תחילת מהפכה באומת הסטארט-אפ? גיוס הון מהציבור ללא תשקיף

יכולתם של מיזמים עסקיים בתחילת דרכם לגייס כספים מהציבור בקלות דרך הפלטפורמה של "מימון ההמונים" היא אחת מהתמורות המשמעותיות בשוק. עו"ד אבי ווקנין מסביר/היכולת לשווק עצמנו בלחיצת כפתור הביאה את העולם העסקי להגיב לדבר ולבחון אלטרנטיבות נוספות שבעבר לא התאפשרו. יכולתם של מיזמים עסקיים בתחילת דרכם לגייס כספים מהציבור בקלות דרך הפלטפורמה של "מימון ההמונים" (ה-Crowdfunding ) היא ללא ספק אחת מן התמורות המשמעותיות.ביקשנו מעו"ד אבי ווקנין, שותף מייסד ומנהל מחלקת תאגידים וניירות ערך במשרד טננבאום ווקנין ושות', לשפוך קצת אור על מהות השינוי שבפתח.

"ידוע כי חברות הזנק ומיזמים עסקיים/חברתיים מקדישים זמן ומשאבים רבים במציאת מימון לפעילותן, בעיקר בתחילת דרכן. לעתים, מקורות המימון יהיו 'פנימיים' דוגמת שימוש ברווחי החברה (אם ישנם), או סבבי גיוס פנימיים מבעלי מניות קיימים."

ומה קורה כשאין מקורות פנימיים למימון? נניח בתחילת חיי המיזם.
"במצבים אלו, המיזם יפנה למשקיעים חיצוניים פרטיים, ביניהם ניתן למצוא את תוכניות ההאצה למיזמים (האקסלרטורים), החממות הטכנולוגיות הפרטיות ואת מרכזי היזמות הטכנולוגיים (חממות שעובדות בחסות המדינה), אלה מסוגלים להעניק למיזם גם תמיכה מקצועית, מעטפת לוגיסטית ומיקום פיסי. לחלופין, המיזם יפנה לאיתור משקיעים פרטיים קטנים (אנג'לים), קרנות השקעה פרטיות, קרנות הון-סיכון או משקיעים אסטרטגיים גדולים יותר המוכנים להשקיע מתוך ראיית הערך בשיתוף הפעולה והחשיפה למיזם."

האם יש קושי כלשהו בפנייה למשקיעים חיצוניים פרטיים?
"המשותף לסוגי ההשקעות הפרטיות הוא הצורך בפנייה יזומה למשקיעים וניהול משא ומתן פרטני מולם. הקושי כפי שאני רואה אותו, נעוץ בראש ובראשונה ביכולת המוגבלת להגיע למשקיעים הנכונים, ממשיך ביכולת הנדרשת להרשים ולשכנע את המשקיע (אשר מחזיק במודל עסקי מסוים מאוד להשקעה) להשקיע דווקא במיזם הספציפי מתוך עשרות אחרים, וכן, בעובדה שהשקעות אלו מסתיימות במתן כוח רב יחסית למשקיע, הכולל לא פעם, שליטה במיזם, הנובעת מהצורך לגדר את סיכוני ההשקעה ומפערי ידע ונסיון העובדים לטובתו."מה מונע ממיזם לפנות לציבור הרחב, בניסיון לגייס סכומים קטנים יותר ממספר רב של משקיעים ובכך לפזר את השליטה, בדיוק כפי שעושות חברות הנסחרות בבורסה?
"התשובה נעוצה במגבלות הדין. עד לא מזמן, ככלל, הצעה או מכירה של ניירות ערך של חברה לציבור חייבה את המציע בפרסום תשקיף או טיוטת תשקיף, דבר המהווה לכשעצמו נטל כלכלי-רגולטורי כבד, לרבות תלות בגופים מוסדיים, אשר מיזם בתחילת דרכו אינו מסוגל או בשל לעמוד בו. כמו כן, משמעות פרסום תשקיף הינה הפיכת המיזם לתאגיד מדווח והטלת חובות דיווח וגילוי רחבות על המיזם, להן נלוות משמעויות משפטיות וכלכליות רחבות היקף."

אז מה נשתנה למעשה? מהן האפשרויות הנוספות הקיימות היום לחברות בראשית דרכן?
"בשנים האחרונות התפתחה בעולם הדיגיטל שיטת גיוס הון בדרך של מימון המונים (Crowdfunding), שיטה זו מאפשרת למיזמים קטנים, לרוב בראשית דרכם, לפנות לקהל הרחב לצורך קבלת תרומות והשקעות. השיטה מתבססת על פלטפורמות אינטרנטיות, ומהווה דרך חדשה לגיוס הון התחלתי למטרות שונות, כמו: תמיכה באמנים, חברות הזנק, פרויקטים עסקיים ופוליטיים, מקרי אסון, מימון סרטים עצמאיים ועוד." מסביר עו"ד ווקנין.

"הנקודה המעניינת היא, שלאור המגבלות בחוק הנוגעות להצעה לציבור, השיטה בארץ פעלה באופן בו המימון ניתן רק כתרומות או כנגד תמורה פיסית, דוגמת המוצר אותו מבטיח היזם למשקיעים, אך ללא כל אפשרות לרכוש ניירות ערך של המיזם."

אז למעשה, נכון לומר שנוצר כאן וואקום מסוים וצורך בשינוי?
"כמובן. היקף השימוש בשיטה הביא גורמים רבים להידרש ולדון בתופעה, בייחוד לאור ניסיון החברות והפלטפורמות לעקוף, בדרכים יצירתיות ומאתגרות, את מגבלות החקיקה. לדוגמא, הפלטפורמות הציעו למשקיעים פרטיים, בלתי מנוסים ובלתי מסוימים,להיכלל במאגרי משקיעים ואספו מהם נתונים מקיפים אודות ההשקעות אותן הם מוכנים לבצע. מתוך מאגרים אלו הן סיננו בצורה חכמה קבוצת משקיעים קטנה מ-35 אנשים, וכך "שידכו" אותה למיזם, תוך מתן האפשרות למיזם לפנות למשקיעים בהצעה החוסה תחת אחד הפטורים הקיימים בחוק ניירות ערך (הצעה לפחות מ-35 ניצעים), ולכן פטורה מתשקיף."

"מספר מדינות, לרבות ארה"ב ובריטניה, הבינו מוקדם את הצורך להנגיש את שוק ההון להמונים. הביקוש לנתיב השקעות חדש והסתמכות הולכת וגוברת על חכמת ההמונים מחד, בשילוב הצורך של חברות לגייס כמה שיותר, בעלויות רגולטוריות מינימאליות מאידך, הובילו ליצירת מודלים חקיקתיים המסדירים את מימון ההמונים באותן מדינות." מסביר עו"ד ווקנין.


ומה קורה בארץ?
"אפשר לומר שלמחוקק הישראלי לא לקח זמן רב להתחיל במהלך, והפעולה הראשונה בכיוון נעשתה כבר בדצמבר 2015, עם אישור תיקון לחוק ניירות ערך אשר הניח את התשתית החקיקתית לפיה גיוס הון דרך פלטפורמות מימון ההמונים (המכונים, "רכזי הצעה") יהיה פטור מחובת פרסום תשקיף או טיוטת תשקיף, בכפוף למגבלות מסוימות שייקבעו בתקנות."

והאם יש כבר תקנות שמסדירות את הנושא? באילו מגבלות מדובר?
"לאחר עבודה מקיפה בשילוב זרועות של הרשות לניירות ערך וגורמים בתעשייה, נוסח סופי של התקנות אושר בוועדת הכספים של הכנסת ב-20 למרץ, ואמור להיכנס לתוקף 6 חודשים לאחר פרסומו ברשומות. כך שאנו ממש בפתחה של המהפכה.

המגבלות בעיקרן מדברות על כך שגיוס יהיה כנגד הנפקת מניות או אגרות חוב (תעודות התחייבות), כאשר היקף הגיוס הוגבל לכך שחברה תוכל לגייס במשך שנה באמצעות הפלטפורמה עד 4 מיליון שקלים, כאשר ככל שקיים משקיע מוביל שמשקיע לפחות 10% מהגיוס, הסכום יגדל במיליון שקלים נוספים, וכן ביחס לחברות שעברו הליך ולידציה ברשות לחדשנות של משרד הכלכלה או ע"י הרשות לעסקים קטנים, הסכום יגדל במיליון שקלים נוספים. בנוסף, הפטור מתשקיף אינו פוטר את החברה כליל מהחובה לגלות נתונים אודותיה אגב הליך הגיוס ובצורה שוטפת, לרבות את תוכניתה העסקית, ייעוד התמורה, דוחותיה הכספיים, מידע בדבר הצעות והשקעות קודמות, פירוט מגבלות וסיכונים, ועוד".

ומה בנוגע לפלטפורמות - מה האחריות והחובות החלות עליהן?
"הפלטפורמות, למעשה נחשבות ל"רכזי ההצעה" אשר מפוקחים על ידי הרשות לני"ע ומחויבים ברישום ב"מרשם רכזים" המנוהל על ידה. כמו כן, חלות עליהן מגוון רחב של חובות, לרבות תשלום אגרות, חובה לפקח על תקינות הליך ההצעה, חובה לבטח אחריותם כלפי המשקיעים, חובת מינוי דירקטור חיצוני, ועוד.

נקודה נוספת חשובה ומתבקשת היא האיסור על פעולה בניגוד עניינים החלה על רכז ההצעה. חובה המוצאת ביטוי באיסור לייעץ או להמליץ למשקיעים, באיסור שתנאי השכר של עובדי הרכז יהיו מותנים בהכנסות מההצעות, באיסור שעובדי ונושאי משרה של הרכז יקבלו ניירות ערך בחברה המציעה, ועוד. עם זאת, רכז ההצעה רשאי לקבל או לרכוש ניירות ערך של החברה המציעה, וכן רשאי לייעץ לחברות המציעות בנוגע לתוכן ומבנה ההצעה, לרבות בסיוע בהכנת מסמכי ההצעה".
האם בכך אין פוטנציאל לניגוד עניינים?
עו"ד ווקנין מדגיש שהדבר בעייתי, ומסביר: "אין ספק שתפקידו המפוקח של רכז ההצעה נועד להגן בעיקר על כספי המשקיעים. יחד עם זאת, כגוף משפטי עצמאי, לרכז ההצעה אינטרסים כלכליים משלו כאשר כל גיוס מוצלח יתרום לתדמיתו המוצלחת. אינטרסים עצמאיים אלו מעמידים בעיניי בספק את יכולתו להעניק לחברות המגייסות את הסיוע הטוב והנכון ביותר. חשוב להבין שבעולם ההון-סיכון, לכל חברה מאפיינים שונים הנגזרים ממאפייני השוק שלה, מבנה ההון, קצב גיוס ההון וכמות הכסף שנכנס, קצב ההתקדמות בפיתוח המוצר שלה, במכירות אם ישנן, וכיוצ"ב, וכך, לכל סבב גיוס מאפיינים משלו. בהתאם לכך, אני חושב שלכל חברה נדרש ייעוץ פרטני ומקצועי, עצמאי ונטול אינטרסים לצורך סיוע בהכנת תוכן ומסמכי ההצעה, אשר מטבע הדברים חייבים לכלול גם את מסמכי ההתאגדות שלה מעודכנים ומותאמים להצעה."

אז מה היית מציע בהקשר זה?
״אני מציע לפלטפורמות לוודא שהסיוע שניתן לחברות המגייסות הוא בעיקרו טכני , תוך הפניית החברות ליועצים עצמאיים, ובכך להימנע מחשיפה לתביעות עתידיות שמקורן בניגודי עניינים. כמו כן, לחברות המגייסות אשר מאמינות במוצר שלהן אציע להפנים כי תנאי ההצעה עשויים להיטב עמם יותר או פחות והדבר תלוי בהם וביכולתן להבין היטב את כללי המשחק. בהתאם, הייתי מציע לחברות לוודא שעומדים לצידם יועצים נטולי אינטרס בהצלחת הגיוס ללא כל תנאי, שכן גיוס ראשוני אמנם מפתה מאוד, אך ישנן טעויות שקשה מאוד לתקן לאחר מכן, באופן שעלול להקשות מאוד על השקעות המשך.״

ומה דעתך על התופעה בכללותה?
"אני בטוח שתופעת גיוס ההון באמצעות מימון ההמונים עוד תעבור תהפוכות והתאמות רבות לאחר יישום החוק והתקנות לאורך הזמן. צריך לתת לזמן לעשות את שלו וללמוד את השפעתו הרוחבית על העולם העסקי. אני מאמין שרק לאחר תקופה מסוימת נוכל להבין כיצד נכון לשפרו ולחדד את הנקודות המצריכות התייחסות מחדש." מסכם עורך הדין אבי ווקנין.