אחרי הירידה במניות, חברות הפארמה מחפשות פטנטים שיעזרו להן לצמוח

המודלים העסקיים של חברות התרופות הגדולות בעולם עומדים כיום למבחן משמעותי לנוכח הלחץ מכל עבר להוריד מחירים ■ בינתיים, חברות התרופות הגנריות, שהיו אמורות להרוויח מכך ולשגר תרופות מוזלות לשוק, דווקא הסתבכו

ביום חמישי האחרון הודיעה חברת התרופות הגדולה בעולם, ג'ונסון אנד ג'ונסון , כי חתמה על עסקה לרכישת חברת התרופות השווייצית אקטליון תמורת 30 מיליארד דולר. ההודעה הזניקה את מניית אקטליון ב-20%.


ההודעה פורסמה שלושה ימים לאחר שמנכ"ל ג'ונסון אנד ג'ונסון, אלכס גורסקי, פגש את נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ. הנשיא הטרי פתח את שבוע העבודה הראשון שלו בתפקיד בשיחה עם מנכ"לים של 12 חברות אמריקאיות גדולות, כשגורסקי היה נציג ענף התרופות.


בענף עוקבים באחרונה בדריכות אחר ההתבטאויות והצעדים של הנשיא החדש. רבות מהמניות מגיבות להצהרות ולרמזים שהוא מפזר, והפעולות העתידיות של הממשל נחשבות לבעלות השפעה פוטנציאלית רבה על ביצועיהן.


בינתיים, יומיים לפני ההודעה על העסקה עם אקטליון, פירסמה ג'ונסון אנד ג'ונסון את הדו"חות הכספיים לסיכום 2016. הדו"חות שיקפו אמנם רווח גבוה מהצפוי ברבעון הרביעי, אבל ההכנסות היו דווקא נמוכות מהצפוי. במבט לעתיד, ג'ונסון צופה כי ההכנסות השנתיות שלה יצמחו ב-4% ב–2017, לאחר צמיחה של 3% ב-2016. כשב–2015 רשמה החברה ירידה בהכנסות. הרווח, צמח ב-7% ב–2016 ולפי הערכות החברה צפוי לצמוח ב–10% ב-2017.


המשקיעים לא התלהבו מהדו"חות, והמניה צנחה ב-2% לאחר הפרסום. ואולם בסיכום 12 החודשים האחרונים היא עלתה ב-12%. בחמש השנים האחרונות טיפסה המניה ב-100%, למחיר שמעניק לחברה שווי שוק של יותר מ–300 מיליארד דולר.

מגמת העלייה איפיינה בשנה החולפת מניות של עוד חברות בענף - מרק (Merck) עלתה ב-24% במונחים דולריים, פייזר (Pfizer) טיפסה ב-7% וגלקסו־סמית'־קליין הבריטית עלתה ב-2% (בליש"ט היא טיפסה ב–14%). ואולם הענף בכללותו סבל מירידות.

המניות של נוברטיס (Novartis) ורוש (Roche) - החברות הבאות בגודלן אחרי ג'ונסון אנד ג'ונסון - ספגו, למשל, ירידות דולריות של 3%–5% ב-12 החודשים האחרונים, וכך גם מניית סאנופי הצרפתית. מי שעקב אחר שוק המניות הישראלי ראה ירידות חדות יותר:


טבע ופריגו (Perrigo) איבדו ב-12 החודשים האחרונים מחצית משווי השוק שלהן, והשווי של מיילן (Mylan) התכווץ בכשליש. שלוש החברות האלה דווקא היו אמורות לתת מענה לאחת הסוגיות המרכזיות שמטרידות כרגע את ענף התרופות בארה"ב ובאירופה - הלחץ להוריד מחירים - שכן הן מתמחות בתרופות גנריות, שמתחרות בתרופות מקוריות לאחר תפוגת הפטנט. העובדה שהן נפגעו כך מחדדת את האתגרים שבפניהם ניצב ענף התרופות העולמי.


מכיוון שהתחום הגנרי לא נהפך לתרופת פלא לסוגיית המחיר, החברות הגדולות בענף מנסות כעת לרקוח נוסחאות משלהן להתמודדות עמה. ההבדלים בביצועי המניות שלהן חושפים שינויים במידת האופטימיות של המשקיעים לגבי הניסיונות האלה.


ירידה במכפילים


לא תמיד זה היה כך. מלבד רוש, כל המניות שהוזכרו כאן נכללות במדד DRG של בורסת ניו יורק. המדד הזה הוא אחד הברומטרים של תעשיית התרופות העולמית, וב-12 החודשים האחרונים הוא נחלש ב-7%, כשלמעשה, המגמה השלילית החלה עוד קודם, והתשואה השלילית במדד בשנתיים האחרונות גדולה פי שניים — מינוס 14%. אלא שהירידות במניות מגיעות לאחר כמה שנים שבהן המניות האלה עלו יותר מכלל המניות בשוק.


מתחילת 2012 ועד סוף יולי 2015 עלה מדד DRG ב-80% בעוד המדד המוביל S&P 500 עלה ב-50%. מדד התרופות נחשב אז להשקעה מנצחת. אנליסטים ומנהלים רבים הצדיקו את העלייה הזאת בכך שהסבירו למשקיעים שההתפתחויות המדעיות והטכנולוגיות, לצד העלייה בתוחלת החיים, יצמיחו את תעשיית התרופות ויעשירו את החברות הפועלות בה בשנים הקרובות.
אלא שמאז איבד המדד 21% משוויו, בעוד מדד S&P 500 עלה ב-10%, כשהשוק האמריקאי בכללותו שובר שיאים חדשים. סגירת הפער במחירים נובעת בחלקה הגדול מכך שעל אף שההבטחות הטכנולוגיות והדמוגרפיות עדיין נראות בתוקף, השאלה מי יממן אותן וכיצד - ומי, אם בכלל, ירוויח מכך - מתבררת כמורכבת.


אחת הדרכים המקובלות לבדוק את מידת האופטימיות של המשקיעים במניות, כלומר את רמת המחירים שהם מוכנים לשלם עבורן, היא לבחון את מכפיל הרווח — היחס בין שווי השוק של חברה לרווח השנתי שלה. מהבחינה הזאת, השינוי במכפיל הרווח של מדד DRG לאורך זמן מספר סיפור מעניין. בסוף 2014 טיפס המכפיל של המדד לרמה שגבוהה מ–20, הוא שהה בה בחלק גדול מ-2015 ובמהלך 2016, והוא נמצא שם גם כיום.


הירידה במחירי המניות שמרכיבות את המדד גרמה לירידה במכפיל בחודשים האחרונים, אך רמתם עדיין גבוהה, ומשקפת ציפיות של המשקיעים לצמיחה מהירה יחסית. בנוסף לכך, הרמה הנוכחית של המכפיל, 22, גבוהה עדיין מהמכפיל במדד הכללי יותר של שוק המניות האמריקאי, S&P 500 — שרק באחרונה טיפס ל–21. במדד דאו ג'ונס שחצה בשבוע שעבר באופן חגיגי את רמת 20 אלף הנקודות בעקבות טיפוס מתמשך, שהעלה מאוד את רמת המכפילים — המכפיל הוא עדיין 19 בלבד.


כלומר גם לאחר הירידה האחרונה במניות התרופות, והעלייה המרשימה של המדדים האחרים בשוק, המחירים בענף אינם נמוכים, והם משקפים ציפייה אופטימית יחסית של המשקיעים ביחס לצמיחה ברווחי החברות — אופטימית יותר מאשר לגבי מגזרים אחרים.


המכפילים סימנו בשנים האחרונות שהמשקיעים ציפו שרווחי החברות בענף יצמחו מהר יחסית לענפים אחרים. לכאורה, יש בכך היגיון. מדד דאו ג'ונס כולל 30 מניות של גדולות וחזקות בארה"ב, שעברו את שלב הצמיחה המהירה. המשקיעים ציפו שחלק מחברות התרופות יצמחו מהר יותר מהחברות האלה בזכות החדשנות ובזכות ההתפתחויות הדמוגרפיות שיגבירו את הביקוש למוצריהן.


לשם המחשה, במדד נאסד"ק, שמורכב ממניות טכנולוגיה, בהן מניות של חברות תרופות, המכפיל הוא 34. המשקיעים בו מצפים שהבשלה של הטכנולוגיה שמפתחות החברות האלה תניב זינוק ברווחים. אלא שהרוחות הנגדיות החזקות שמכות בחברות התרופות בשנים האחרונות פוגעות ביכולתן להצמיח את הרווחים. כתוצאה מכך, מחירי המניות יורדים ומכפילי הרווח מתכנסים בהדרגה לרמת המכפילים הממוצעת בשוק.


מבולבלים מטראמפ


בחירתו של טראמפ לנשיאות נחשבת בקרב מנהלי ענף התרופות והמשקיעים שעוקבים אחריו לחדשות טובות. האשה שהתמודדה מולו, הילרי קלינטון, והמפלגה הדמוקרטית בראשותה, העניקו למאבק בעליית מחירי התרופות מקום גבוה בסדר העדיפויות. ההפסד שלה גרם לאנחת רווחה בענף. אך התמונה עשויה להיות מורכבת.

שבוע וחצי לפני השבעתו לנשיאות הצליח טראמפ לעורר בהלה בענף, כשמתח במסיבת עיתונאים ביקורת על השימוש של החברות בלוביסטים והשפעתו על הוצאות הבריאות של האמריקאים. טראמפ אמר כי החברות בענף "חומקות מעונש על רצח". מדד DRG צנח בעקבות זאת ב-2% בבת אחת והמשיך להידרדר אחר כך, והוא נמוך כיום ב-5% מהרמה שאליה טיפס לאחר ניצחונו של טראמפ בבחירות.


ענף התרופות חווה למעשה גרסה קיצונית של הבלבול שיוצר טראמפ בקרב המשקיעים בוול סטריט באופן כללי. היכולת של טראמפ לערבב גישה היפר־קפיטליסטית עם התקפות על המגזר העסקי, שאפילו אנשים בקצה השמאלי של המפה הפוליטית נזהרים בהן, מבלבלת מאוד את המשקיעים.


אבל גם אם נשים לרגע את טראמפ בצד, בציבור האמריקאי קיימת ביקורת קשה על יצרני התרופות ועל תג המחיר שהם קובעים. חברות רבות העלו בשנים האחרונות באופן עקבי מחירים של תרופות המוגנות בפטנט, כשבשנתיים האחרונות גברה הביקורת נגד המגמה הזאת, מצד פוליטיקאים ומצד חברות הביטוח, שאמורות לעתים לממן את ההתייקרות. גם רשויות החוק וההגבלים העסקיים החלו לחשוף את המנגנונים שאיפשרו לחברות להעלות מחירים, לעתים בהיחבא ובצורה מחוכמת.


אחת החברות שעמדו במוקד המאבק היא מיילן . החברה התמודדה בשנה האחרונה עם חקירה של משרד המשפטים האמריקאי ועם לחץ מסיבי של הקונגרס סביב תמחור הזריקה מצילת החיים אפיפן. ההתנהלות של החברה בעניין זה נהפכה לסמל לחמדנות ולנכלוליות של חברות התרופות בכל הנוגע לתמחור, ועלתה עד כה לחברה בין היתר בקנס של חצי מיליארד דולר. מיילן הסתבכה בפרשה הזאת בין השאר משום שניסתה לחמוק מההגבלות הרגולטוריות בתחום התמחור, ומכיוון שהמנכ"לית שלה, התר ברש, נתפסה מוסרת פרטים מטעים לכאורה בעדות בשבועה בקונגרס בעניין תמחור הזריקה.


הלחץ להוריד את מחירי התרופות אמור היה ליצור הזדמנויות בשוק לחלק מהחברות הגנריות. בינתיים מינהל המזון והתרופות האמריקאי (FDA), כמו רשויות מקבילות בעולם, פועל כדי להקל על השקה של גרסאות גנריות מוזלות לתרופות שהפטנט שלהן פג.


אבל למרות המגמה הזאת, מתברר שדווקא החברות הגנריות סבלו בשנה האחרונה מחולשה במכירות ומירידה חדה במחירי המניות. כל אחת מסיבותיה. טבע, למשל, הסתבכה עם הניסיון להשתלט על נתח גדול מהשוק הגנרי העולמי, ומאבקי הכוח בינה לבין פריגו ומיילן, שהביאו את שתי האחיות לבורסה בתל אביב, פגעו בסופו של דבר בשלושתן. ההימור היקר של טבע על אקטוויס ג'נריקס עוד רחוק מלהוכיח את עצמו. בינתיים הפעילות במגזר הגנרי לא ממש מצליחה לפצות את טבע על אובדן היתרון שבפטנט על הקופקסון, תרופת המקור המצליחה ביותר שלה.


"תחום הגנריקה מתאפיין בירידת מחירים על מוצרים קיימים. וברבעונים האחרונים המחירים יורדים בקצב יותר מהיר מבעבר", מסביר האנליסט ניר חצב מבית ההשקעות אופנהיימר, שעוקב בעיקר אחר החברות הישראליות והאירופיות בענף. "בדרך כלל, החברות שעוסקות בתחום יודעות לחפות על ירידת המחירים, על ידי השקות של תרופות חדשות, אבל ברגע ששחיקת המחירים היא מהירה יותר והשקת המוצרים החדשים אינה מהירה מספיק, זה מחבל להן במודל העסקי. כך, הגנריקה נראית אטרקטיבית פחות כעת, ורואים את זה גם בחברות שנסחרות בבורסה בתל אביב ששלושתן הורידו את התחזיות. זאת תעשייה שסובלת מלא מעט השפעות שליליות ומתחרות גבוהה".

מתכנסים למכפיל 16


כמו טבע , שמנסה בשנה האחרונה ביתר שאת לפתח מגוון תרופות מקור חדשות - מתרופות לסרטן והפרעות תנועה ועד משככי כאבים - הרכישה הנוכחית של ג'ונסון אנד ג'ונסון היא ניסיון להרחיב את סל המוצרים שבפיתוח, בעיקר בתחום כלי הדם והמחלות המטבוליות. בדומה למקרה של טבע והקופקסון, הניסיון הזה נתפש כדרך להתמודד עם התחרות לתרופה הביולוגית רבת המכר של ג'ונסון אנד ג'ונסון, רמיקייד, שמשמשת בעיקר לטיפול בדלקות פרקים ובקרוהן.


סיפור דומה מתרחש בנוברטיס. אחת ההצלחות הגדולות של החברה היתה התרופה גליבק לסרטן דם מסוג CML. בספר זוכה הפוליצר "מלכת כל המחלות" של סידהרתא מוח'רג'ה מסופר כיצד החברה כמעט ויתרה על הפיתוח מחשש לחוסר כדאיות בשנות ה-90 וכיצד היא נהפכה למכרה זהב בגלל יעילותה החריגה. לפי הספר, התרופה האריכה משמעותית את תוחלת החיים של החולים, והפכה מחלה סופנית נדירה למחלה כרונית נפוצה. התרופה הניבה לנוברטיס הכנסות של 4.6 מיליארד דולר ב–2015, כ–10% מהכנסותיה באותה שנה, אך הפטנט פג במהלך השנה הזו.


"בניגוד לתחום הגנרי, בתחום האינובטיבי יש הבדלים משמעותיים בין החברות", מסביר חצב. "נוברטיס, למשל, הציגה צמיחה אפסית בשנה שעברה, וצופה צמיחה אפסית בשנה הבאה. לעומת זאת, פייזר ורוש צומחות יפה, בזכות תרופות טובות וניהול מוצלח".


ואכן, לעומת הצמיחה הסבירה של ג'ונסון אנד ג'ונסון ב–2016, רוש, שתפרסם את הדו"חות שלה בעוד יומיים, צפויה להציג זינוק של 20% ברווח ב-2016, ופייזר ומרק יציגו בדו"חות זינוק של 30%, אם יעמדו בתחזיות - אף שהן לא צפויות להציג עלייה של יותר מ-5% בהכנסות. לעומת זאת, נוברטיס, דיווחה על ירידה של כ-1% בהכנסות, והרווח שלה צנח ב–60%.


אם החברות הגדולות שעדיין לא פרסמו תוצאות סופיות ל-2016 יעמדו בתחזיות הרווח שלהן לשנה זו, המכפילים של כולן יתכנסו לטווח שבין 13 ל–16. זהו תמחור שנראה צנוע יותר מבשנים האחרונות, אם כי לא ממש נמוך. נוברטיס ממשיכה בינתיים להיסחר במכפיל 24 על רווחי השנה החולפת.


מעבר לכך, העובדה שהחברות מתמודדות עם חוסר ודאות בנוגע למחירי התרופות העתידיים והחולשה של הפעילות בתחום הגנרי גורמות לכך שהן חוזרות להסתמך על תרופות המקור שבצנרת הפיתוח. הבעיה היא שקשה מאוד לתמחר את ההצלחה בפיתוח ושיווק תרופות, ואת ההשפעה העתידית על ההכנסות והרווחים של החברות.


המצב הזה גורם למשקיעים לנסות ולאמוד את כישורי הניהול של בכירים כמו גורסקי מג'ונסון אנד ג'ונסון, ואת יכולתם לבצע בהצלחה רכישות ומיזוגים כמו זה שהוא מוביל כעת ולהמר על פיתוחים מוצלחים. גם היכולת של המנהלים לתקשר עם מנהיגים כמו נשיא ארה"ב, עשויה להיות להם לעזר.

TheMarker