הניסוי הזה חייב להצליח

האם ממשלת ארה"ב יכולה להדפיס כסף ללא הגבלה, איך זה שמחירי המניות משדרים יציאה מהירה מהמשבר ושערי אגרות החוב מבטאים משבר מתמשך, ולאן הולכים מכאן?
אנחנו עדים ושותפים לאחת התקופות הסוערות והתנודתיות בהיסטוריה של השווקים הפיננסיים. ברמה הכלכלית, הנתונים הם פשוט מחרידים. רק לשם המחשה, בתקופה של 6 שבועות נרשמו למעלה מ-30 מיליון מובטלים חדשים בלשכת התעסוקה האמריקאית. כלומר, יותר מ-18% מכוח העבודה האמריקאי הפך למובטל בחודש וחצי האחרונים. המשק האמריקאי היה צריך 11 שנים, מאז שיא המשבר הפיננסי האחרון, כדי לייצר כ-22 מיליון משרות. הישג זה נמחק במלואו בתוך 6 שבועות בלבד.
אם שוק המניות היה משקף את הנתונים הכלכליים היום, ומעריך כי המצב הכלכלי הנוכחי הוא בר קיימא לטווח הבינוני והארוך, סביר להניח שמדדי המניות העולמיים היו נסחרים בכמה עשרות אחוזים (ולא מעט) מתחת לרמתם הנוכחית. ההיסטוריה תקבע האם מדובר פה באחת ממלכודות הדובים (עליהן כתבתי בסקירה הקודמת) האכזריות בתולדות שוק המניות, או שמא בעוד דוגמא לעד כמה שוקי המניות הם צופי פני עתיד ורואים כמה צעדים קדימה.


השווקים השונים מספרים סיפור שונה
הראלי הנוכחי במדדי המניות העולמיים הוא ייחודי לא רק בגלל שהוא מגיע על רקע נתונים כלכליים קטסטרופליים, אלא גם בגלל שהאיתותים שמספקים שווקים פיננסיים אחרים הם שונים בתכלית מהאיתות שמספק שוק המניות.


בעוד ששוק המניות מאותת כי המשבר הנוכחי צפוי להיות קצר טווח וכי החזרה לשגרה תהיה מהירה וחלקה, שוק האג"ח למשל מספר סיפור שונה לגמרי. מאז נקודת השפל של מדד ה-23 למרץ, ירדה התשואה על אגרת חוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים בכ-20 נ"ב, מכ-0.8% לכ-0.6%, בעוד מדד ה-S&P500 רשם עלייה של כ-30% באותה תקופה. אם אכן החזרה של הכלכלה העולמית לשגרה תהיה מהירה, ניתן היה לצפות שהתשואה על אגרות החוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים תתקרב לרמתה לפני התפרצות נגיף הקורונה, כלומר לסביב ה-1.5%.


זה לא המצב והאיתות הוא בדיוק הפוך – ירידת התשואות החדה מלמדת על כניסה מסיבית של משקיעים המחפשים אחר נכסים בטוחים ועל ירידה בתחזיות הצמיחה והאינפלציה בארה"ב.


גם שוק הסחורות מספר סיפור דומה לשוק האג"ח, כלומר צפי להאטה כלכלית חדה ומתמשכת. מאז ה-23 למרץ איבד מחיר הנפט כשליש מערכו, בעקבות צניחה בביקושים וקיצוץ לא מספק בתפוקה מצד היצרניות הגדולות. הזהב הוא נכס מורכב לניתוח שמושפע מהמון גורמים, אך גם העלייה החדה בערכו בחודש האחרון (שנובעת גם מהאגרסיביות יוצאת הדופן של ה-Fed) לא "מתיישבת" על פניו עם הירידה בתפיסת הסיכון שמשקפת התנהגות שוק המניות.


הכירו את ה-MMT
המונח MMT הוא ה-Buzzword החדש בעולם הכלכלי-מוניטארי. תיאוריית ה-MMT, או Modern Monetary Theory, היא תיאוריה כלכלית מתפתחת שסוברת כי מדינות שמשתמשות במטבע פיאט (Fiat Currency), כלומר במטבע שאינו מגובה בנכסים (וספציפית בזהב), יכולות לממן לעצמן גירעונות בהיקף גבוה מאוד, ואולי אפילו בהיקף בלתי נגמר. תיאוריה זו נוגדת את הגישה המוניטארית הקלאסית, שקובעת כי הדפסת כסף מסיבית, כלומר מימון גירעונות ממשלתיים על ידי בנקים מרכזיים, תוביל לאינפלציה ואפילו להיפר-אינפלציה, ודרכה, לתוצאות כלכליות הרסניות.


המדיניות הנוכחית של ה-Fed דוחפת את ארה"ב למדיניות MMT דה פקטו. תוכנית התמיכה הממשלתית הראשונה בארה"ב הסתכמה בסכום יוצא דופן של 2 טריליון דולר, או כ-10% מהתוצר האמריקאי. כיום כבר ברור שתוכנית זאת הייתה רק קצה הקרחון של ההתערבות הממשלתית הנחוצה כדי לאפשר למשק האמריקאי להתמודד עם מגפת הקורונה. חלק מההערכות מדברות על תמיכה ממשלתית בהיקף של 10 טריליון דולר, או כ-50% תוצר. זהו סכום אסטרונומי וחסר תקדים, גם ברמה האבסולוטית וגם ביחס לתוצר. אך כשה-Fed קונה נכסים ללא הבחנה ומגדיל את המאזן שלו ביותר מ-2 טריליון דולר מאז תחילת המשבר, המשקיעים עדיין רגועים.


ארה"ב לא משלמת כרגע מחירים על הגדלת הגרעון שלה - האינפלציה לא מתפרצת (למעשה הציפיות האינפלציוניות נמצאות בצניחה), המטבע לא נחלש ואין שום סימן לאבדן אמון מצד השוק. MMT פר אקסלנס.


נשאלת השאלה – אם ממשלת ארה"ב יכולה להוציא כסף ללא הגבלה וה-Fed הוא זה שרוכש את החובות שלה, למה שבמקום 1,200 הדולרים שהיא העבירה לכל אזרח בתוכנית הסיוע האחרונה, היא תעביר 12,000 דולר או אפילו יותר?


ניסוי שחייב להצליח
הדיון בעמידות מודל ה-MMT הוא תאורטי ברובו, בעיקר מכיוון שעד עכשיו, הוא כמעט ולא יושם - למרבית המדינות בעולם היה אכפת מאוד מהיקף הגירעונות והחובות שלהן. לכן, הן השתדלו לשמור על מסגרת תקציבית ועל היקף חובות סבירים.


עם זאת, אפשר להגיד שבמודל ה-MMT יש 2 חורים משמעותיים. תחילה, זהו ניסוי שחייב להצליח. כלומר, המחיר של טעות במקרה זה היא עצומה, עד כדי כך שההשפעות הכלכליות של המשבר הנוכחי עשויות להיראות כמו משחק ילדים. אף אחד לא רוצה לדעת מה יקרה אם משקיעי העולם יפסיקו להאמין שממשלת ארה"ב יכולה לממן את החוב שלה. זה לא קרה מעולם, וטוב שכך. אף אחד גם לא רוצה לראות התפרצות אינפלציונית משמעותית בארה"ב, שתכריח את ה-Fed לשקול לשנות כיוון.


החור המשמעותי הנוסף במדיניות ה-MMT הוא שמה שארה"ב יכולה לעשות, לאו דווקא יכולות לעשות מדינות אחרות בעולם. הסיבה לכך היא שהבנק המרכזי בארה"ב מדפיס דולרים, מטבע ייחוס בינלאומי, ובנקים מרכזיים אחרים מדפיסים, ובכן, לא דולרים. מה שה-Fed יכול לעשות, לא יכולים לעשות הבנקים המרכזיים בטורקיה, ברזיל, או מקסיקו.


בהתחשב בכך שאנחנו חיים בעולם גלובאלי, אם ארה"ב תצליח במדיניות ה-MMT שלה, אך מדינות אחרות יכשלו (וכמו שאמרנו – מחיר הכישלון הוא עצום), גם ארה"ב תינזק מכך.


חזרה לרמה הפרקטית – לאן הולכים מכאן?
הבנק המרכזי בארה"ב מדפיס כסף ומממן תוכניות תמיכה ענקיות מצד הממשל האמריקאי. נכון לעכשיו, אין גם שום סימן לכך שיש לו סיבה להפסיק. ככל הנראה שבארה"ב ה"משחק" הזה יכול להימשך.


העניין הוא שספק גדול אם ה-Fed רוצה להמשיך עם המדיניות הנוכחית לנצח. הגדלת הנכסים במאזן בצורה כל כך אגרסיבית ומהירה היא יוצאת דופן היסטורית וסביר להניח שבסופו של דבר, ה-Fed ירצה להוריד, ולו במעט, את הרגל מהגז. ה-Fed מקבל את האיתות מהשווקים שהפאניקה חלפה, והוא עשוי לחזור למדיניות מעט יותר נורמאלית.


מעבר לכך, כמו שנטען קודם, החשש הוא למשבר חובות במדינות אחרות שהן לא ארה"ב.
מעבר לכך, צריך לזכור באיזה תקופה אנחנו חיים. העולם מתמודד עם מגפה, לה אין עדיין תרופה או חיסון. למרות שמספרי ההדבקה מתייצבים ושמדינות רבות נמצאות בתהליך של פתיחה מחדש של הכלכלה, צריך לזכור את הסיכון להתפרצויות נוספות, וגם להבין שלקיום שגרה עם מגפה יש מחירים כלכליים, שלא בטוח שכולם הם קצרי טווח. רווחי החברות נמצאים בצניחה ותחזיות השוק להתאוששות מהירה כבר לקראת סוף 2020 עשויות להתברר כאופטימיות מדי.


מנקודת מבטי, המהות של ניהול השקעות היא לדבוק בעקרונות מנחים ובאסטרטגיה לטווח הארוך, גם כשיש הרבה מאוד רעשי רקע. לעתים, גם התנהגות השוק היא "רעש", אותו צריך לנטרל ככל האפשר. לכן, גם אם מדדי המניות מסמנים "All Clear" ומזמינים את המשקיעים לחזור ולהגדיל סיכון, צריך לזכור שאנחנו בעיצומה של תקופה מאוד מאתגרת, בה נדרשת זהירות, סלקטיביות וסבלנות.


מקור - ביזפורטל