אג"ח קצרות אל מול ארוכות - במה לבחור ? -אלטשולר שחם

סטנלי פישר הקדים את כל הנגידים האחרים בעולם, בהעלאתו את הריבית ברבע אחוז באוגוסט. אמנם, מאז הועלתה הריבית גם באוסטרליה, אך אלו הם עדיין ההעלאות היחידות בקרב המדינות המרכזיות בעולם. עוד לפני שדנים במשמעויות של המהלך הזה, נשאלת השאלה מדוע הזדרז כל כך הנגיד להעלות את הריבית לפני שאר העולם? התשובה טמונה בעיקר בייחודיות, או אם תרצו במורכבות, של המשק הישראלי בהשוואה למשקים אחרים בעולם.

המשקים המרכזיים בעולם מציגים אינפלציה שלילית שלא נראתה מזה עשורים רבים. בארה"ב למשל, אנו עדים בחודשים האחרונים לאינפלציה השנתית הנמוכה ביותר בחמישים השנים האחרונות. גם באירופה או במדינות אסיה, המצב דומה. למרות הדפסת סכומי כסף אדירים מאז תחילת המשבר, גם הערכות פסימיות יחסית לא צופות עלייה אינפלציונית בשנים הקרובות במדינות אלו. בהיעדר אינפלציה, לנגידים במדינות אלו אין כל סיבה להעלות את הריבית.

בארץ, התמונה שונה לגמרי. בעוד האמריקנים סובלים ממשבר סאב-פריים, אצלנו ממשיכים מחירי הנדל"ן לזנק מעלה, והעלאות מיסים מיוחדות, בנוסף להעלאה של המע"מ באחוז, גורמות גם הן לעליית מחירים. התוצאה היא מגמת עליה של מדד המחירים לצרכן, שעלה כבר בשיעור של 3.4% מתחילת השנה. למרות ירידת המדד באוקטובר, שוק ההון עדיין מגלם ציפיות אינפלציה של כ- 2.3% ב- 12 החודשים הקרובים.

דרך טובה להתמודד עם עליית מחירים שכזו, היא באמצעות העלאת הריבית. זה נכון לשוק צומח. אבל, במיתון או כאשר קצב הצמיחה איטי, חייב נגיד אחראי לפעול גם לשם חזרת גלגלי הצמיחה לפעולה תקינה. העלאת ריבית חדה, תגדיל את מחנק האשראי בו נתונים בתי עסק רבים, לא תעודד תעסוקה, ולכן תפגע בסופו של דבר גם במערכת הפיננסית עצמה. לכן, פישר אינו יכול להעלות את הריבית בשיעורים גדולים מידי ובמהירות.

ההתלבטות של הנגיד היא אף סבוכה יותר, היות והוא גם מעוניין לתמוך בשער החליפין, בעיקר בדולר. מובן כי אין באפשרותו של פישר למנוע את ההיחלשות העולמית של הדולר לאורך זמן. יחד עם זאת, במידה וההיחלשות תהיה מתונה, הוא יכול לשמור על שער החליפין ביחס לשקל, על ידי הימנעות מהעלאת ריבית.

פישר, רואה לנגד עיניו את כל הדברים הללו. על מנת לאזן בין הדברים, הוא בחר להעלות את הריבית בשיעור קטן כבר עתה. הנגיד הצהיר כי אינו מתכוון להעלות את הריבית בחדות בהמשך, אבל היא עדיין נמוכה מידי בשביל להילחם בבועת הנכסים שכבר החלה להיווצר. לכן, פישר ככל הנראה יעלה אותה בהדרגתיות בהמשך.

איך זה משפיע על שוק האג"ח

העובדה שאנחנו בסופו של מיתון, או רק בתחילתה של תקופת צמיחה, ובהתחשב בעובדה שהריבית במשק נמוכה למדי, מסבירה מדוע אגרות החוב הממשלתיות מציגות עקום תשואות תלול מאוד בימים אלו. יחד עם זאת, נראה כי העקום תלול מידי. אולי אפילו אחד התלולים בעולם. על מנת לסבר את האוזן, בשנת 2008 נע הפער בין התשואות לפדיון של אגרות החוב הארוכות לכ- 10 שנים לבין התשואות של האג"ח הקצרות לשנתיים, בין 0% ל- 1%, וכעת הוא עומד על 3.2% באג"ח השקליות ועל 3.4% באג"ח הצמודות למדד.

חשוב להבין, כי הגדלת התלילות של העקום בחודשים האחרונים נבעה בעיקר מהירידה בתשואות של האג"ח הקצרות, בעוד שבחלק הארוך של העקום כמעט ולא הייתה תזוזה כלשהי לכאן או לכאן, משום שהתשואות שלהן כבר מגלמות את ציפיות העלאת הריבית העתידית.

כפי שזה נראה, קיים קשר הופכי בין פער התשואות שבין האג"ח הארוכות לקצרות, לבין הריבית. לראיה, העלאת הריבית האחרונה צמצמה את הפער. היות וכפי שהבנו, אין מנוס מעליית הריבית בעתיד, הפער צפוי להצטמצם עוד בהמשך הדרך, ולהמשיך ולפגוע בתשואות של האג"ח הקצרות, בעוד הארוכות יישמרו על יציבות.

המסקנה היא ברורה – למרות שהתשואות של האג"ח הממשלתיות הארוכות עשויה להיפגע קצת, הן עדיין עדיפות בהרבה על פני ההשקעה באג"ח הקצרות, שרכישה שלהן כעת עשויה להוביל להפסדי הון צפויים ומיותרים תוך כדי ההתיישרות של העקום.

הערות משפטיות

מסכים איתך בהחלט !!! התשואות בארוכות הגיעו לימים של טרום המשבר ועוד בתקופה שהחוב החיצוני והגרעון היו פחות טובים מהצב הנוכחי.

בנוסף, קחו השוואה בין גילון לשחר:

גילון 2305 לשנתיים בתשואה 1.6% וגם אם נניח שהתשואה במקמים תעלה ב 1.5% נגיע בעוד שנה לגילון בעלת שואה של 3% כך שבממוצע הגילון יניב כ 2.2-2.3 אחוז ב 12 חודשים הקרובים

לעומתו ממשק 219 בתשואה 5.2% מח"מ 7 שנים. גם אם שחר ארוך בינוני כזה יעמוד בעוד שנה על 5.5% תשואה הרי שהפסד ההון יהיה רק 2% ויחד עם תשואה שוטת של 5.2% נקבל שאיגרת שקלית ממשלתית ארוכה תניב ב 12 החודשים הקרובים כ 3.3%

תודה עבור הכל