חובה להיות אגרסיבים בהסדרים- דעה אישית.

תקופת הסדרי האג"ח שהחלה בשנת 2008 טרם הסתיימה.
עוד ועוד אסיפות בעלי אג"ח , מצגות החברה להצעת הסדר, דיונים מתכנסים ומתפזרים , הצבעות תומכות ומתנגדות, אין רגע דל.
האם כל החברות הדורשות הסדר עושות זאת באין ברירה? לעניות דעתי לא.
אכן מצבן קשה , אך יש מקרים שבעלי החברות בחרו בדרך הקלה, הסדר בו יוותרו בעלי האג"ח על חלק מהחוב "טוב להם" מהתמודדות קשה, אך לעיתים אפשרית, בלהבריא את החברה תוך נקיטת צעדים קשים, כגון: התייעלות , מימוש נכסים ועוד.
הגופים המוסדיים, שאמורים לשמור על האינטרסים שלנו, החוסכים הקטנים, הם בעלי הכח בהסדרים , כוחם נובע מגודל אחזקתם (שהוא כספנו שלנו), האם הם תמיד שומרים על האינטרס שלנו? לא ברור, ואף אקצין ואומר שלדעתי לעיתים לא, משום שראיתי כבר לפחות הסדר או שניים, שאני, האיש הקטן, מצאתי שנפגעתי קשות מהסדר זה , ולעניות דעתי ניתן היה לקבל יותר או אפילו ללכת לפירוק בתנאים שהיו.
מדוע שהמוסדיים יסכימו להסדר שאינו כדאי? הרי הדבר לא הגיוני. מה דעתכם על האפשרות שבאותה העת המוסדיים היו זקוקים למזומנים עקב קשיי נזילות לאור משיכות כספים רבות מצד החוסכים? אולי...

כעת אנו בנקודת מבחן משמעותית והיא אפריקה ישראל.
פרופ' ברנע, המייצג את אפריקה בהסדר אמר שאפריקה היא המגדלור , צודק פרופ' ברנע, תוצאות הסדר זה יגרמו, לדעתי, לחברות רבות ומשמעותיות לדרוש הסדר או להימנע מכך, ולכן, אם יקלו המוסדיים על אפריקה בהסדר זה, נשלם אנו מחיר גבוה בהסדרים "הממתינים בפתח", ובאם לא יקלו, "הממתינים בפתח יחזרו לחוריהם".
מקוממים אותי דבריהם של מר לבייב ושל מנכ"ל אפריקה ישראל בהסבר על הצורך בהסדר.
אמר מר לבייב שרבים הרוויחו מאפריקה ישראל, אני , כמי שהחזיק אג"ח של החברה, לא זוכר שאי פעם קיבלתי אגורה מרווחי החברה, מעבר לקבלת הריבית שהגיעה לי עפ"י "ההסכם" שבין הלווה למלווה, האם כשחילקו דיבידנדים לבעלי המניות חשבו גם עלי? כמובן שלא. אז אלה שהרוויחו, ובתוכם מר לבייב, שישלמו כעת, כי הם צריכים להחזיר לי את החוב (אגב, לי כבר לא, אלא למי שמכרתי לו את האג"ח בזול ובהפסד ניכר).
ומה אמר המנכ"ל? שלא שווה לממש כעת נכסים כי המחיר זול. האם כתוצאה מאי הכדאיות הזו (לבעלי המניות) אני צריך לוותר על חלק מכספי? אינני בעל מניות, כדאי או לא זה עניינם ולא ענייני, רוצים למכור? טוב. לא רוצים? תביאו כסף מהבית ותמכרו כשהמחירים יעלו. אך מה זה ענייני?

בכתבה שהתפרסמה היום (אותה העליתי לפורום לפני שכתבתי דברים אלה) מסתבר שאפריקה נערכת למצב בו יתפוצץ המ"ומ בעניין ההסדר, כי מר לבייב, כלשון הכתבה, אינו מעוניין בפירוק. אז מה יעשה לבייב לפי המתואר? למשל, ינפיק זכויות בחצי מיליארד, למשל ימכור את אפריקה מגורים וישאר לו עוד חצי מיליארד, ואלי יממש עוד נכסים, כלומר: יתכן ויש מוצא ללא הסדר, אז כפי שכבר כתבתי, יש מי שבוחר בדרך ה"קלה".
אך דרך "קלה" זו לבעלי החברה, היא הדרך ה"קשה" לי , האיש הקטן שרק נתן הלוואה וציפה לקבלה בחזרה עם ריבית שסוכמה ב"הסכם".

ובסוף השאלה החשובה היא כיצד ינהגו המוסדיים, לפי המפורסם, יש חילוקי דעות בין המוסדיים , יש ביניהם מחמירים יותר וסלחניים יותר.
ואם היו שואלים אותי עד לאן "למשוך את החבל" הייתי אומר עד פירוק.
יש ודאי כאלה שיחלקו על דעתי זו, והרי הם מוזמנים להביע דעתם הכתובה בפורום.

להלן 2 כתבות מכלכליסט,
האחת "מתנגדת" או שאני מתנגד לה (מיום 18.10.09, עו"ד אילן שביט),
השנייה "תומכת" או שאני תומך בה (מיום 19.10.09, רועי ורמוס).
אפקט הפירוק
הקוראים לפירוק אפריקה אינם מבינים את המשמעות
עו"ד אילן שביט
18.10.09, 09:39



חברות ציבוריות השוקדות בימים אלה על גיבוש הסדרי חוב עם בעלי החוב שלהן נתקלות פעמים רבות בנציגי נושים, המפגינים עמדות נוקשות ומניפים ביד קלה את שוט הפירוק. ככל הנראה, אלה המהלכים אימים בפירוק מניחים כי זה כלי יעיל לצמצום הפסדים או מאמינים שבידיהם אמצעי שכנוע שיכולים להביא את בעלי השליטה בחברה "להכניס את היד לכיס". בין השורות של דבריהם אפשר להתרשם לעתים כי פירוק יהיה בבחינת "עונש" הולם על המחדלים העסקיים של הנהלת החברה ובעלי השליטה בה.
אולם בגישה זו טבועים כמה כשלים מהותיים, המעוררים שאלות על מידת הבנתם של האנשים הללו בתחום. בהנחה כי הפעילות העסקית נערכה בתום לב, הרי שכישלונות עסקיים הם "חלק מהמשחק", ומי כמו המשקיעים המוסדיים מודעים לכך כי מה שעולה - עלול גם לרדת.

מכל מקום, ודאי שאלה שבחרו בעצמם (במיטב מקצועיותם וידיעתם את כל העובדות) לנתב את כספי המשקיעים באפיק השקעה מסוים אינם יכולים להיות גם התליינים של אפיק השקעה זה, כשמתברר כי הוא כשל. הרי הם עצמם יידרשו לתת דין על בחירתם. לכן, מבין כולם, הם לכאורה מנועים מלבוא בדיעבד בטרוניות נגד אפיק ההשקעה הזה. בנוסף, אין צורך לציין כי פירוק אינו עונש, והשימוש בפירוק למטרה זו הוא "שיקול זר". אך יותר מכך, מבחינה כלכלית, אם פירוק ישמש עונש, הרי שבנסיבות האלה פירוק יהיה דווקא "עונשם" של הנושים בעלי החוב.

ככלל, אפשר להבין שימוש באיום בהגשת בקשה לפירוק החברה כסוג של טקטיקה במשא ומתן על גיבוש הסדר נושים נאות. אך מי שמצוי במשמעות הכלכלית האמיתית של הליך פירוק ירחיק עצמו מ"נשק יום הדין" זה, כל עוד פתוחה אפשרות לדרך אחרת (הסדר נושים, הקפאת הליכים ודומיהם).

תוצאות הרסניות

הסיבה לכך היא שעם הניסיון שהצטבר מהליכי פירוק, התבררו תוצאותיו ההרסניות של הליך הפירוק גם מבחינתם של נושי החברה, מבחינתם של עובדיה, ואף מבחינת ההשלכות על המשק בכללו. בהדרגה עברו דיני הפירוק שינוי שבמהלכו נפתח פתח שרק הולך ומתרחב: חברה שכשלה לא תגיע כברירה ראשונה לפירוק.

ניכר שלבאים משוק ההון, אשר אינם מבינים ברזי ההליך, פירוק נראה כעוד דרך להשיג תשואה. מבחינתם, פירוק הוא רק "תספורת". אולם עצם התייחסות זו מעידה על חוסר הבנה ואי־ידיעה בתחום של חדלות פירעון, על היבטיה
ותוצאותיה.
לא בכדי, גם בימי שגרה - שאינם ימי משבר כלכלי עולמי - בתי המשפט מאשרים רק במשורה את סעד הפירוק, וגם זאת רק כאשר כלו כל הקיצין ואין כל אפשרות להותיר את החברה כעסק חי. את הסעד הקיצוני של פירוק חברה נותן בית המשפט רק בשעה שהוא מגיע למסקנה שבאמצעות הפירוק יפיקו נושי החברה תועלת רבה יותר מאשר גיבוש הליך של הסדר חוב או באמצעות הסדר הבראה שמחייב לעתים מהלך של החלפת הנהלת החברה או מכירת פעילותה למשקיע חיצוני.

אין פלא שהנושים הבנקאיים של אפריקה ישראל
(
4,843.0
-7.75% )
, האמונים היטב על משמעותו הכלכלית של הליך הפירוק, אינם שותפים להתלהמות בשימוש בכלי הפירוק. כל זאת, הגם שלא רק שהם נמנים עם הנושים של אפריקה ישראל, אלא אף קודמים לנושים המוסדיים ומצבם מבחינת סדרי עדיפות הנשייה בנסיבות של פירוק יהיה טוב יותר.

אם כן, לפני שממהרים להספיד חברה דוגמת אפריקה ישראל כ"עסק חי", טוב יעשו נציגי המשקיעים המוסדיים אם יבררו לעצמם אם הם באמת מאמינים כי מינוי מפרק לאפריקה ישראל, מוכשר ככל שיהיה, יצליח להוביל את אפריקה ישראל טוב יותר מהנהלת החברה הקיימת ולהעלותה על דרך המלך.

במיוחד בעת הזאת, האם סבור מי מנציגי המשקיעים המוסדיים באמת ובתמים כי יש היום גורם במשק הישראלי אשר מסוגל לממן את כלל פעילותה של אפריקה ישראל באמצעות הזרמת הון חדש לחברה ולבנותיה? ולחילופין לרכוש את נכסיה כמקשה אחת? האם פירוקה ומכירתה של אפריקה ישראל בחלקים אכן תחזיר לנציגי המשקיעים המוסדיים את החובות במלואם?

האם ביקש מישהו מהם להבין כיצד מכירה בחלקים של נכסי החברות־הבנות והנכדות של חברת אחזקות דוגמת אפריקה ישראל ו"פירוקה לגורמים" אכן תביא את תמורות המימוש לנושים המוסדיים?

זעזוע של המערכת כולה

אין להתעלם מהאפקט האפשרי של פירוק חברה בסדר גודל שכזה, ויש להניח שגם הפעם יעמוד בית המשפט בפרץ, כפי שעמד בשעתו השופט וינוגרד בפרשת כור באומרו: "חברת כור אינה עוד חברה כדוגמת החברות הרבות שבקשות לפירוקן מובאות חדשות לבקרים לבית משפט זה. כור היא חברת ענק בממדים ישראליים, החולשת על נתח נכבד של התעשייה הישראלית ושל המשק הישראלי. על כן, זעזוע בה עלול להוביל לזעזוע במערכת הכלכלית של המדינה (...) ועל עשרות ואולי מאות העסקים והתעשיות, הקשורות בפעילותה בצורה זו או אחרת, אם במישרין ואם בעקיפין. על כן, חייב בית המשפט לשקול כל עניין הכרוך בחברה זו, גם לאור אספקטים אלה".

לאחר שתובן המשמעות האמיתית של הססמה "פירוק", איום בפירוק כטקטיקה כבר לא ישמש מטרה בפני עצמה.





ורמוס על ההסדר באפריקה: הדרך לתוצאה הטובה ביותר יכולה לעבור גם בביהמ"ש

גופים מוסדיים אמונים על ניהול עתידם הפיננסי של עמיתיהם. חובתם איננה מתמצה בבחירתן של השקעות ובניהולן באופן שיאפשר אופק פיננסי מיטבי ללקוחותיהם. לעתים, בימים הסוערים, הם נדרשים לצלול למים העמוקים כדי להשיג את המטרה העיקרית שלשמה הם פועלים: ניהול נאמן של עתידם הכלכלי של עמיתיהם.

נקיטת פעולה אקטיבית (דוגמת בקשת פירוק לאפריקה ישראל
(
4,842.0
-7.77% )
) אינה נחשבת כפעולה נמהרת או כקלות דעת, וקשה גם להגדירה כפעולה מתוך חוסר הבנה של "אלו הבאים משוק ההון", כפי שאחדים רוצים להציג זאת. פעולה אקטיבית איננה בחירה בכלי המאיים ביותר, היא איננה שימוש בנשק המרתיע ביותר והיא גם לא מונעת מרצון להעניש או לנקום. תכליתה היא עניינית, ובטרם נקיטתה נלקחים כל הפרמטרים הכלכליים, המשפטיים והאחרים בחשבון, וזאת לאחר התייעצות עם יועצים משפטיים, כלכליים ומומחים מן האקדמיה - הכל במטרה להגיע לתוצאה המיטבית בגבולות האפשר.
דעה אפקט הפירוק הקוראים לפירוק אפריקה אינם מבינים את המשמעות עו"ד אילן שביט, 14 תגובות לכתבה המלאה

פסגות טורחת לא רק להתוות ולשנן לעצמו (ובתקווה, גם לאחרים) את דרך הפעולה הנכונה, אלא היא משתתפת באופן אקטיבי בגיבושי הסדרי חוב בחברות בקשיים, פועלת בנציגויות של מחזיקי איגרות חוב (חרף כוחן המוגבל של נציגויות אלו) ובמקרים הנחוצים, שבהם הצלחתם של מהלכים וולונטריים מוטלת בספק ואף בלתי אפשרית, היא יודעת להשתמש בכלים המשפטיים העומדים לזכותה, ובהם (אם הדבר יידרש) הליכים שיערבו גם את בית המשפט לשם ההגנה על זכויות הנושים.

הצלחת משא ומתן בהסדר חוב מחייבת הבנה של המרכיבים הבסיסיים של חוזה האג"ח, ובעיקר הבנת העובדה כי מחזיקי האג"ח אינם נהנים מהצלחת התאגיד מעבר לתשלומי הקרן והריבית. האינטרס השיורי בתאגיד הוא של בעלי המניות. אלא שכאשר התאגיד אינו יכול לעמוד בהתחייבויותיו, האינטרס השיורי עובר לנושים אשר חובם זכאי להיפרע מנכסי התאגיד. בעלי המניות (למעט במקרה שהם מזרימים ממקורותיהם הון לתאגיד) יוצאים מהתמונה.

שמירה על טובת התאגיד ולא על טובת הבעלים

מתובנה זו נגזרים כמה תנאים החיוניים להצלחה של הסדר חוב. ראשית, על מוסדות התאגיד להפנים את מצבו של התאגיד ולגבש הצעות להסדר, המעניקות למחזיקי האג"ח פיצוי הוגן תמורת נכונותם להתפשר על מימוש זכויותיהם בדרך חלופית. הצעת הסדר, שעל פניה אינה הוגנת, לא מאפשרת ניהול משא ומתן אמיתי ורציני. הצעה כזו מאותתת למחזיקי החוב שללא מינוי "מבוגר אחראי", שיוכל לאחוז במושכות ההסדר ולהובילו לתוצאה הדרושה, לא תושג תוצאה ראויה.
מה דעתך על מניית אפריקה:

הצעה להסדר שתכליתה הברורה היא לשמר את מעמדו של בעל השליטה, ללא הזרמת הון ושלא מטעם כלכלי ברור, לא יכולה להתקבל. על נציגי התאגיד להפנים כי הם נדרשים לשרת את טובת התאגיד ולא את טובת הגורם שמינה אותם. אם היקף החוב מחייב דילול עמוק של בעלי המניות כדי לפצות את מחזיקי האג"ח, לא יעלה על הדעת שתוגש הצעה שמשמרת את מעמדו של בעל השליטה.

במקרה שבעלי המניות לא נרתמים לסייע לתאגיד, כיוון שאין בידיהם מקורות כספיים או מכל סיבה אחרת, עליהם להשלים עם אובדן מניותיהם. ככל שלבעל השליטה יש יכולות ניהול מיוחדות (דבר המוטל בספק לאור העובדה שהתאגיד בהנהגתו הגיעה לחדלות פירעון), או תרומה מיוחדת לתאגיד, הדרך המתאימה היא למצוא הסדרים יצירתיים שיתגמלו אותו ישירות על כישוריו וקשריו ללא קשר למניותיו.

שנית, מבחינה כלכלית, ההסדר כמכלול צריך לספק למחזיקי האג"ח תנאים לא פחות טובים, שיוכלו להשיג באמצעות שימוש בכלי משפטי אחר העומד לרשותם. פסגות מודעת היטב, כי לכל דרך פעולה חוזקות וחולשות, יתרונות וחסרונות, אך דרכי הפעולה הנבחרות צריכות להיבחן לפי שקלול כל הפרמטרים ותרומתם לתוצאה הרצויה. לא ניתן לדבר על דרך פעולה אחת כטובה באופן ברור ומוחלט, ועל אחרת כרעה באופן מוחלט, ובוודאי שלא להתייחס רק לחסרונות של פעולה תוך התעלמות מיתרונותיה.

באופן כללי, בהקשר זה ראוי לציין כי להליכי חדלות פירעון יתרונות ברורים עבור נושים בכלל, ועבור מחזיקי אג"ח בפרט, שכן הם הליכים שנועדו להגן על זכויותיהם במצבים שבהם אין בידיהם כלי הגנה חלופיים טובים יותר. אלו אינם הליכים למכירת חיסול של נכסי התאגיד והם מותירים בידי בית המשפט גמישות מקסימלית במציאת האיזון שיבטיח את האינטרסים השונים והמנוגדים של המעורבים באירוע חדלות הפירעון.

בית המשפט ממנה בעלי תפקיד מטעמו ומבטיח, בין היתר, שהמשא ומתן ייערך לטובת כלל המשקיעים בתאגיד ובעיקרם הנושים; שהנהלת החברה (בין שתוחלף ובין אם לאו) תוכל לפעול בתנאי ביטחון ותמנע קיפאון בפעילות החברה; שהחברה תפעל בשקיפות ולא תנצל את חוסר הבקרה החיצונית כדי להבריח נכסים או לפגוע בנושים בדרך אחרת; ושאם ניתן לקדם הסדר או הבראה של החברה, הוא יתממש בצורה הוגנת ויעילה. במסגרת הליכי פירוק ניתן גם לפתוח בחקירה כנגד אלה שהביאו את התאגיד למצבה ולבחון אם חדלות הפירעון של התאגיד תלויה גם במעשים לא תקינים שנעשו בעבר.

להליכי חדלות פירעון יתרונות מיוחדים דווקא בנסיבות מורכבות, שבהם נושי החברה והאינטרסים המעורבים רבים והשלכות קריסתה האפשרית רחבות היקף ומשמעות. האג"ח מוחזקות על ידי גורמים שונים בשוק ההון, אשר פעילותם כפופה גם להגבלות על פעולה משותפת ועל שימוש במידע פנים. מינוי בעל תפקיד מטעם בית המשפט יכול לייעל את ההליכים להגנת זכויות מחזיקי האג"ח. במקרים של ריבוי סדרות אג"ח, הטענות בדבר ניגודי עניינים בין הסדרות מקשות על ניהול יעיל של הליכים מצד הגופים המוסדיים והנאמנים. בהליך בפיקוח בית המשפט, לעומת זאת, בית המשפט הוא זה אשר יקבע חד־משמעית את הסיווג הראוי של מחזיקי האג"ח. לבסוף, בניגוד לדירקטורים הממונים על ידי בעל השליטה, בעל תפקיד הממונה על ידי בית המשפט יפעל להשגת הסדר שיהיה הוגן לכלל המשקיעים בתאגיד.

ללא התערבות ביהמ"ש הנושים עלולים להיפגע

היתרונות של הליכי הפירוק, כמו הליכים אחרים בפיקוח בתי המשפט, משתנים מתאגיד לתאגיד. אולם, ניהול הליכים במסגרת בית המשפט נחשב לבעל יתרונות בולטים עבור מחזיקי האג"ח במצבים הבאים: כאשר התאגיד הוא חברת אחזקות (ללא מספר גדול של עובדים או עסקים), כאשר לתאגיד אין נושים מובטחים בהיקף משמעותי, כאשר ריבוי סדרות האג"ח מייצר בעלי אינטרסים שונים המקשים על ניהול הליך מחוץ לבית המשפט וכאשר הנהלת התאגיד
מתעקשת להתעלם ממצבה כחדלת פירעון וממשיכה להציע הצעות הנעדרות היגיון כלכלי. במקרים כאלה, יש חשיבות לפעולה מהירה כדי לברר האם יש טעם בהמשך מו"מ עם בעל השליטה או שיש לנקוט הליכים יעילים יותר להבטחות זכויות הנושים.

התמשכות ההליכים מחוץ לכותלי בית המשפט, מבלי שאלו יובילו לתוצאה הרצויה, עלולה לפגוע בסופו של דבר בנושים בכך שהיא תאפשר הברחת נכסים או פעולות פסולות אחרות לשימור מעמדו של בעל השליטה.

עמידה על זכויות ובחינת חלופות, כמו גם שימוש בכלים שיש בידי הגופים המוסדיים כאשר כלים אלו הכרחיים, היא הדרך הנכונה והרצויה.

הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות פסגות

שלום חברים,
דעות רבות ושונות נשמעות באשר לתוצאות ההסדר (במידה ויתקיים...),
את דעתי האישית הבעתי, עוד בטרם סוכמו הדברים בין המוסדיים לחברה.
וכעת, משסוכמו הדברים, אני אישית לא מרוצה. יש מספר סיבות הגורמות לי לאי נחת ואציין את חלקן:
א. האם באמת בעלי האג"ח יקבלו את מלוא התמורה? התשובה שלילית. קראו את סקירתו האחרונה של השחקן (מאתמול) ותבינו שהייתה "תספורת", אמנם לא כזו המתאימה לחיילי המארינס, אבל בכל זאת תבדקו את אורך השיער ותמצאו שהתקצר במעט.
ב. האם ההסדר מבטיח למחזיקי האג"ח שקט עד אחרית הימים (של האג"ח)? שוב התשובה שלילית. מי יודע מה יקרה בעוד מספר שנים? ההסדר משפר את מצבה של החברה אך לא לרמת ביטחון המבטיחה לחלוטין את עתיד התשלומים.
ג. בהסדר זה, כמו גם בהסדרים אחרים, הבאת "כסף מהבית" של בעל החברה גורמת מייד לויתורים של הצד האחר , לענייננו, המוסדיים שמייצגים גם אותנו (לצערי), אז באופן עקרוני יש לכך הצדקה ,אבל ברצוני להעיר לעניין זה ו/או להאיר נקודה זו באופן שונה ולמי מכם אולי "מוזר":
באפריל 2008 חילקה אפריקה השקעות דיבידנד בסך 400,000,000 ₪, משנת 2001 ועד 2008 חילקה החברה דיבידנדים בסך: 1,790,000,000 ₪.
חשבו כמה מזה הגיע לכיסו של לבייב. אז יש לי רעיון "מוזר", כל בעל חברה שידרוש הסדר יהיה חייב להזרים לחברה את סכומי הדיבידנד שקיבל מהחברה בעשור האחרון ומשלב זה יוכל לפתוח בדיונים. במקרה שלפנינו רעיון "מוזר" זה אולי היה מונע את הצורך בהסדר.

מאידך, אני חייב להודות שקצת נרגעתי, משום שלבייב לא יצא ממש "בזול" ולכן החשש הגדול מהשפעתו של ההסדר על חברות נוספות, אם לא על שוק האג"ח הקונצרני רובו/כולו פחת במידה רבה.


וכעת אביא בפניכם עוד דעה אחת, כתבה מ"כלכליסט", ה"מדברת אלי".
יום טוב.

הסדר האג"ח באפריקה ישראל: עד אובדן שליטה
המרתון הלילי כינס עשרה גברים פחות או יותר, בחולצות בגוונים נועזים שבין תכלת ללבן, שהבינו שהם צריכים להספיק לתקן את הצעצוע שהתקלקל לפני שההורים יחזרו ויגלו הכל
אמיר זיו
02.11.09, 07:30
הצילומים שפורסמו אתמול ב"כלכליסט" חושפים באופן נדיר, בלי פילטר יחצני וללא הוראות במאי, כיצד נראית פגישה לילית מהסוג שהוביל להסדר האג"ח באפריקה ישראל. עשרה גברים פחות או יותר, בחולצות בגוונים נועזים שבין תכלת ללבן, ישובים סביב שולחן גדול מדי, מבינים שהם צריכים להספיק לתקן את הצעצוע שהתקלקל לפני שההורים יחזרו ויגלו הכל.

למתבונן מהצד זה נראה כמו התנצחות עד טיפת הדם האחרונה. בפועל, משני צדי השולחן יוצגו אינטרסים דומים להפליא.
הקלישאה "כשהשפל מגיע, רואים מי שחה עירום" עברה טוויסט מעניין בקריסה של לב לבייב. במקרה של, שני הצדדים - הן בעל השליטה והן הגופים המוסדיים - שחו עירומים באותה בריכה עכורה. לשניהם היה אינטרס לשמור על גובה המים. ככל שהמפלס יירד, כך יתברר לעומק עד כמה נגמר ללבייב הכסף, ובו בזמן תיחשף ערוותם של הגופים המוסדיים, שהיו להוטים להלוות לטייקון הקורס 7.5 מיליארד שקל תמורת נכסים שהוא הרהר בהקמתם במוסקבה.

כך שחו במשך חודשיים שני העירומים באותה בריכה, כל אחד מהם ישב על הפקק שבצד שלו וכל מאמציו הוקדשו לכך שלא יברחו יותר מדי מים. וכשהאינטרס הוא משותף, ההסדר שמתקבל בסופו של דבר אינו משקף באמת את הצורך של הציבור.

לא במקרה, הגוף הקולני ביותר לאורך המשא ומתן היה פסגות של רועי ורמוס. את האג"ח של אפריקה ששוכב בתיק ההשקעות שלו ורמוס קיבל כנדוניה כשרכש את שאריות בית ההשקעות פריזמה. מבחינתו, אם המים בבריכה יירדו, זו הערווה של רון לובש שתיחשף.

שלבייב יילך הביתה

על הדברים להיאמר במפורש: הסדר האג"ח באפריקה ישראל צריך היה להסתיים כשלבייב איננו עוד בעל השליטה. ההסדר צריך היה להסתיים כך גם במחיר פירוקה של האימפריה לחתיכות ומכירת החלקים "במחירי הפסד", כפי שהילכו עלינו אימים. יותר מזה, ההסדר היה צריך היה להסתיים כך אפילו אם הסיכון היה אי־פירעון ולו של אג"ח אחד של אפריקה מכאן ועד עולם. בתרחיש קיצוני ובלתי הגיוני כזה, תיק הפנסיה של הציבור היה קטן ב־0.4%. זה הפסד שאנחנו, כל אלה שהפנסיות שלהם מנוהלות בידי אותם גופים מוסדיים, ואני בכללם, היינו צריכים לדרוש לספוג.

אפריקה היתה המקום לנהל כלכלה אמוציונלית. כלכלה של שחור ולבן, הפוכה מזו שמלמדים בבתי הספר למינהל עסקים, שתלמידיהם החרוצים ישבו אתמול משני צדי השולחן במשרדו של עו"ד ליפא מאיר. הרי כבר חילקו נובל לחוקרים שגילו שאנחנו לא תמיד מקבלים החלטות רציונליות. אז בואו לא נקבל אותן לטובתנו.

לבייב לווה מיליארדים ואין לו איך להחזיר? שילך הביתה. האנשים שמנהלים את הכסף שלנו הלוו מיליארדים בלי ביטחונות מספקים? שישלמו במשרתם. הקרנות יפסידו תשואה? שיכאב לכל אחד מאיתנו בכיס. רק זעקה ציבורית על כספי הפנסיונרים שירדו לטמיון תבטיח שבפעם הבאה ילוו את הכספים הללו כנגד בטוחות ראויות, שמישהו כבר ראה אותן בעיניים. רק כשכל אחד ואחד מהמשקיעים ירגיש פצע קטן בחיסכון הפנסיוני שלו, הוא ידרוש שבפעם הבאה מנהלי הכספים של חברות הביטוח לא ייתנו אותם בתנאים שלא יבטיחו החזר. אמנם נפסיד עכשיו, אבל נרוויח הרבה יותר בעתיד.

ההסדר לא מכאיב מספיק

הסדר כזה, שבטווח הארוך הוא המשתלם ביותר לחוסכים, לא היה יכול להיוולד בליל השימורים אצל ליפא. הוא חייב להיכפות מבחוץ, על ידי גורם נטול אינטרסים. הוא עדיין יכול להיכפות - אם כי הסיכויים לכך קלושים - על ידי בית המשפט. בעלי האג"ח מסדרה ט' והששון לקרב של עו"ד דן אבי יצחק הם קו ההגנה האחרון, אבל ספק אם אפילו הם מבינים שזה ההסדר הראוי.

בהיעדרו של מישהו שבאמת ידאג לציבור החוסכים, מה שיצא מההסדר הלילי לא מכאיב מספיק לאף אחד. שני הצדדים ישבו מספיק חזק על הפקקים בבריכה, ערוותם לא נחשפת עד תומה. כך, לבייב ימשיך לנהל את אפריקה משום ש"תרומתו לניהול הנכסים עצומה" - שם קוד לכך שכנראה רק הוא מבין את הכללים שלפיהם עובדים ברוסיה, על ההתחייבויות, הקודים והלחישות של המיליארדרים ששולטים שם. ואילו מנהלי החסכונות שלנו ימשיכו לתלות בו את אמונם העיוור במהלך 16 השנים הבאות. להם זה יספיק כדי להגיע לפנסיה. לנו, או שכן, או שלא.

אגב רם:
לגבי ההסדר:

שליש משווי חברה של 2 מיליארד (שלבייב איבד)
זה 660 מיליון
750 מליון שהוא הביא מהבית ביחד יוצא בערך
מילארד ארבע מאות מליון השקלים האחרונים שחולקו בעשור האחרון.

כך שמבחינה מספרית הוא ניראה לי יחסית בדר.
כלומר החזירו למוסדיים שווה ערך לכל הדיווידינד שחולק בעשור האחרון. (על חשבונם לכאורה.)

אבל אין ממש "הכנסת יד לכיס"
יש עבור לבייב, שקיבל רק 75% מאותם דיוודנדים אבל החזיר בערך את כולם.

גיל שלום.
ראשית תודה על תגובותיך, מקווה שתמשיך לתרום בתגובותיך ובידיעותיך לפורום.
בהתייחס למה שכתבת, אני מצרף לך (וכמובן גם לכלל הקוראים) כתבה שנותנת זוית ראייה שונה במקצת לעניין "הזרמת כספי לבייב".
אגב, ברעיוני ה"מוזר" אמרתי שמנקודת השבת כספי הדיבידנדים המו"מ צריך רק להתחיל...

להלן הכתבה:

הזרמת הכסף של לבייב היא רק אופציה
07:07 | 03.11.2009 שרון שפורר


אם ללבייב ייגמר הכסף הוא יוכל לוותר על מימושים

>> ההסדר שחתמו בעלי האג"ח עם אפריקה ישראל כולל התחייבות של לב לבייב להזרים 750 מיליון שקל תמורת 52% מהמניות שיישארו בידיו. ואולם ניתן להביט על ההסכם מזווית קצת אחרת - זווית המגלה כי בפועל לבייב מחזיק לאחר החתימה 47% מהמניות - מה שמשאיר אותו בעל שליטה ובמקביל משאיר אותו עם אופציה, ששווה לא מעט כסף, להזרים לחברה מזומנים במחיר מימוש נמוך.
לפי ההסכם, יזרים לבייב בשלב הראשון 300 מיליון שקל - מה שיקנה לו אחזקה של 47% מהמניות. אך כאן מגיע החלק המעניין: החלק השני של ההזרמה - 450 מיליון שקל - אמור להתבצע בארבע מנות, כך שבכל שנה יזרים לבייב 100 מיליון שקל ויקבל עוד נתח מהחברה עד לאחזקה של 52%; לבייב יבצע הזרמה זו לפי מחיר מימוש של 36.13 שקל למניה (הנגזר משווי של 2 מיליארד שקל לאפריקה). כיום שווה אפריקה 2.7 מיליארד שקל, ומנייתה נסחרת בימים האחרונים במחיר של 5.52 שקל - מחיר כדאי מבחינת לבייב למימוש המניות. ואולם כלל לא ברור שכך יהיה גם בעתיד. מה גם שבהסכם לא נקבעו סנקציות לאי ההזרמה, מלבד העובדה שלבייב לא יקבל את המניות.
מימוש האופציה בכל שנה יהיה כדאי ללבייב רק במקרה שבו מחיר השוק של אפריקה יהיה גבוה ממחיר המימוש, כלומר שהחברה תיסחר בשווי גבוה מ-2 מיליארד שקל. במקרה כזה גם אם לא יהיה לו מספיק כסף להזרים, הוא יוכל למכור מניות שבבעלותו או לקחת הלוואה מהבנק, להזרים את הכסף מיידית ולזכות ברווח הון. במקרה שבו אפריקה תיסחר בשווי נמוך מ-2 מיליארד שקל, יהיה מחיר המימוש שיקבל לבייב גבוה ממחיר השוק, והזרמת כסף תמורת המניות לא תהיה כדאית מבחינתו.
ומה יקרה אז? לבייב, כפי שמספרים מקורביו, הוא איש של כבוד, והמוניטין שלו חשוב. אבל מה קורה כאשר לאנשי כבוד נגמר הכסף. במצב כזה לבייב יוכל להגיד למוסדיים: "לא תודה", לוותר על מימוש האופציה ולהישאר עם המניות שהיו לו קודם לכן.
מעבר לכך שייוותר עם אחזקה נמוכה מ-52%, לא תוטל על לבייב כל סנקציה. מכאן, ומבחינת המוסדיים, מה שחשוב הוא שלגבי חלק הארי של הכסף שבהסדר אין ללבייב התחייבות להזרים, אלא אופציה בלבד.

במרבית בתי ההשקעות קיימת המלצת מכירה לאפריקה וסבורים ששוויה נמוך מ-2 מיליארד שקל. סוחרים שהתבקשו אתמול לחשב את שווי האופציות שקיבל לבייב, הגיעו למסקנה כי שוויין הכלכלי, לפי נוסחת בלק ושולס המקובלת, הוא 317.2 מיליון שקל. כלומר, שווי גבוה מהתמורה, 300 מיליון שקל שעליו להזרים בשלב הראשון של ההסדר.
מקורב לנציגות בעלי האג"ח אמר: "כל הסכם בנוי על אמון בין הצדדים. אם לבייב לא יזרים כסף לחברה, הדבר ייחשב להפרה של התחייבותו. במקרה כזה, החברה תיקלע שוב למשבר ותגיע שוב לחדלות פירעון. זה אינו אמור לקרות במצב של עסקים רגיל".



sharon.shpurer@themarker.com