ה-ECB קונה זמן - מאת פסגות

ה-ECB קונה זמן
רוב הכותרות בתקשורת ותגובות האנליסטים להחלטת ה-ECB מיום חמישי התמקדו בשאלה אם דראגי יוני או ניצי? למעשה, השאלה הזו ממש לא רלוונטית כי הדבר היחיד שאפשר וצריך להסיק מהשינויים בתוכנית ההרחבה הכמותית בגוש האירו היא שדראגי פרקטי. השינויים שהוכרזו בתוכנית לא נובעים בשום אופן משינוי בתחזיות ה-ECB לגבי הצמיחה או האינפלציה בגוש האירו אלא אך ורק מבעיית המחסור באג"ח אליה נקלע ה-ECB.
תקציר הפרקים הקודמים: לפי התוכנית לפני השינויים האחרונים, ה-ECB רוכש בכל חודש אג"ח ממשלתיות של מדינות גוש האירו בהיקף של כ-75 מיליארד אירו (ועוד כ-5 מיליארד אג"ח קונצרני). רכישות אלו נתונות לכמה מגבלות שהעיקריות בהן מחייבות לחלק את הרכישות לפי גודלה היחסי של כל מדינה בגוש, לא להחזיק יותר מ-30% מכל סדרת אג"ח ולא לרכוש אג"ח שנסחרת בתשואה לפדיון נמוכה מהריבית על הפיקדונות שקבע ה-ECB (כיום 0.4%-). תחת המגבלות האלו ומכיוון שכחצי מהחוב הגרמני נסחר בתשואה נמוכה מ-0.4%-, ה-ECB מצא את עצמו במצב בו תוך מספר חודשים לא יוותרו לו בשוק מספיק אג"ח גרמניות לרכוש (ראה טבלה מטה).
אז מה עושים? משנים את התוכנית. החלטת ה-ECB מיום חמישי כללה ארבעה שינויים לתוכנית הנוכחית:
1) הקטנת היקף הרכישות החודשי ל-60 מיליארד אירו (במקום 80)
2) הארכת התוכנית באופן רשמי לפחות עד דצמבר 2017 (במקום מרץ 2017)
3) שינוי המח"מ המינימלי שמותר ל-ECB לרכוש משנתיים לשנה
4) ביטול מגבלת התשואה המינימלית




קובץ מצורף 9900



שינויים אלו פותחים למעשה ל-ECB מחדש את שוק האג"ח ומאפשרים לו להמשיך בתוכנית ההרחבה הכמותית עוד זמן רב. לא רק זאת אלא שגם הבעיה בה ה-ECB נאלץ לרכוש יותר ויותר אג"ח ארוכות, מה ששיטח את עקום התשואות ופגע בבנקים נפתרת וה-ECB יכול לתמוך בבנקים דרך רכישות אג"ח קצרות והתללת העקום. לכן, דראגי לא סתם חזר שוב ושוב על כך שלא מדובר ב-tapering (מונח שטבע ברננקי לתוכנית הפד לצמצם בהדרגתיות את ההרחבה הכמותית עד לסיומה המוחלט) וכי אין שום כוונה להמשיך לצמצם את היקף הרכישות. המהלך של ה-ECB נעשה רק כדי לקנות עוד זמן ולהמשיך את ההרחבה הכמותית. בנוסף, סביר להניח שדראגי וחבריו בונים על זה שההרחבה הפיסקאלית הצפויה בארה"ב תשכנע גם את הממשלות באירופה להתחיל, לאחר הבחירות, בהרחבות משלהן, מה שיגדיל את הגירעונות ואת היצע האג"ח.
דראגי אמנם ניסה ליפות את התמונה ולשכנע את העיתונאים והמשקיעים שהשינויים (בעיקר ההקטנה של היקף הרכישות החודשי) הם תוצאה של שיפור בסביבת האינפלציה אבל באופן ברור זה לא המקרה אלא בעיית המחסור. אינפלציה היא החשש האחרון כרגע מבחינתם של דראגי וחבריו, מה שעולה בקנה אחד עם תחזיות ה-ECB עצמו שמלמדות על אינפלציה של 1.3%, 1.5% ו1.7% בשנים 2017-2019, בהתאמה. מסיבה זו בדיוק להארכת התוכנית עד דצמבר 2017 אין שום משמעות. ה-ECB ימשיך עם ההרחבה הכמותית כל עוד האינפלציה נמוכה והיא תוותר נמוכה כנראה עוד הרבה זמן. בהתאם, כאשר עיתונאי שאל לאחר ההודעה את דראגי אם ה-ECB ישקול לקצר את התוכנית באם התנאים יהיו טובים מהצפוי דראגי ענה שהם לא דנו בכלל באפשרות ושמדובר ב"צרות של עשירים". מצחיק הוא תמיד היה.


מאת פסגות