סקירה לשבוע 13.12.2020

בסקירה האחרונה הערכנו כי השבוע האחרון יהיה בסימן תום הראלי ואף ירידות קלות מעבר לים. מצב זה התאמת עת דאו התבסס סביב 30 אלף הנקודות אך נסוג לפרקים, וגם יתר המדדים הפגינו חולשה יחסית. הדברים אמורים ביתר שאת באירופה אך בת"א ראינו יציבות יחסית (באחוזים) גם אם בטווח גבוה למדי.
מחד, עומדים הסוחרים המסתערים ללא הפסק על מרבית המניות ובדגש על מניות הבנקים. מנגד, המוסדיים לא מפסיקים לממש בכדי להבטיח תשואה שנתית כשגם מעבר לאירופה וארה"ב בולט לעין. בטריבונה עדין מצויים שחקני המעוף שמסיים לקנות נכס בסיס אבל עד כה לא התערבו במסחר, ולמעשה מוצאים עצמם מול מדד עם סנטימנט ירוק שעדין לא גווע. הסטטוס קוו קיים בכל המובנים – הסכמי שלום מול פוטנציאל סגר שלישי; תחילת חיסונים מול הליכה לבחירות. כל אלו לא מדאיגים את הסוחרים אבל בסופו של יום הארביטראז החיובי, קרי העליות בניו יורק, הן אלו שמטות את הכסף כעד לפני שבועיים מדד הבנקים הוביל המגמה.

וזו גם הנקודה הבעייתית בשוק המקומי. אם בורסה צופה פני עתיד (והיא לא כבר שנים ארוכות) אזי השוק המקומי, ובפרט מניות הבנקים, היו צפויים לרשום ירידות חדות לאור ביטול דחית המשכנתאות החל מהראשון בינואר. ההערכה בבנק ישראל היא כי רק 25% יכולים לבקש דחיה נוספת עפ"י הקריטריונים שהתווה הבנק, ולכן מרבית הלווים שחלק ניכר מהם עודנו בחל"ת צפויים להתמודד לראשונה מפרוץ המגפה עם הקושי להחזיר הלוואות. זו למעשה הפעם הראשונה בה המשק יבחן מאחר ועד כה למעשה גדלה ההכנסה של כל אותם בתי אב בהיעדר תשלום משכנתא.
מה מתוך 52 מיליארד אלו יוחזר במלואו ומה יסווג כחובות אבודים בעתיד. הבנקים עד כה לא נדרשו להמציא הערכה משלהם, במידה מסוימת בצדק לאור אי בהירות לתום המגפה, אבל גם אם נניח כי 5% בלבד לא יחזירו המשכנתאות אזי מדובר בתרחיש אפוקליפטי המתווסף להערכה כי 10-15% מהעסקים לא ישיבו אף הם הלוואות. המוסדיים מודעים לכך ומקטינים חשיפה חודש 7 ברציפות לבנקים אבל הציבור מסתער ומפספס שת"א היא לא ניו יורק.

ובכל זאת, יש דבר משותף, קיצוני מאי פעם בין שתי הבורסות הוא מכפילי הרווח. זה שיש מכפילי רווח של עשרות אנו יודעים. גם מאות לא מפתיע ואלפים ראינו בהסטוריה פה ושם בחברות רציניות בתחילת דרכן. זה ש 35% מהיוניקורנים עם מכפיל של אלפים זה כבר חסר תקדים מאחר ולא מדובר על עוד חברת סטרטאפ קטנה עם כמה עשרות עובדים. ההיפך, חברות של עשרות אלפי עובדים והפסדי עתק כשמעל כולן מתנוססת טסלה עם מכפיל דמיוני של 1240 (ירד מעט בימים האחרונים ועדין עמוק מעל 1000). לא יכולה להיות הצדקה למכפיל רווח עבור חברה שאינה טכנולוגית פרופר גבוה מכמה עשרות. מי שקונה כיום טסלה למעשה צריך בכדי להצדיק את השווי הנוכחי שהחברה תכפיל את רווחיה (להבדיל מהכנסות) כל רבעון במשך 9 שנים. אם זה יקרה החברה הזו תהא גדולה מאפל וגוגל גם יחד ולכן קניה היום של טסלה היא ריצה על המומנטום ושום דבר מעבר. למעשה כל IPO אמריקני בחודשים האחרונים הכפיל את שוויו כמעט באופן מיידי ככה שאו שהחתמים אינם מקצוענים או שהם לא גרידיים = שתי האשמות שלא מייחסים להם. Airbnb הגיעה לשווי של מעל 100 מיליארד דולר = חברה בלי נכסים הרשומים על שמה עם שווי הגבוה מהילטון וקונטיננטל גם יחד X 2; דורדאש עם רעיון חכם ורווחיות נמוכה זינקה ב 83% לאחר שממילא הוצמד לה תג מחיר התחלתי של 32. מיליארד דולר. C3 יכלה להנפיק במחיר כפול לפי גישת המשקיעים ואם בחודשים האחרונים ציינו עליה, כעת אנו מציינים כבר זינוק חד יומי ביום המסחר הראשון. זו לא שאלה של תמחור או מומנטום אלא אם כל הבועות שרק הפד יכול לתחזק (ונחזור לכך בהמשך).
המשותף לזה הוא הבנקים בישראל עם מכפיל רווח שהוא כרגע דמיוני למדי גם ללא דחית ההלוואות כאמור או מצב המשק בכללותו. אנו מדברים על שיא במכפילים כשדוחות הבנקים למעשה מדלגים מעל המשבר הנוכחי בהתעלמותם. המעוף בכללותו מצוי ברמת מכפילים הגבוהה מאז 2000 כשגם במשבר 2008 ראינו מכפילים נמוכים יותר, ולכן השקעה כיום בבנקים היא בודאות השקעה בנכס מסוכן על אף תדמית החברות. לצערה של ישראל והבורסה, התחומים החמים כיום דוגמת בריאות וסייבר אינם קיימים בשוק המקומי (הבורסאי. קיימים בשפע בריאלי) ולכן הרגישות של השוק המקומי תוסיף להיות גבוהה ולשקף תשואת חסר.

הבורסה מצידה מציינת כי היא בשנת תנופה במהלכה 21 חברות חדשות שהנפיקו בשווי גבוה ביחס לשוק המקומי של 3.5 מיליארד ₪. זה נכון ומדובר על הישג מדהים כמותית בטח בשנה שכזו אבל למעשה כל 21 החברות גם יחד אינן שוות למחיקת IFF מהמסחר. רוצה לומר, לקחו חברה אחת טובה, אמיתית, יצרנית והכניסו במקומה עשרים חברות שאף לא אחת מהן היא חברה רווחית מעבר לטווח של שנה. בפיסקה אחת טמון הסיפור של הבורסה המקומית, תשואת החסר ויתר החולות של המשקיע המקומי – חברות טובות נמחקות או אינן מנפיקות בת"א, והמון חברות קטנות וחלשות מנפיקות רק משום שהן זקוקות למזומנים.

הסיפור של בנק ישראל מעבר למשכנתאות הוא הדולר והירידה האינסופית בו. מה שלא למד פישר, ולא למדה פלוג כעת מתעקש לא ללמוד הנגיד הנוכחי: אין לאף נגיד בעולם יכולת להשפיע על שער החליפין, בטח עת ארה"ב מדפיסה ביום סכום העולה פי 500 על סכום ההתערבות הממוצע של בנק ישראל. ניחא זה, אבל הפעילות האקראית בזמני המסחר, בסכומים ובכלל הופכים את ההתערבות ללא קיימת ועם הר של 165 מיליארד דולר הפגיעה של 1% בודד בדולר/שקל היא סכום בלתי נתפס עבור המשק המקומי. אמנם נרכשו "רק" 17 מיליארד דולר מתחילת השנה אך זוהי תמונה מעוותת שכן בנק ישראל כמעט לא פעל ברבעון הראשון, וגם ברבעון השני היה מהוסס. הלכה למעשה בחודשים בהם רכש הבנק מעל מיליארד דולר (כולל גידורים, המרות וכיוצא באלה) רוכש הבנק בקצב חודשי ממוצע של 5 מיליארד דולר. הספקולנטים יודעים שהבנק לא יכול להמשיך בקצב הזה ולכן אם רק יחזיקו מעמד בנטרול רעשי רקע הבנק ירים ידיים והדולר יוסיף לצנוח.
הנחתנו מהשבועות האחרונים כי בסופו של דבר יגיע תיקון אלים בניו יורק מה שישיב את הדולר לסביבות 3.3-3.4 לכל הפחות. זה לא הגיוני להניח תרחיש אחר של החלשות השקל מאחר והכל כבר מגולם פחות או יותר במטבע המקומי, ולכן התרחיש שנותר למהלך ירוק אמיתי הוא תלוי בורסות בלבד.

באירופה ראו ב ECB שהמדדים מתחילים לאבד אויר + אנו עתידים להיכנס לסגרים ביבשת. המסקנה, להזרים עוד 500 מליארד יורו לתכנית הרכישות הקיימת ובכך להביאה לכדי 1.8 מיליארד דולר. זו ההשפעה הישירה אבל למעשה ב ECB ראו גם את סוף מגמת החלשות היורו מול הדולר אל מול שצף ההדפסות, ובתקופה בה מטבע חלש הוא משאלת לב הן של אירופה והן של ארה"ב הם נאלצו להגיב. במועד הועידה עדין לא היה ידוע כי תחול דחיה במועד אישור התכנית הנוספת בקונגרס ולכן יתכן וזה מעט הקדים להם אבל בשורה תחתונה, אירופה נמשכת ע"י ארה"ב אך עדין רחוקה מפוטנציאל העליות.
ביחס לשורת הסגרים שהוטלה בימים האחרונים וקרוב לודאי תתרחב, צריך להבין כי סגירת גבולות היא צעד דרמטי במיוחד בעונת החגים ולכן ככל שזה ינקט, תהא לו השפעה על הבורסות באירופה. אלו מנסות להתנהל כארה"ב אבל הנה סגר בגרמניה הוביל במיידית לנפילה בדאקס (לפני תיקון חלק מהירידה עם פתיחה חיובית בוול סטריט) ולכן האגחים כרגע הם בשורט משמעותי כשהיקף השורטים על המערכת הבנקאית בגרמניה, מתוך הנחה כי חובות רבים לא יוחזרו, הינה בשיא כל הזמנים.

בארה"ב נגענו בכך בפתיח עת ציינו כבר בשבוע החולף כי ביידן ימתין וטראמפ פשוט לא יכול. דחית תכנית התמרוץ הנוספת היא קנית זמן של ממשל ביידן בכדי שלא לתת לטראמפ לסמן שיא כל הזמנים שאותו יהיה קשה לשחזר. בתקשורת עסקו בימים האחרונים בהתבטויות שונות של נשיאי הפד מאז מועד הבחירות, והתבהר כי היקפם ירד ב 85% ביחס לחודש הקודם ללמדנו כי הפד מהוסס כרגע מאי פעם. כפי שציינו בשבוע שעבר עצירה וירידה קלה, כך אנו מעריכים גם השבוע אם כי פוטנציאל הירידה מעט משמעותי יותר לאור היעדר קטליזטורים חיוביים שונים. אין עוד אפשרות לציוץ בוקר מפתיע של הנשיא ולכן המומנטום צריך תדלוק מחדש.
הדבר בא לידי ביטוי אף במדד הvix. אבסולוטית רמת 23 לערך הינה רמה נוחה המאותתת דשדוש ותמיכה קלה בשוק. יחד עם זאת, בשלושת ימי המסחר האחרונים ראינו לראשונה החודש עליה עקבית בחשש לכדי 15% בסיכומו של דבר. המרחק מ 23 ל 27 אינו כמרחק מ 23 ל 19 מבחינת פרק הזמן שאורך המגמה ולכן אם נמשיך לראות עליה בסטיה, גם תחת הנחה של מדד עולה קלות יהיה זה סימן שהדאו עתיד להיפרד מ 30 אלף הנקודות הפעם לפרק זמן ממושך של שבועות מספר לכל הפחות.

מניות ומגזרים
סקופ – שינוי המלצה ! תשואה של 10% אינה מהמרשימות שלנו אבל לצערנו פוטנציאל הקפיצה במניה ממאן להתממש. זה התחיל בדוחות חסרים, המשך במעט מדי באזז והסתיים בחוסר רלונטיות כלשהו לקורונה ולפיכך פחות מעניין. נעדיף לממש ברווח טרם היפוך מגמה הגם שהחברה מצוינת.

ביתר המניות והמגזרים שאין שינוי המלצה.

שבוע טוב ומוצלח !