גל הנפקות של חברות נדל"ן אמריקאיות בדרך - וכדאי להיזהר

בתחילה, חברות הנדל"ן מארה"ב שביקשו להנפיק אג"ח בת"א התקבלו בחשדנות, אבל לאחרונה המירוץ אחר התשואה הגביר את הפופולריות שלהן בקרב המשקיעים המקומיים ■ בתשואות הנוכחיות נדרשת זהירות ובררנות יתר לגביהן


שוק איגרות החוב הקונצרניות המקומי ממשיך ליהנות מזרימה של כספי ציבור לקרנות הנאמנות המתמחות באפיק זה. מאז סוף 2016 הן גייסו ברציפות לא פחות מ-2.5 מיליארד שקל; וקרנות אג"ח כללי, שיש להן מרכיב דומיננטי של איגרות חוב קונצרניות, גייסו סכום עתק של כ-9.5 מיליארד שקל. זה בהמשך לגיוסים שלהן ב-2016. אם בסוף 2015 שוויין של קרנות אג"ח מדינה היה כ-39 מיליארד שקל ושל קרנות אג"ח קונצרניות וקרנות אג"ח כללי: כ-29 ו-72 מיליארד שקל בהתאמה, הרי כיום, קרנות אג"ח מדינה צנחו ל-28 מיליארד שקל ואילו קרנות אג"ח קונצרניות ואג"ח כללי צמחו לכ-36 ו-83 מיליארד שקל, בהתאמה.


העוצמה הזו התבטאה היטב בשווקים. איגרות החוב הקונצרניות עלו הרבה יותר מאיגרות החוב הממשלתיות, וזה אומר שלא רק שהתשואות לפדיון שהן מעניקות כיום הן נמוכות מאוד, אלא שגם המרווחים שלהן מול איגרות החוב הממשלתיות הצטמצמו במידה ניכרת.
ובעולם הגלובלי, מה שיודעים בישראל, יודעים גם בארה"ב. הסכר נפרץ לפני כשנתיים ומאז 23 חברות נדל"ן אמריקאיות גייסו כ-14 מיליארד שקל בבורסה המקומית.
גם החברות במשק הישראלי ניצלו ומנצלות את ביקושי הציבור, שמהווים עבורן הזדמנות מצוינת למחזר חובות ישנים ולגייס חוב בריביות נמוכות מאוד תוך הארכה של ממש במח"מ של חובותיהן.


בחודשים הקרובים צפוי גל הנפקות נוסף של חברות נדל"ן אמריקאיות בהיקף של כ-1.5 מיליארד שקל על-ידי שלוש חברות נדל"ן. הדירוג הישראלי שניתן למרביתן נע בין BBB פלוס לבין -AA, דירוג דומה יחסית לחברות הנדל"ן הישראליות.
הנהירה של חברות הנדל"ן האמריקאיות, שמרביתן פועלות בניו-יורק ובסביבתה, התקבלה בשוק הישראלי בחשדנות מסוימת מצד המוסדיים הישראלים - גופי החיסכון לטווח ארוך. אלה כמעט ולא השתתפו בהנפקות שלהן, ואת מקומן מילאו שחקני נוסטרו, משקיעים פרטיים וקרנות הנאמנות שנהנו, כאמור, מזרימה לא נגמרת של מיליארדים.


חשדנות המוסדיים נובעת ממספר גורמי סיכון מובנים שקיימים בחברות הללו:
ראשית, הסיכון בצורת גיוס החוב, שמקשה על בעלי האג"ח להגיע, במקרה הצורך, לנכסים. העובדה, שהחברות ברובן הגדול אינן רשומות משפטית בישראל או בארה"ב אלא באיי הבתולה, מעלה את רמת הסיכון. במקרה של חדלות פירעון, בעלי האג"ח יתקשו להגיע אל הנכסים, גם אם קיימים סעיפים בשטר הנאמנות שאמורים לסייע להם בכך. בעלי האג"ח נמצאים בסדר הנשייה בחברה המונפקת רק אחרי הבנקים שהלוו את החוב הבכיר מול כל נכס נדל"ן ספציפי, הלוואת נון-ריקורס. מנגד, כספי האג"ח שגויסו בישראל, משמשים ברובם כהלוואות "מזנין", שדרגת הנשייה שלהן היא אחרי החוב הבכיר. אם החברה האמריקאית תזדקק למימוש נכסים במהירות, רוב התמורה תלך לבנקים ורק עודפי מכירת הנכסים, אם יוותרו, ישמשו לפירעון בעלי האג"ח בישראל.


הפד מעבר לפינה


שנית, מרבית הנכסים בארה"ב ובעיקר נכסי נדל"ן במנהטן, מהוונים כיום בשיעורי היוון נמוכים למדי של 4%-5%, נמוכים משמעותית משיעורי ההיוון הנהוגים בישראל, של 6%-8%. במידה, וכפי שמסתמן, הפד בארה"ב ימשיך במגמת העלאות הריבית בשנה הקרובה, הדבר יביא כנראה לעלייה בשיעורי ההיוון ולירידת ערך של אותם נכסים. התפתחות כזו עלולה להגדיל את מינופן ולנגוס בהון העצמי של אותן חברות, שהתנפח מאוד בשנים האחרונות כתוצאה מעליית שווי הנכסים.


מעבר לכך, עולה השאלה מדוע שיזמי נדל"ן אמריקאיים "יחצו את האוקיינוסים" ויעשו את כל הדרך כדי לגייס בישראל, ולא לעשות זאת בארה"ב עצמה?
התשובה לכך הינה, שהחברות האמריקאיות הגיעו וממשיכות להגיע לבורסה המקומית מכיוון שכאן הן מצליחות לגייס חוב בריבית נמוכה באופן ממשי מאוד מאשר בארה"ב. אם בישראל הן מגייסות חוב בריביות נומינאליות של 3%-7%, הרי שבארה"ב, פרט לחברות הנדל"ן הגדולות, הן יידרשו לגייס בריביות גבוהות, של 7%-11%, וזאת תוך מתן שעבוד על נכס.


ההבדל בין גובה הריביות שהן משלמות בישראל לגובה הריביות שהן משלמות בארה"ב, נובע קודם כל מכך שהריבית הבסיסית בישראל נמוכה מזו שבארה"ב, וכך גם לגבי התשואה לפדיון באג"ח ממשלת ישראל עד כ-10 שנים בהשוואה לאג"ח ממשלת ארה"ב. חברות הנדל"ן הללו, במונחים אמריקאיים, הינן קטנות מדי להנפיק אג"ח בבורסה בארה"ב ורובן הגדול מתממנות באמצעות הבנקים וקרנות מזנין, אשר דורשים מהן ריביות גבוהות בהרבה תוך קבלת שעבודים על הנכסים.החלפת הריביות היקרות בארה"ב, בהנפקות אג"ח בשוק המקומי, מוזילה בצורה משמעותית את הוצאות המימון של אותן חברות נדל"ן, חיסכון שמגיע לעיתים לעשרות מיליוני דולרים לחברה.
אם עד לאחרונה מרבית החברות גייסו איגרות חוב ברמת החברה, ללא כל שעבוד, לאחרונה החל טרנד חדש בו חלק מהחברות מנסות להוזיל עוד יותר את הריבית של האג"ח המונפק. זאת, על-ידי מתן שעבוד ספציפי לנכס יחיד כתחליף להלוואה בנקאית. דוגמאות לכך הינן ההנפקות האחרונות של חברות אולייר (סדרה ג') ואמ.די.ג'י (סדרה ב'), שהונפקו בריביות נומינליות של כ-4% ו-3.75%, בהתאמה.

המרווחים מצטמצמים

החשדנות והסיכונים הללו, שליוו את ההנפקות בראשית הדרך, גרמו לכך שבמהלך שנת 2016 חברות הנדל"ן האמריקאיות התאפיינו במרווחים שהיו משמעותית גבוהים יותר מחברות הנדל"ן המקומיות: מרווח ממוצע של 5.5% אל מול מרווח ממוצע של 1.6%-1.7% שבהן נסחרו באותה עת חברות הנדל"ן המניב המקומיות, דוגמת אמות, ביג, גב ים, מליסרון ועזריאלי, קרי, פער מרווח של כ-3.8% ביניהן. מרווח זה היווה פיצוי עבור המשקיעים וגילם את הסיכונים שעליהם הצבענו, מה שהצדיק השקעה מסוימת בחברות הנדל"ן האמריקאיות בהתאם לרמת הסיכון שאותה בחר לעצמו המשקיע. זאת, כמובן, תחת הנחה של בחינה מדוקדקת בדוחותיהם הכספיים, הכרת הנכסים והיזמים שעומדים מאחורי אותן חברות.
עם זאת, החל מנובמבר 2016, חל שינוי "בטעמי המשקיעים" שחיפשו תשואה עודפת על רקע "חוסר התשואה" באג"ח הנדל"ן הישראלי, ואלה החלו להסתער גם על איגרות החוב של חברות הנדל"ן האמריקאיות, שרשמו ראלי משמעותי במחיריהן. מאז ועד היום רשם סקטור איגרות החוב האמריקאיות עליות חדות של כ-9%, בהשוואה לעלייה של 4.8% שרשם תל בונד שקלי, וכמעט כולן נסחרות כיום מתחת לריבית הנקובה. כל זאת, תוך צמצום חד בפערי המרווח ביניהן לבין חברות הנדל"ן המקומיות ממרווח של 3.8% לרמה של 1.5%, ולרמת מרווח של 3.4% מאג"ח ממשלתי, מרווח סיכון שהינו ברמת שפל היסטורית, כפי שניתן לראות בגרפים המצורפים.

האם ברמת התמחור הנוכחית והמרווחים הנוכחים ראוי להחזיק באיגרות חוב אלה?


להערכתנו, רמת הסיכון כיום באפיק הקונצרני בכללותו אינה מצדיקה את ה"ישיבה" בהן בצורה מלאה, ובעיקר לא באיגרות חוב בדירוגים נמוכים, בהן משקלן של קרנות הנאמנות גדל בצורה חדה בשנתיים האחרונות. מתוך מגמה להקטין את הסיכון, ועדיין לייצר תשואה עודפת על איגרות חוב ממשלתיות, יש להמשיך ולהתרכז באיגרות חוב קונצרניות במח"מים קצרים יחסית ובדירוגים גבוהים.

טרם הגיע רגע המבחן

בנוגע לחברות הנדל"ן האמריקאיות, ניתוח החברות בכל מקרה מחייב להיות פרטני ומעמיק, שכן לכל חברה מאפיינים שונים באופן הפעילות, בסוג ההשקעה, באזור הגיאוגרפי ובעיקר בבעל השליטה.
מעבר לכך, בשל הסיכונים שמנינו, תוספת הסיכון הנדרשת בהשקעה בחברה אמריקאית, מעצם היותה כזו, על כל המגבלות שמנינו, צריכה להיות לפחות של כ-2% על-פני אג"ח נדל"ן מקומיות. צריך גם לזכור שטרם הגענו לסיטואציה שבה החברות האלה עמדו במבחן של פירעון הקרן. עד כה הן שילמו אך ורק ריבית.

לכן, אנו סבורים שאם מחליטים להיות חשופים כיום לחברות נדל"ן אמריקאיות זרות, יש להגביל זאת לחברות הגדולות בעלות הדירוגים הגבוהים (AA מינוס), עם ודאות תזרימית גבוהה, שכן אנו סבורים כי במידה והמגמה תשתנה, התנודתיות בחברות הללו תהיה נמוכה יותר מאשר בחברות בדירוגים נמוכים שבהן עלולה להיות פתיחת מרווחים חדה.
[גלובס]