל.

דהמרקר