הפגיעה של הסדרי החוב בפנסיה של הציבור היא זניחה

כותרות לחוד ומציאות לחוד: הפגיעה של הסדרי החוב בפנסיה של הציבור היא זניחה ■ לפי בנק ישראל, למרות כותרות הענק, ישראל נורמלית בדיפולטים


1. "זה מכספי הפנסיה שלנו", "זה הכסף של הציבור", "שודדים את הכסף של הציבור", "שודדים את הפנסיה שלנו", "מתנהלים בחוסר אחריות עם החסכונות שלנו", "מפקירים את הפנסיה שלנו", "משחקים עם הפנסיה שלנו". כמה פעמים שמעתם את רצף הביטויים הללו ודומים להם בעוד דיון על מחיקות, תספורות ותגלחות? אני בטוח שאינספור פעמים. בכל פעם שמתנהל דיון באמצעי התקשורת הפופולריים-פופוליסטיים או אפילו בעיתונים הכלכליים, התחושה היא שהפנסיה של הציבור, כלומר קצבת העובדים לאחר פרישתם, היא קורבן למשחקים, קומבינות, שוד, עושק וכל הרפרטואר הזה שאומר דבר פשוט: לוקחים את הכסף שלכם, את ההפרשות החודשיות שלכם מהשכר שצריכות להצטבר לקצבה חודשית כשתפרשו מעבודתכם - ו"זורקים" אותו על אנשי עסקים כושלים. הם מתעשרים, אתם מתרוששים.


נכון? נכון שהכסף שנותנים (למעשה, מלווים) לתאגידים הוא שלכם. הוא יושב בכל מכשירי החיסכון ארוך הטווח (קופות גמל, קרנות פנסיה וקרנות השתלמות) שמנוהלים על ידי הגופים המוסדיים. אותם גופים משקיעים עבורכם את הכסף (וגובים עבור השירות דמי ניהול) בכל הטוב שיש בשווקים: מניות, מט"ח, מכשירים פיננסיים אחרים וכמובן איגרות חוב של חברות - מכשיר הלוואה שהתאגיד צריך לפרוע תוך כך וכך זמן ולשלם עליו ריבית.
נניח שאיתרע המזל והתאגיד לא מצליח להחזיר את ההלוואה, בין שנקלע למצב קשה בתום לב (יש עסקים שנכשלים, זו המציאות) ובין שבעליו לא היו ממש אחראים ועשו לביתם על חשבון הכסף שלכם. האם כתוצאה מכך הפנסיה שלכם נפגעה? אז זהו, שלא. התשובה הזאת אולי נשמעת לכם מוזר, כי כשמישהו עושה תספורת או מוחק את כל חובו מהכסף שלכם, המסקנה הטבעית והמתבקשת היא שגם הפנסיה שלכם נפגעת. כדי להוכיח שלא כצעקתה, אספתי כמה וכמה נתונים על שוק האג"ח והסדרי החוב מהבורסה לניירות ערך ורשות ניירות ערך. מטרת המאמר הזה אינה בשום פנים ואופן להצדיק תספורות ומחיקות בשום צורה, אלא רק להעמיד את הדיון על תספורות ומחיקות בפרופורציות הנכונות.


2. שוק איגרות החוב הקונצרניות בישראל התפתח בשנים האחרונות בקצב מסחרר, ואפשר לראות זאת באחת הטבלאות המוצגות כאן. שווי השוק של איגרות החוב הקונצרניות עומד כיום על כ-320 מיליארד שקל, והוא הכפיל את עצמו בתוך עשור. היקף הגיוסים בשנים האחרונות עומד על כ-60-70 מיליארד שקל מדי שנה, וב-2017 הוא עומד לשבור שיא. ההתפתחות המואצת של שוק האג"ח הקונצרניות פתחה בפני הפירמות ערוץ נוסף לגיוסי חוב, מלבד הסקטור הבנקאי.
וכשמתעסקים בהלוואות, יש גם כישלונות - אלה עובדות החיים. יש הלוואות שלא חוזרות במלואן או בחלקן. בשפה הפיננסית, ייתכנו "דיפולטים". אי-אפשר להימנע מכך, בין שמדובר בכישלון "טבעי" ובין שברמאות. השאלה, אם כן, לא אם יש דיפולטים אלא מהו שיעורם. זה כל הסיפור. אם שיעור ההלוואות הכושלות הוא מוגזם וחריג, הפגיעה בחסכונות תהיה בהתאם. אם השיעור הוא סביר וחלק מכללי המשחק בעולם ההלוואות, אז לא צריך להתרגש וההשפעה על החסכונות אינה מורגשת.


3. בטבלה אחרת המוצגת כאן ניתן לראות את מספר החברות שנכנסו להסדר חוב בשש השנים האחרונות, את היקף החוב שנכנס להסדר ואת שיעורו מתוך היקף החוב באג"ח. הממוצע של היקף החוב שנכנס להסדר הוא בסך הכול 2% מהיקף החובות הכללי באג"ח. חוץ משנה אחת (2012) שבה היקף החוב בהסדר הגיע לכ-4%, הממוצע של הפסדי האשראי הוא בהחלט סביר.
אמרנו הפסדי אשראי? לא בדיוק. הסכום הזה מבטא את היקף החוב שנכנס להסדר, אבל זה לא אומר שכל הסכום הלך לאיבוד. חלק ממנו "חוזר". בעגה הפיננסית מדובר ב-RECOVERY, כלומר אחרי שמתבצע הסדר חוב, חלק מהכסף "מתאושש". השורה התחתונה: אם שיעורי הדיפולטים סבירים ואם שיעורי הריקוברי סבירים, אז אין מה להלין.


4. מהם שיעורי ההתאוששות? בנק ישראל פרסם אתמול עבודת מחקר שנדחקה מהעין הציבורית (זה תמיד כך: נוח לצאת בכותרות מפוצצות כדי לסחוט רייטינג, אך קשה מאוד להתמודד עם העובדות שמפריכות הרבה מאוד מהמיתוסים). המחקר התמקד בהסדרי החוב שנערכו ב-2008-2015 ומצא שתי מסקנות די צפויות: האחת, שרוב אירועי חדלות הפירעון התרחשו בחברות ממגזרי הנדל"ן, הבנייה וחברות ההחזקה - מגזרים שצברו חוב ניכר בתוך זמן קצר יחסית והציגו עלייה חדה ביחס המינוף.


מה זה אומר לגבי העתיד? זה אומר שאם מחירי הדירות יירדו, הענף הזה יהיה שוב "כוכב" באירועי חדלות הפירעון. המסקנה השנייה הצפויה הייתה שבמקרים רבים הסדר החוב אינו מבטיח התאוששות. רוב החברות שנקלעו למצוקה בשנים האחרונות כבר עברו ארגון מחדש בתחילת התקופה. בין 2013 ל-2015 נכנסו להסדר 29 חברות ו-17 מתוכן כבר נכנסו להסדר לפני כן. הדוגמה הבולטת לכך היא כמובן אפריקה ישראל של לב לבייב.


המסקנה החשובה לטעמי מהמחקר הייתה שישראל איננה חריגה בעולם מבחינת שיעורי ההחזר הצפויים ושיעורי חדלות הפירעון הממוצעים. זוהי מסקנה חשובה מאין כמוה: ישראל, אם כן, נורמלית בדיפולטים ביחס לעולם, למרות כותרות הענק.


5. ההודעה לעיתונות על המחקר לא מסגירה את כל המספרים. בשביל זה צריך לצלול למקור. ואלו התוצאות: ממוצע ההחזרים כתוצאה מהסדר החוב עומד על 53%, החציון על 50%. המשמעות: חצי מהכסף שנכנס להסדר החוב חוזר-מתאושש. שימו לב להשוואות: 41%-51% (נתונים יחסית ישנים) בארה"ב ו-35% בלבד בשבדיה. לא פופולרי לומר זאת, אבל בישראל המצב בתחום הזה לא רע.


6. בואו נתרגם את כל האחוזים למספרים: לפי הנתונים בטבלה, עמד היקף האג"ח שנכנס להסדר על כ-32 מיליארד שקל ב-6 שנים. אם ההחזרים עומדים על כ-50%, מדובר בתספורת כוללת של כ-16 מיליארד שקל על פני 6 שנים. זה כלום, פשוט זניח. אם התיק של החסכונות עומד על 1.4 טריליון שקל, הפגיעה בחסכונות שלנו, בפנסיה שלנו, היא קלה שבקלים - שברי אחוזים. אלו העובדות, ומי שמתכחש להן מתכחש להן ביודעין. אבל זה לא מפתיע בשיח הכלכלי בישראל: עובדות לא מעניינות, עדיף לדבר בסיסמאות. הן יותר מוכרות.


7. האם העובדות הללו הופכות את התספורות ללגיטימיות? ברור שלא. העובדה שכמה לווים גדולים הצליחו לקבל הלוואות עתק, הן מהבנקים והן מהגופים המוסדיים, איננה מתקבלת על הדעת. העובדה שחלק מההלוואות נותבו להימורים או לעסקאות מפוקפקות, גם היא איננה מתקבלת על הדעת. העובדה שאנשים שקיבלו את ההלוואות והגיעו לחדלות פירעון ימשיכו לחיות בפאר ובהדר, הם וצאצאיהם, מרתיחה ודורשת חקירה מקיפה, שספק אם תתבצע אי פעם (כולל ועדת החקירה שהוקמה בעקבות קריסת פישמן).
התספורות לא עשו נזק ממשי לחסכונות, אבל אין כמובן שום סיבה שהמסתפרים ינוחו על זרי הדפנה, כאילו הם בסך הכול יזמים שנכשלו בעסקיהם. ברוב המקרים לא מדובר בכישלון יזמי, אלא בעשיית הון להם ולבני משפחתם מכספם של אחרים.