על דלק נדלן וכלכלית, כתבה מומלצת.

להלן כתבה מביזפורטל, ממליץ לקרוא.

מצב מגוחך בדלק נדל"ן, הזדמנויות בסדרות של כלכלית
[מדור אג"ח] אמיר אלשיך, ממשרד רו"ח קסלמן וקסלמן, במאמר על אגרות חוב קצרות וארוכות, וכן המלצה על אג"ח בעלת תשואה מעניינת.
אמיר אלשייך 08:18 | 06.10.09
אווירת החגים השרתה ומשרה אופטימיות מחוייכת על שוק ההון. התקווה הייתה שהאופטימיות תגיע בשיעור דומה גם לשוק האג"ח הקונצרני, אלא שהמצב אינו בדיוק כך. שוק האג"ח, בהחלט מראה סימני התאוששות, אלא שההתאוששות קצת יותר רגועה, קצת יותר חשדנית.

מערכת היחסים הזוגית שבין המשקיע לבין האג"ח היא שברירית למדי. היא מבוססת בעיקרה על אמון ולאחר שהמשקיע קיבל את הרושם ש"בת זוגתו" קצת מזייפת לאחרונה, הרי שהאמון נפגע. האמון, בהשקעה באג"חים הוא חזות הכל. המשקיע בעצם מחזיק נייר שמספר לו על החזרי ריבית והחזרי קרן כאלו ואחרים, אך בהיעדרו של אותו אמון, ההתחייבות הופכת, הלכה למעשה, לכלי ריק. כמו בכל מערכת יחסים, אמון לוקח קצת זמן לשקם לחלוטין, ולכן ההתאוששות לא תהיה במהירות מופרזת, אך היא מתרחשת כעת, והיא גם תמשיך, בד בבד עם שיקומו של אותו אמון.

אג"חים קצרות Vs אג"חים ארוכות
פרסוםהמצב באפריקה (4,360 | 2.83% ) גרם לשוק להתמקם בנקודה מעניינת וקצת תמוהה. כפי שזה משתקף מהעיניים שלי, כאשר משקיע קונה איגרת כיום, הוא בעצם מבקש למקם את עצמו, בו זמנית, בשני צידיו של ציר. מצד אחד, הוא צופה שהחברה תעמוד בהתחייבויותיה, ואז מוטב לו להחזיק אג"ח קצרה וכך ייפגש עם כספו מהר יותר. אבל מצד שני, אם נגיע חלילה לתהליך של הסדר, הרי שבהיעדר שוני בשיעבודים או דברים ספיציפיים אחרים, ישאפו להגיע מרבית הסדרות לאותו מחיר, כפי שקרה באפריקה.

במצב זה, מי שיחזיק באיגרת קצרה ויקרה, עשוי דווקא להיות זה שידו על התחתונה, שכן הוא רכש את האיגרת במחיר יקר בהסתמך על החזר עתידי, אך כשמתבצע הסדר, הוא עשוי להיות אחיד כלפי כל הסדרות בהתעלם מאורכן.

המצב הזה גרם לירידה חדה בסדרות הקצרות בדלק נדלן (419.80 | 1.77% ) וכן בכלכלית ירושלים. (2,527 | 2.89% ) אכן, לאור מה שתיארתי לעיל, הירידה הזו אולי מוצדקת. אולם, בדלק נדל"ן נוצר מצב מגוחך. אדגים אותו באמצעות דלק נדלן אגח ה ודלק נדלן אגח כה. (61.79 | 3.36% )

בעוד שבסדרה ה' יקח זמן רב עד שהמשקיע ייפגש עם כספו, הרי שבסדרה כה' במחיריה הנוכחיים, המשקיע אמור להיפגש עם יותר מכל השקעתו בחזרה תוך שנתיים, כלומר סדרה כה' קצרה משמעותית מסדרה ה'. היינו מצפים, שמסיבה זו, סדרה כה' תהיה גם קצת יקרה יותר, או לכל הפחות, תיסחר באותו מחיר. אלא שבאופן מגוחך למדי, סדרה כה' נסחרת היום במחיר שנמוך בכמה אחוזים מסדרה ה'. יש אמנם הבדל מסויים בין השתיים, שכן סדרה ה', להבדיל מחברתה, אינה צמודה למדד, אך עדיין פער המחירים במצבו כיום נראה לי קצת אבסורדי. במצב זה, אגב, הייתי משנה את המלצתי הנושנה מדלק נדל"ן ה' לדלק נדל"ן כה', ע"י החלפה בין שתי הסדרות שכן מדובר במצב שנקרא בכלכלה יעילות פרטו - גם הצפי לפגישה חוזרת עם ההשקעה הרבה יותר קצר וגם המחיר נמוך יותר.

בכלכלית, המצב קצת יותר סביר, שכן קיים פער של כ-15% בין סדרה ד' הקצרה ביותר, לסדרה ה', ופער של כ-13% בין סדרה ה' לסדרה ו'. דבר מעניין שבדקתי מצוי בהשוואה שבין סדרה ה' לסדרה ד'. סדרה ד' עולה כיום 78.55 אג' ומחזירה כ-24.75 אג' בסוף פברואר הקרוב. כלומר, 31% מההשקעה. לעומתה, סדרה ה' עולה כיום 67.75 אג' ומחזירה עד סוף מאי הקרוב כ-23.1 אג' שמהווים כמעט 30% מההשקעה. כלומר, באופן גס, שתי הסדרות מחזירות כשלושים אחוז מההשקעה במהלך החצי שנה/שמונה חודשים הקרובים, אולם ההבדל ביניהן במחיר הוא משמעותי.

במצב דברים זה, הייתי מחליף את ההשקעה בסדרה ו' להשקעה בסדרה ה'. זאת מאחר שהפגישה עם ההשקעה הרבה יותר קרובה (בסדרה ו' ייקח כשלוש וחצי שנים עד פגישה עם שלושים אחוז מההשקעה, מה שכאמור לוקח בסדרה ה' שמונה חודשים בלבד) וב"עלות" של הוספת מחיר בשיעור של כ-12%, ההחלפה נראית כדאית למדי. אגב, יש לציין, כי באג"ח זה בוצעה בשבוע שעבר רכישה עצמית בהיקף של מיליון ש"ח. אמנם ביחס להיקף האג"ח רכישה זו הינה בבחינת בטלה בשישים, אך בכל זאת, נקודה לציון.

ההמלצה השבועית על אג"ח במידת ביטחון גבוהה ותשואה מעניינת

כפי שכתבתי בפעם הקודמת, היום וגם בהמשך, לאור בקשות הקוראים, אמליץ על אג"חים "סולידיות" יותר. ההתמקדות היא באג"חים בעלות מידת ביטחון גבוהה יחסית ומח"מ קצר יחסית שנסחרות בתשואות שגבוהות מ-10% נטו, תשואה מכובדת למדי במונחי הריבית של היום.

על האג"ח שאמליץ היום, סטאר נייט אגח א, (104.50 | 4.01% ) אינני הראשון לדבר. הזכירו אותה בעבר אחד מבתי ההשקעות המובילים בארץ ואם זכרוני איננו מטעני המליץ עליה גם האדם הראוי ביותר בנוף של שוק ההון הישראלי, מיכה צ'רניאק.

אני מחזיק באג"ח זה, בהתאם להמלצותיי בשיעור נמוך, עוד הרבה לפני שנכתב עליו, כשנסחר באיזור השישים אגורות. אולם גם היום, מהסיבות שאפרט בהמשך, הוא נראה לי אטרקטיבי למדיי.

אם כן, נעבור להמלצה עצמה. החברה, סטאר נייט, היא בעצם בפועל חברת אחזקות. כל פעולותיה מבוצעות באמצעות חברות בנות ולחברה עצמה (סולו) אין פעילות יצרנית עצמאית. החברה מחזיקה בחברה אס.די.אס, (89.50 | -2.29% ) שגם לה אג"ח סחיר בבורסה. החברה עוסקת בשלושה מגזרי פעילות עיקריים: ייצור ושיווק של מוצרי בטיחות, ייצור ושיווק של מערכות אלקטרוניות לראיית לילה והשבחת כלי טייס. החברה עברה לרווחיות במהלך הרבעון הראשון של 2009, ואילו במהלך הרבעון השני, צמחה הרווחיות באופן חד. בהתאם לדו"ח הרבעון השני, עולים הנכסים השוטפים של הקבוצה על התחייבויותיה השוטפות בכ-22 מיליון ש"ח. יתרת המזומנים של החברה עצמה (ללא שאר החברות שבבעלותה) עומדת על כ-11.5 מיליון ש"ח כאשר היקף האג"ח שנותר לפרוע השנה עומד על כ-7 מיליון ש"ח.

לאחרונה, הציגה החברה לבורסה סדרה של חדשות טובות. אתמול (29.9.09) הודיעה החברה על חוזה בהיקף של כ-7.3 מיליון ש"ח להשבחת כלי טייס עם חברה באפריקה. לפני כחודש (24.8) הודיעה החברה כי חברת בת שלה זכתה במכרז להספקת מערכות לראיית לילה וכן תחזוקה למערכות שסופקו בעבר למשטרת ישראל. לפני כחודשיים (20.7.09) הודיעה החברה כי חברת בת קיבלה הזמנה לאספקת מערכות לראיית לילה למדינה במרכז אסיה בהיקף של כ-23.5 מיליון ש"ח. אין ספק שעסקאות אלו יסייעו לחברה ביכולותיה לפרוע את אגרת החוב.

לחברה, סדרה של אגרות חוב שההונפקה בנובמבר 2006 בהיקף כולל של 60 מיליון ש"ח. אגרות החוב צמודות למדד המחירים לצרכן ונפרעות בחמישה תשלומים שנתיים שווים החל מ-30 לנובמבר 2009 ונושאות ריבית שנתית של 5%. המח"מ של האג"ח עומד על 1.83 ולפי מחירה כיום (100 אגורות) היא מציגה תשואה לפדיון של כ-11.5% נטו. במהלך 2008 וכן בתחילת השנה, זיהתה החברה את הפוטנציאל במחירים הנמוכים של אגרות החוב, וביצעה רכישה עצמית בהיקף משמעותי ביחס לסדרה של למעלה מ-50 אחוז. החלק שנרכש ע"י החברה נמחק מהמסחר.

לטעמי, יחסה השוטף של החברה, ההתפתחות הניכרת שחלה ברמה התפעולית שלה בדמות שרשרת של חוזים משמעותיים, וכן העובדה שהחברה ביצעה רכישה עצמית כה רחבה, הופכים את האג"ח לאטרקטיבית למדיי. יש לזכור שהתשואה שהאג"ח נותנת גם צמודה למדד. כמו כן, מאחר שהתשלום הקרוב של הקרן והריבית הוא קרוב מאוד (תוך כחודשיים מהיום), הרי שכבר בפרק הזמן הקצר הזה, ייפגש המשקיע עם כעשרים ושבעה אחוז מהשקעתו. כמובן, יש לזכור שהיקף ההשקעה לא צריך לעלות על אחוזים בודדים, בהתאם לאסטרטגיה הכללית של פיזור שהינה משמעותית מאוד בניהול תיק אג"חי.

עד כאן להיום, אני מאחל לכולנו המשך חגים מוצלחים והכי חשוב - לישון בשקט.