"שורט מהסרטים": תמר פטרוליום נפלה ב-20% מההנפקה, וזה לא הסוף

תמר פטרוליום צפויה לעמוד בשנים הבאות בתנאי שוק מאתגרים, שעלולים לפגוע ביכולתה לחלק דיווידנדים ואף לשרת את החוב הגדוש - 2.3 מיליארד שקל ■ הסיכונים העיקריים: אובדן מחצית מחוזי הגז, ירידת מחירים ועלייה בתשלום התמלוגים

תמר פטרוליום (1,854 -3.19%) — החברה הייעודית שהקימה דלק קידוחים למכירת אחזקותיה במאגר תמר — איבדה מאז ההנפקה לפני כשלושה חודשים 17%. מי שהשתתף בהנפקה כבר הפסיד על הנייר קרוב לחמישית מהשקעתו. המפסידים אינם צריכים להיות מופתעים, שכן לפני הגיוס הושמעו אזהרות שהתמחור שהוצע גבוה, ואפילו גבוה מאוד, ועלול שלא לשקף את הסיכונים בטווח הבינוני והארוך."כשבוחנים את השווי של תמר פטרוליום צריך לשקלל שני משתנים: המחיר והכמויות. כפי שזה נראה כרגע, בשנים הבאות מאגרי לווייתן, כריש ותנין יחלו למכור גז למשק. זה אומר שתהיה תחרות, עודף היצע וירידה במחיר ובכמות. גם אם מקבלים את ההנחה שהירידה במכירות תהיה מינורית בשל פרויקטים לאומיים כמו חשמול הרכבת, אנחנו עדיין מדברים על ירידה במחיר", הזהיר לפני ההנפקה מנהל השקעות הפעיל בענף. אתמול ירדה תמר פטרוליום בכ–3%.

מאגר תמר החל בהפקת גז במארס 2013. במועד גילויו הכיל המאגר 310 מיליארד מ"ק (BCM) של גז טבעי, כולל מאגר הלוויין תמר SW, ומאז תכולתו הידלדלה ב–35–40 BCM. עם זאת, על פי מידע שהתקבל בקידוח חדש (תמר 8), עודכנה לפני כמה חודשים כמות הרזרבות כלפי מעלה ב-13%, כך שהשותפות מעריכות כיום שכמות הגז היא 318 מיליארד מ"ק (BCM).

תמר מספק כמעט את כל צריכת הגז של מדינת ישראל, 10 מיליארד מ"ק (BCM) בשנה, ונהנה ממעמד מונופוליסטי. הלקוח העיקרי של המאגר הוא חברת החשמל, שלה נמכר הגז בתמורה ל–5.9 דולרים ליחידת חום. לקוחות נוספים הם יצרני החשמל הפרטיים (יח"פים), שלהם נמכר גז לפי מחיר של 4.7 דולרים, וכן חברות כמו בזן וכיל. המאגר מניב לבעלי הזכויות בו רווח נקי פנומנלי של כמיליארד דולר בשנה.

האם הירידות במניית תמר פטרוליום מאז ההנפקה הן הזדמנות קנייה או שהירידות הן חלק ממסע מימושים ארוך? ניתוח שוק הגז בשנים הבאות מלמד כי לפתחה של תמר פטרוליום, שהוצעה מלכתחילה בטווח מחירים המגלם תרחישים אופטימיים מאוד, אורבים סיכונים רבים — בין היתר אובדן חוזים, ירידת מחירים, זינוק בתשלום התמלוגים וקושי לחתום על חוזי יצוא. כל אלה עלולים להשפיע מהותית על שורת הרווח לשותפות בתמר, במיוחד החל ב–2020, ועל היכולת שלהן לחלק דיווידנדים ואף לשרת את החוב הגדוש — 2.3 מיליארד שקל.

אלה הסיכונים העיקריים שמאיימים על החברה:
1. חברת החשמל: הסטת רכש מתמר ללווייתן
סיכון ראשון למאגר תמר קשור לעובדה שהחל מ-2019, כמה חוזי התקשרות מרכזיים ייפתחו, כך שהלקוחות עשויים להכניס שינויים הן בכמות הגז הנרכשת והן במחיר.
החל בינואר 2019, הכמות המינימלית שחברת החשמל התחייבה לקנות מתמר צפויה לרדת מרמה של 5 BCM לשנה, לרמה של 3 BCM, וזאת בהתאם להסכם שנחתם עמה לפני כחמש שנים. כלומר, חברת החשמל תוכל לרכוש פחות גז מתמר, ולקנות גז למשל, מהמאגר השכן לווייתן. ההערכה היא שבחברת החשמל מתכוונים להסיט חלק מהרכש למאגר לווייתן, בין היתר כדי להבטיח יתירות, כלומר שני מקורות לאספקת גז למשק (תמר ולווייתן).
לא רק לחברת החשמל יש אינטרס בחתימה על חוזה עם לווייתן. השותפות בלווייתן נדרשות להציג לגופים הבנקאיים הסכמי מכר, כך שיוכלו למשוך את מסגרות המימון לפיתוח המאגר. עד כה חתמו בלווייתן על חוזים בהיקף של 2.6 BCM למשק המקומי, ועוד 3-3.5 BCM בחוזה מותנה עם חברת החשמל הירדנית שנזקק לאישורים של גורמים רגולטוריים וממשלתיים בירדן.

כדי להבטיח את הפיתוח ויכולת החזר של ההשקעה העצומה בפרויקט (3.7 מיליארד דולר), השותפות נדרשות להרחיב את החוזים. שתי האופציות המרכזיות הן החוזה עם חברת החשמל וחוזה עם לקוחות במצרים.
פרט לירידה האפשרית בכמות, החוזה של תמר עם חברת החשמל עשוי לעבור ביולי 2021 התאמת מחיר כלפי מטה, בשיעור של עד 25%. כלומר, חברת החשמל עשויה להפחית באופן משמעותי את התשלום בעבור הגז, בהתאם לסעיף שנקבע מראש בחוזה. גם אם לבסוף יחליטו בחברת החשמל שלא להסיט רכש ללווייתן, הרי שחברת החשמל עשויה לדרוש הפחתה במחיר, מה שכמובן עלול לפגוע בתזרים העתידי מתמר.
2. כריש לקח את החברה לישראל
שינוי משמעותי בשוק הגז צפוי להתרחש ב–2020. בעלי הזכויות במאגר כריש — אנרג'יאן היוונית וקרן קרוג'ן — מעריכים כי יחלו אז לספק גז למשק. מדובר אמנם בלוח זמנים שאפתני, אך הוא שונה משמעותית מהמועד שבו מעריכות השותפות בתמר כי כריש יחל לפעול.
בדו"ח תזרים המזומנים החזוי שפירסמו השותפות בתמר, משוקללת ההערכה שכריש יחל במכירת גז רק ב–2023. כלומר, קיים פער מהותי בהיקפים ובעיתוי ההפקה בין שתי התחזיות. יצוין כי אנרג'יאן וקרוג'ן זקוקות לחוזי מכר בהיקף שנתי של 3 BCM לצורך הסגירה הפיננסית של הפרויקט, שעלותו 1.3–1.5 מיליארד דולר — והן כבר הבטיחו חוזים בהיקף גבוה מכך.
ואכן, אנרג'יאן אינה מבזבזת זמן. באחרונה חתמה החברה על מזכר הבנות עם החברה לישראל, בהיקף של 2.6 BCM לשנה, שמשמעותו לתמר היא אובדן הלקוחות כיל ובזן (1.6 BCM בשנה), וחצי מהכמות החוזית מול תחנת הכוח OPC, אף היא מקבוצת החברה לישראל (בסך הכל 2 BCM לשנה) — וכל זאת החל מאמצע 2020 (ייתכן חוזה גישור קצר עם תמר).
3. כריש לקח גם 50% מהמכירות ליצרנים הפרטיים
בדומה לחברת החשמל, גם היח"פים — הכוללים תחנות כוח כמו דוראד — עלולים להפחית את רכש הגז מתמר. בהסכמים בין בעלי תמר ליח"פים נקבע כי בחלוף שבע שנים ממועד החתימה (אפריל 2020), היח"פים יוכלו להפחית את הכמות המינימלית של רכש הגז בשיעור של עד 50%. לפי מזכרי ההבנות שכבר חתמו היח"פים עם אנרג'יאן, מאגר תמר יאבד עוד 1.3 BCM לשנה.
יצוין כי החוזים בין אנרג'יאן ללקוחותיה נחתמו במחירים שוברי שוק — 4–4.5 דולרים ליחידת חום, הנמוכים ממחיר הרצפה שנקבע במתווה הגז ליח"פים (4.7 דולרים ליחידת חום) ונמוכים ב–30% מהמחיר שמשלמת כיום חברת החשמל (5.9 דולרים ליחידת חום).

מקור: .themarker