הסיכון והסיכוי: לפני שהמנוף ייצא מכלל שליטה

המרה של כמחצית מהחוב של טבע במניות תעצור את הגלישה במדרון לעבר חדלות הפירעון.


טבע נמצאת בנקודה מאתגרת. עם חוב של 35 מיליארד דולר ו־EBITDA (רווח לפני הוצאות מימון, מסים, פחת והפחתות) שבקושי מתקרב ל־7.3 מיליארד דולר החברה מרוחקת רק כפסע מהפרת אמות מידה פיננסיות למחזיקי האג"ח, שבמסגרתם התחייבה לא לעבור יחס חוב ל־EBITDA של 4.25. לפי התחזית הנוכחית היא תהיה במכפיל של 4
האינסטינקט הבסיסי של כל מנהל או דירקטור הוא לראות את עוצמות העסק ולצפות שהנושים יגלו סבלנות לתיקון הנדרש. אבל טבע לא שם. היא סובלת מהיעדר מנכ"ל וסמנכ"ל כספים, מבלבול אסטרטגי וחוסר מיקוד, מירידה בהכנסות מהקופקסון ומלחץ על מחירי התרופות בארה"ב כלפי מטה.סנונית ראשונה.

המשבר נובע מרכישות בעייתיות, ובראשן אקטביס. מלבד העובדה שהמחיר היה מופרז, העסקה גורמת להפחתות כבדות בדו"חות בעקבות ירידת ערך. 6 מיליארד דולר שהופחתו בדו"חות הרבעון השני הם, כנראה, רק סנונית ראשונה. גם אם ההפחתות הבאות יהיו קטנות יותר, הן ישחקו את כרית ההון העצמי. נוסף על כך מתמודדת טבע עם חוב גבוה בעקבות הרכישה הממונפת.בימים טובים חוב הוא מנוף ליצירת תשואה עודפת לבעלים. אבל כשההון נשחק והתזרים נחתך הופך החוב לסיכון — ממש כמו מנוף שקורס. לפני רכישת אקטביס היה שווי ההון העצמי של טבע בשיאו — יותר מכפליים החוב שלה. עתה החוב הוא שכפול משווי ההון העצמי.

יהיו שיטענו, ובצדק, שלטבע יש כרגע עודף שווי חיובי על החוב, שכן היא עדיין נסחרת בשווי של כ־20 מיליארד דולר, ואף זאת לפי מכפילים נמוכים מאוד ביחס לתעשייה, שבה נסחרות החברות הגנריות במכפיל 10 והאינובטיביות במכפיל 16. ואולם, בעלי המניות חוששים משחיקה מהותית של כרית ההון העצמי ומעלייה ברמת היחסים הפיננסיים, עד להפרת ההתחייבות, בשל שחיקת ה־EBITDA והתזרים.

שתי החלופות של טבע

המדרון החלקלק הזה עלול לחתוך את שווי החברה, להוריד אותה מתחת לדירוג השקעה ולעצור את יכולת המחזור שלה — או לכל הפחות להעלות את מחיר החוב שלה, ששוב ישפיע על התזרים, יחסי המינוף והשווי. זו הסכנה האמיתית לטבע, גם אם האג"ח שלה הן ארוכות טווח. שתי חלופות העומדות בפניה הן למכור את נכסי אקטביס בחצי ממחיר הרכישה ולפרוע את רוב חובה או להחליף כמחצית מחובה ב־50% ממניות החברה.

החלופה הראשונה פשוטה. השנייה מאתגרת אך יתרונותיה רבים. היא תקטין את החוב, את סיכון חדלות הפירעון ואת הדיסקאונט העמוק. היא גם תעבה את ההון העצמי ותוסיף לחברה בעלי מניות, שעשויים להשפיע על הדירקטוריון ולשפר את הבקרה שלו. יש באפשרות הזאת גם סיכונים. היא מחייבת הנחה משמעותית על יחס ההמרה לבעלי החוב, והיא גם תדלל מהותית את בעלי המניות. ישנה גם שאלת המס, שכן המרת חוב כמוה כמחילה עליו, והיא עשויה לגרור חבות מס כבדה. חיסרון נוסף הוא הורדת דירוג, כי הצעות כאלה נתפסות בחברות הדירוג כהסדר חוב.

המרת חוב למניות תהיה קשה לטבע, שעד היום פרעה חובות במועד, וזו גם שאלה של כבוד עצמי. אבל כשמסתכלים על חלופות הסיכון/סיכוי, הרי שהסיכון שטבע תגלוש במדרון חדלות הפירעון גדול מהסיכוי שתתמודד עם המשבר ותעבור לצמיחה. לכן כדאי לנצל את שווי ההון העצמי החיובי הגבוה ולבצע המרה של חוב מהותי למניות — מבלי לדלל את בעלי המניות — כפי שיקרה אם החברה תמשיך לגלוש מטה.